“豆粕期權基礎知識”系列之：豆粕期權合約標的及行權方式

一、合約標的

豆粕期權合約的標的為豆粕期貨。

選擇期權合約標的是期權合約設計面臨的首要問題。國外商品期權一般選擇基于期貨的期權。以芝加哥商品交易所（CME）為例，其所有上市的商品期權都是期貨期權合約。另外，美國監(jiān)管機構也認為監(jiān)管基于商品現(xiàn)貨的期權較基于商品期貨的期權更為復雜。

大商所選擇基于期貨的期權合約主要基于如下三方面考慮：

（1）商品期貨價格形成機制公允，易于采集獲得。商品期貨的價格公開透明，市場公信度高，作為期權權利金定價的重要參數(shù)，價格連續(xù)公允，來源于同一交易平臺，易于獲得。普通大宗商品的現(xiàn)貨價格往往由于質量等級、交割地點的不同而有所差異，缺乏普遍認可的公允價格（黃金等少數(shù)貴金屬除外），因而普通商品不適合直接作為期權合約標的。

（2）商品期貨合約是標準化的合約，標的物市場建設和管理成本低。商品期貨較商品現(xiàn)貨具有更好的穩(wěn)定性和便利性，沒有保質期、品質分級、倉庫管理、產(chǎn)品質檢等要求，避免了現(xiàn)貨期權行權后所面臨的現(xiàn)貨交割等一系列問題。期權行權后如果獲得期貨持倉，還可以通過平倉免于進入現(xiàn)貨交割環(huán)節(jié)，操作便捷。

（3）商品期貨采取保證金交易，出入市場便捷，流動性更高，監(jiān)管手段成熟，抗操縱性強。因此，商品期貨更適于作為期權的標的物。

二、行權方式

大商所豆粕期權產(chǎn)品行權方式采用美式期權行權方式。

美式行權方式中，買方在合約到期日及其之前任一交易日均可行使權利；歐式行權方式中，買方只可在合約到期日當天行使權利。

從國際經(jīng)驗來看，雖然歐式期權產(chǎn)生較早，但美式期權發(fā)展很快，成為商品期權市場主流。在國際大型交易所（CME、CBOE、Eurex、Liffe）的期權行權方式的調研中，通過對選取的257個主要期權品種對比，選擇美式行權方式的品種占整個品種數(shù)量的54.09%，歐式占比35.80%，既有美式又有歐式的占比10.11%；38個商品期權中選擇美式的品種占比65.79%，歐式占比18.42%，既有美式期權又有歐式期權的接近歐式期權數(shù)量占比，尤其是農(nóng)產(chǎn)品期權，調研的19個品種的行權方式均選擇美式。

大商所選擇美式行權方式的考慮如下：

（1）美式期權靈活便利，是商品期貨期權的主流行權方式。美式期權可以在到期日前任意交易時間選擇行權，對于期權買方更為便捷，可在市場有利時隨時獲得期貨頭寸。尤其對于期權上市初期可能不夠活躍的期權市場，期權行權能夠為投資者退出市場提供另外途徑，投資者可在特定情況下通過提前行權實現(xiàn)特定的投資目的。

（2）美式期權能夠分散集中行權的市場風險。歐式行權方式易引發(fā)到期日標的合約結算價格操縱，同時實值期權在到期日集中行權將導致期貨市場持倉增加，加大市場風險。而美式期權到期前每日分散的行權方式易于化解和稀釋集中行權的市場風險。

（3）美式期權定價效率更高。歐式期權的定價方法簡單成熟，易于投資者理解。美式期權定價模型略為復雜，因為可以提前行權，權利金定價較歐式高。但是由于歐式期權只能在到期日行權，到期日前主要依靠市場套利熨平期權理論價格和實際交易價格的偏離，每日的定價效率受到一定限制。

“豆粕期權基礎知識”系列之：豆粕期權合約月份及最后交易日設計

一、合約月份

合約月份與標的期貨合約月份一致，豆粕期權合約的月份為1、3、5、7、8、9、11、12月。

從全球來看，各主要交易所期權合約月份設置以與標的期貨合約一致為主。隨著期權市場的發(fā)展和日益成熟，近年來，在合約月份設置方面，交易所也根據(jù)市場需求，做了一些創(chuàng)新，以增加期權產(chǎn)品的靈活性和便利性。例如，以2012年12月玉米期貨合約為標的，CME推出2012年9月、10月、11月到期的期權合約。

