原木期貨上市以來(lái)，由于基本面偏弱格局，在市場(chǎng)一致性看空的悲觀預(yù)期下，原木首日上市大幅低開(kāi)報(bào)750，跌幅一度超過(guò) 7%，而后于11月21日交易期貨深度貼水現(xiàn)貨+進(jìn)口成本支撐+檢尺徑標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題增倉(cāng)上行，至12月20日盤(pán)面再度交易交割檢尺差異問(wèn)題增倉(cāng)上行創(chuàng)上市以來(lái)新高839后回落轉(zhuǎn)為震蕩，2025年以來(lái)，在原木山東地區(qū)3.9米中A現(xiàn)貨價(jià)格基本持平800元/立方米、江蘇地區(qū)4米中A現(xiàn)貨價(jià)格基本持平在810元/立方米價(jià)格情形下，雖然原木供需格局偏弱，但期貨主力合約盤(pán)面繼續(xù)交易原木期現(xiàn)貨檢尺徑差異升水而增倉(cāng)上行并突破880元再創(chuàng)上市以來(lái)新高價(jià)格881.5元/立方米，原木基差走弱至低值，期現(xiàn)貨檢尺徑升水與行業(yè)供需偏弱格局矛盾突出。            

數(shù)據(jù)來(lái)源：文華財(cái)經(jīng) 瑞達(dá)期貨研究院

一、檢尺徑升水邏輯主導(dǎo)盤(pán)面價(jià)格持續(xù)走強(qiáng)

市場(chǎng)資金偏向增倉(cāng)多配原木的主要原因在于期現(xiàn)貨檢尺徑升水邏輯，期現(xiàn)貨聯(lián)動(dòng)或者說(shuō)現(xiàn)貨偏弱的邏輯并非當(dāng)前期貨交易的主要邏輯。從11月首筆原木期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易到12月原木期貨首批最后一組期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易順利完成過(guò)程之中，業(yè)務(wù)過(guò)程顯示期貨交割實(shí)際體積較現(xiàn)貨貿(mào)易減少 4%左右，對(duì)應(yīng)盤(pán)面估值則應(yīng)升水于現(xiàn)貨，由此引發(fā)近期盤(pán)面大幅上漲向上修復(fù)檢尺差?；谏綎|3.9米中A現(xiàn)貨800元/m3價(jià)格基準(zhǔn)持穩(wěn)看待，盤(pán)面4%的左右的檢尺徑升水定價(jià)在832元/m3的交割基準(zhǔn)，考慮到倉(cāng)單注冊(cè)、倉(cāng)儲(chǔ)與運(yùn)輸費(fèi)用，原木期貨價(jià)格應(yīng)該在832元交割價(jià)格基礎(chǔ)上維持升水結(jié)構(gòu)，合理價(jià)格或在830-880元區(qū)間震蕩?？紤]到交割涉及的資金成本、短途運(yùn)輸費(fèi)用、倉(cāng)儲(chǔ)成本、車(chē)板交割費(fèi)用等，原木期貨的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)交割成本或在890-900元附近。

前瞻預(yù)測(cè)來(lái)看，由“檢尺差異”帶來(lái)盤(pán)面升水式的估值上漲，行情可能難以長(zhǎng)期持續(xù)。原木作為非標(biāo)品，每一批次交割品的品質(zhì)、類(lèi)別的檢尺差異可能都有差異，盤(pán)面無(wú)法錨定統(tǒng)一漲尺率，盤(pán)面交易的檢尺徑升水幅度標(biāo)準(zhǔn)并不統(tǒng)一。目前由于進(jìn)口針葉原木占比較高，且期轉(zhuǎn)現(xiàn)錨定在進(jìn)口輻射松到港的中A新貨，未來(lái)交割品或許錨定更便宜的舊貨、K 材、小 A、或者國(guó)產(chǎn)材等，盤(pán)面定價(jià)的邏輯仍在變化。

數(shù)據(jù)來(lái)源：大連商品交易所   瑞達(dá)期貨研究院

此外，原木標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單注冊(cè)時(shí)間為 2025 年 4 月 1 日，由于離倉(cāng)單注冊(cè)與交割時(shí)間仍較長(zhǎng)，檢尺差異的交割邏輯仍是短中期市場(chǎng)交易的題材之一，也是近期市場(chǎng)資金主流交易邏輯。而當(dāng)原木標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單開(kāi)始注冊(cè)之后，行業(yè)貿(mào)易商可能在期貨升水較高（基差低值）至無(wú)風(fēng)險(xiǎn)交割利潤(rùn)出現(xiàn)之時(shí)做賣(mài)出套期保值以對(duì)沖現(xiàn)貨多單，屆時(shí)期貨價(jià)格受現(xiàn)貨價(jià)格影響程度將增加。