大商所設計與標的期貨合約月份一致的期權合約月份的考慮主要如下：

（1）充分發(fā)揮期權產(chǎn)品的避險功能。當期貨合約的所有月份均有對應期權合約時，每一期貨合約都有可選擇的期權合約進行套期保值和策略組合，可以充分發(fā)揮期權對基礎產(chǎn)品的價格發(fā)現(xiàn)與風險規(guī)避作用。

（2）期權市場盡量與期貨市場保持一致，便于市場接受。在我國市場，作為新型衍生品的期貨期權，在符合基本原則的基礎上，設計應盡量簡單易懂，使市場參與者能盡快熟悉規(guī)則與合約。

二、最后交易日與到期日

期權最后交易日為標的期貨合約交割月份前一個月的第5個交易日，到期日同最后交易日。

從國外經(jīng)驗來看，美國和日本期權的最后交易日都是標的期貨合約交割月前1個月的月末，如美國CBOT的大豆期貨期權的最后交易日為交割月前1個月的比標的大豆期貨合約月份的第一個通知日至少早兩個交易日的最后一個星期五。

大商所最后交易日的設計考慮如下：

（1）盡量靠近標的期貨合約到期月份。期權合約作為標的期貨合約風險管理的工具，在交易時間上應盡可能長的覆蓋標的期貨合約的生命周期，才能充分發(fā)揮對沖工具的作用。

（2）行權后進行期貨平倉的時間充裕性。期權合約行權后將建立相應期貨倉位，如果投資者不愿意進行實物交割，則需要時間去進行期貨頭寸的平倉。因此，期權的到期日應早于標的期貨的到期日，且出于對期貨交割月份交易不活躍性的考慮，應在期貨交割月份前留有充足的行權后期貨平倉時間。同時大商所實行梯度保證金制度，進入交割月后期貨保證金將進一步提高，因此應盡量避免進入交割月后的期權行權，避免交易成本的增加。

“豆粕期權基礎知識”系列之：豆粕期權行權價格與行權價格間距

大商所經(jīng)過對行權價格間距設置的深入理論研究，結合國內外交易所相關合約的參數(shù)計算和推導，通過實證論證和分析，決定采用分段式的行權價格間距。具體來看，豆粕行權價格小于等于2000元/噸時,行權價格間距為25元/噸;行權價格在2000元/噸至5000元/噸之間時,間距為50元/噸;行權價格大于5000元/噸時, 間距為100元/噸。而行權價格為行權價格間距的整數(shù)倍，同時覆蓋標的期貨合約上一交易日結算價上下浮動1.5倍當日漲跌停板幅度對應的價格范圍。

期權行權價格是指由期權合約規(guī)定的，買方有權在將來某一時間買入或者賣出標的期貨合約的價格。行權價格間距是指具有相同標的期貨合約的同一類型期權合約，相鄰兩個行權價格之間的差。

國外交易所確定期權行權價格及行權價格間距的設計模式主要有五種：（1）固定行權價格間距，每一期權品種依據(jù)此行權價格間距生成各個行權價格。（2）依據(jù)行權價格的高低確定行權價格間距的大小，較低行權價格之間的價格間距小，較高行權價格之間的價格間距大。（3）標的期貨正常月份的期權合約，與系列期權合約、周期權的價格間距不同。（4）依據(jù)到期月份的遠近確定行權價格間距。遠月合約間距大，近月合約間距小。（5）依據(jù)距離平值期權的遠近確定行權價格間距。對深度實值和深度虛值的期權行權價格間距較平值附近期權擴大，以減少行權價格個數(shù)。

豆粕期權合約的設計中,行權價格間距作為一項重要的規(guī)則對于期權交易的活躍程度有著直接影響。行權價格的間距大小，對期權活躍程度非常重要，如果間距太大，則不利于投資者找到合適的期權合約進行避險，降低對標的期貨合約的套期保值效果，無法滿足市場的需求；如果間距太小，則會導致成交量和持倉量的分散，不利于交易活躍。為與標的價格及波動值相匹配，期權的價格間距也應該相應縮小或擴大，所以我所還采用分段式的行權價格間距。對豆粕品種的具體行權價格間距的確定上，我所考慮以下方面：

（1）國外相應期權產(chǎn)品的價格間距大小。農(nóng)產(chǎn)品期權如豆粕、大豆、玉米等，在國外均有期權市場，它們現(xiàn)有的價格間距可以作為參考。

（2）行權價格間距在期貨價格上的占比情況，通過論證，發(fā)現(xiàn)占比約為1%~2%時，較為合適。

（3）品種日均波動值與行權價格間距的比值合理性，將決定是否需要在價格波動時進行頻繁的更換合約進行風險對沖，一般與日均波動值相當?shù)膬r格間距較為合理。

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