二、基本面偏弱格局抑制現(xiàn)貨價(jià)格

從基本面的角度來(lái)看，原木總體供應(yīng)仍偏寬松，整體維持供需兩弱的格局，海外價(jià)格倒掛提供了底部支撐。由于原木下游地產(chǎn)需求低迷，短期內(nèi)難有反轉(zhuǎn)跡象，需求端總消費(fèi)量下行帶動(dòng)進(jìn)口規(guī)模收縮和庫(kù)存絕對(duì)量水平下行。

針葉原木75%來(lái)自于進(jìn)口，進(jìn)口較大程度決定了國(guó)內(nèi)供應(yīng)水平并影響國(guó)內(nèi)報(bào)價(jià)。據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)， 2024年1-11月我國(guó)原木共進(jìn)口3303萬(wàn)立方米，累計(jì)同比-5%。2024年1-11月我國(guó)針葉原木共進(jìn)口2384萬(wàn)立方米，累計(jì)同比-6.8%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)海關(guān) 木聯(lián)數(shù)據(jù) 瑞達(dá)期貨研究院

展望來(lái)看，原木外盤(pán)報(bào)價(jià)處于5年低位，輻射松原木4米中A的CFR報(bào)價(jià)為120美元/m3，折算在國(guó)內(nèi)價(jià)格約851元/m3（考慮檢尺徑折算），對(duì)比山東日照嵐山港口3.9米中A輻射松原木800元/m3和江蘇太倉(cāng)港口4米中A輻射松原木820元/m3，現(xiàn)貨價(jià)格弱穩(wěn)，進(jìn)口倒掛嚴(yán)重，一定程度上也抑制了進(jìn)口量規(guī)模。雖然盤(pán)面價(jià)格持續(xù)走強(qiáng)并突破進(jìn)口理論成本，盤(pán)面利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，但現(xiàn)貨價(jià)格弱穩(wěn)并持續(xù)倒掛進(jìn)口成本，現(xiàn)實(shí)端依然抑制原木進(jìn)口規(guī)模。

從新西蘭原木離港船只數(shù)和港口發(fā)運(yùn)量數(shù)據(jù)來(lái)看，據(jù)木聯(lián)調(diào)研，2024年12月，新西蘭原木離港船只約60條，月環(huán)比持平，總發(fā)貨量約184.8萬(wàn)方，較11月161.9萬(wàn)方增加14%。預(yù)測(cè)來(lái)看，11 月-3 月正值新西蘭夏季，木材容易產(chǎn)生藍(lán)邊，外商通常發(fā)貨較為集中，對(duì)應(yīng)12 月-1 月的新西蘭原木離港船只數(shù)及港口發(fā)運(yùn)量將處于偏高水平。而12 月底為新西蘭圣誕假期，發(fā)運(yùn)量受節(jié)假日影響，次年 2 月進(jìn)口量或呈下降趨勢(shì)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：木聯(lián)數(shù)據(jù) 瑞達(dá)期貨研究院

從需求數(shù)據(jù)來(lái)看，原木港口出庫(kù)量維持低位，存在一定季節(jié)性走勢(shì)，符合地產(chǎn)行業(yè)“金三銀四”和“金九銀十”的旺季需求和春節(jié)期間的淡季需求。據(jù)木聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，2024年原木港口出庫(kù)量雖然全年偏低，但階段性出現(xiàn)了需求高峰（如2024年二季度和9-10月），11月原木港口日均出庫(kù)量較10月環(huán)比降低，同比2022-2023年均處于同期低位，12月處于季節(jié)性淡季，受冬儲(chǔ)影響，需求環(huán)比略好于11月。

考慮到國(guó)內(nèi)地產(chǎn)周期仍處于下行尋底周期，地產(chǎn)行業(yè)對(duì)原木需求增量有限，預(yù)計(jì)原木港口出庫(kù)量仍將維持低位，但結(jié)構(gòu)上存在季節(jié)性機(jī)會(huì)，1-2月處于季節(jié)性淡季，預(yù)計(jì)3-4月會(huì)出現(xiàn)季節(jié)性轉(zhuǎn)好預(yù)期。

在目前山東冬儲(chǔ)偏弱、江蘇4米中A現(xiàn)貨相對(duì)偏緊情形下，原木現(xiàn)貨價(jià)格持穩(wěn)為主，江蘇現(xiàn)貨價(jià)格仍將高于山東地區(qū)。

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從庫(kù)存數(shù)據(jù)來(lái)看，受終端需求偏弱影響，原木社會(huì)庫(kù)存整體中性，絕對(duì)量偏低。2024年以來(lái)，原木港口庫(kù)存維持中性水平，相比于2022年之前常規(guī)量在400萬(wàn)立方米以上的庫(kù)存水平，庫(kù)存絕對(duì)量低于往年。11月底，原木港口庫(kù)存合計(jì)258.8萬(wàn)立方米，較10月底庫(kù)存255.9萬(wàn)立方米提高1.1%，月度庫(kù)存小幅增長(zhǎng)，12月庫(kù)存整體持平在250-260萬(wàn)立方米，基本面矛盾不大，下游未出現(xiàn)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)行為；同比來(lái)看，庫(kù)存量介于2023年和2022年同期庫(kù)存量，維持中性水平。

至1月，原木庫(kù)存維持在268-276萬(wàn)立方米區(qū)間，截至2024年1月14日當(dāng)周，中國(guó)針葉原木社會(huì)庫(kù)存為268萬(wàn)方，較上周276萬(wàn)方下降8萬(wàn)方，行業(yè)供需矛盾不大。季節(jié)性來(lái)看，春節(jié)期間原木庫(kù)存預(yù)期繼續(xù)增長(zhǎng)，存在季節(jié)性累庫(kù)趨勢(shì)。

原木行業(yè)供需兩弱的格局維持，庫(kù)存預(yù)期仍維持中性水平，下游行業(yè)暫無(wú)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)預(yù)期。預(yù)計(jì)1-2月期間原木社會(huì)庫(kù)存維持季節(jié)性增長(zhǎng)。

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綜上，原木整體維持供需兩弱格局，進(jìn)口倒掛，現(xiàn)貨基本面矛盾不大，遠(yuǎn)期偏弱看待。按進(jìn)口規(guī)格4米中A對(duì)標(biāo)江蘇太倉(cāng)4米中A價(jià)格來(lái)看，現(xiàn)貨基本維持在820元/m3水平（山東3.9米中A報(bào)價(jià)800元/m3），考慮到4%的期現(xiàn)損耗和期現(xiàn)倉(cāng)儲(chǔ)和交割升水，原木期貨價(jià)格圍繞830-870區(qū)間價(jià)格或相對(duì)合理，對(duì)于檢尺徑問(wèn)題，可能需要等到4月1日標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單注冊(cè)之后，未來(lái)交割品或許錨定更便宜的舊貨、K 材、小 A、或者國(guó)產(chǎn)材等，檢尺徑問(wèn)題帶動(dòng)的價(jià)格上漲驅(qū)動(dòng)或告一段落。

目前來(lái)看，原木供需偏弱格局維持，隨著新西蘭原木集中到貨之后，受海外圣誕節(jié)延遲發(fā)貨影響，供應(yīng)端存在減量預(yù)期，而需求端臨近春節(jié)，日均發(fā)貨量預(yù)期季節(jié)性回落，社庫(kù)即將轉(zhuǎn)為季節(jié)性累庫(kù)趨勢(shì)，基本面矛盾不大，現(xiàn)貨預(yù)期持穩(wěn)偏弱看待，山東地區(qū)3.9米中A輻射松原木基本錨定在790-810元/m3震蕩。

整體來(lái)看，預(yù)計(jì)LG2507價(jià)格或在830-880元附近震蕩，考慮到地產(chǎn)需求依舊疲軟，新西蘭供應(yīng)充足問(wèn)題，870以上價(jià)格可能估值上表現(xiàn)為偏高水平。盤(pán)面在標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單注冊(cè)之前（4月1日）可能仍將交易檢尺徑升水問(wèn)題而偏強(qiáng)震蕩，考慮到交割涉及的資金成本、短途運(yùn)輸費(fèi)用、倉(cāng)儲(chǔ)成本、車(chē)板交割費(fèi)用等，原木期貨的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)交割成本或在870元上下，并且隨著現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)、時(shí)間周期縮短和交割品種類(lèi)變動(dòng)，原木無(wú)風(fēng)險(xiǎn)交割成本均會(huì)發(fā)生改變。而在交割品增多以及倉(cāng)單注冊(cè)之后或與現(xiàn)貨價(jià)格聯(lián)系更加緊密，屆時(shí)存在與現(xiàn)貨收斂而走弱可能。

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