7月5日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人常德鵬表示，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)開展20號(hào)膠期貨合約交易，掛牌交易時(shí)間為2019年8月12日。作為市場期待已久的20號(hào)膠期貨，本文就20號(hào)膠基本情況、合約規(guī)則、上市后對產(chǎn)業(yè)的影響以及20號(hào)膠與全乳膠價(jià)差規(guī)律進(jìn)行簡要的分析。

一、20號(hào)膠與全乳膠的對比

通常所說的天然橡膠，是指從巴西橡膠樹上采集的天然乳膠，經(jīng)過凝固、干燥等加工工序而制成的彈性固狀物。按照制造工藝和外形的不同，可以分成煙片膠、風(fēng)干膠片、白縐片、褐縐片等。按照生膠理化性能，可以分為雜質(zhì)含量、塑性初值、塑性保持率、氮含量、揮發(fā)分含量、灰分含量和顏色限度“拉維邦單位”等7個(gè)指標(biāo)。凡是使用國際標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的生膠理化性能項(xiàng)目及指標(biāo)進(jìn)行分級(jí)的生膠，都被稱為國際標(biāo)準(zhǔn)天然橡膠，或者簡稱為標(biāo)準(zhǔn)膠。因雜質(zhì)含量為主導(dǎo)性指標(biāo)，20號(hào)標(biāo)膠表示雜質(zhì)含量不超過萬分之20。

上海能源交易中心即將上市新品種20號(hào)膠期貨（NR）與現(xiàn)上海期貨交易所上市天然橡膠（RU）同屬于天然橡膠，只是指定的交割品不同。目前滬膠（RU）的標(biāo)準(zhǔn)交割品是國產(chǎn)全乳膠（SCRWF）和進(jìn)口三號(hào)煙片膠（RSS3），主要以國產(chǎn)全乳膠（SCRWF）為主。新品種20號(hào)膠期貨（NR）的標(biāo)準(zhǔn)交割品為符合或者優(yōu)于上海國際能源交易中心20號(hào)膠質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的膠種。為了明確和區(qū)別膠種的來源地，每個(gè)膠種因?yàn)閬碓从诓煌膰龋煌烊幌鹉z的品種，會(huì)有不一樣的代碼。我們將所有常見的代碼列舉如下：

      STR20：為“standard Thailand ruber”的縮寫，代表泰國20#標(biāo)膠

      SMR20：為“standard Malaysia ruber”的縮寫，代表馬來西亞20#標(biāo)膠

      SIR 20：為“standard Indonesia ruber”的縮寫，代表印度尼西亞20#標(biāo)膠

      SVR20：為“standard Vietnam ruber”的縮寫，代表越南20#標(biāo)膠

      SCR20：為“standard China ruber”的縮寫，代表中國20#標(biāo)膠

二、20號(hào)膠與全乳膠用途上的差異

雖然國產(chǎn)全乳膠（SCRWF）和20號(hào)標(biāo)膠同屬天然橡膠，且都屬于標(biāo)準(zhǔn)膠，但在用途上兩者相差甚遠(yuǎn)。由于全乳膠在塑性初值和塑性保持率兩項(xiàng)物理指標(biāo)上存在一定的劣勢，因此主要應(yīng)用于橡膠制品上，雖然可以制作斜交胎，但是隨著近幾年淘汰落后的斜交胎產(chǎn)能、輪胎市場不斷子午胎化，用于生產(chǎn)斜交胎的全乳膠越來越少，導(dǎo)致中國輪胎企業(yè)對其需求逐漸萎縮。

20號(hào)標(biāo)膠在下游主要應(yīng)用在生產(chǎn)全鋼胎、半鋼胎、斜交胎等輪胎產(chǎn)業(yè)。國產(chǎn)輪胎膠主要有20號(hào)膠和9710兩種，9710是子午線輪胎膠，20號(hào)膠是復(fù)合膠。近年來隨著輪胎膠在下游的歡迎度越來越高，部分工廠也開始調(diào)整產(chǎn)品類型，將產(chǎn)能轉(zhuǎn)向輪胎膠的生產(chǎn)。20號(hào)膠是當(dāng)今全球天然橡膠產(chǎn)業(yè)最主要、最具代表性的品種。全球天然橡膠產(chǎn)量逾1200萬噸，約70%用于輪胎制造，其中約80%使用20號(hào)膠。

三、20號(hào)膠與全乳膠供需格局對比

供應(yīng)方面，2016年全球20號(hào)膠產(chǎn)量約為776萬噸，占全部天然橡膠的70%左右。其中印度尼西亞和泰國位居前兩位，20號(hào)膠產(chǎn)量分別為303萬噸和262萬噸，占比為39%和34%，合計(jì)占比高達(dá)73%。從需求看，2016年全球20號(hào)膠消費(fèi)量大概為751萬噸。其中中國已經(jīng)成為全球20號(hào)膠頭號(hào)消費(fèi)國，消費(fèi)量高達(dá)307萬噸，占比高達(dá)41%；其次是東亞其他國家、歐洲、美國和印度，合計(jì)消費(fèi)占比超過70%。

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從國內(nèi)天然橡膠的生產(chǎn)格局來看，國內(nèi)橡膠年產(chǎn)量80多萬噸，其中全乳膠的產(chǎn)量為30-40萬噸。海南以濃縮乳膠、交割全乳膠為主；云南以交割全乳膠、輪胎膠為主。我國雖為20號(hào)膠的主要消費(fèi)國，但我國自產(chǎn)的20號(hào)膠年供應(yīng)量不足20萬噸，遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了正常需求，需要大量進(jìn)口。2018年我國進(jìn)口的天然橡膠中，標(biāo)準(zhǔn)膠占比超過60%；其中，進(jìn)口20號(hào)標(biāo)準(zhǔn)膠161.8萬噸，占我國天然橡膠進(jìn)口量的28.59%。由于混合膠本質(zhì)上也是標(biāo)膠，但是其具有零關(guān)稅的優(yōu)勢，使得2015年以來混合膠的迅速占領(lǐng)國內(nèi)市場，因此20號(hào)膠的占比有所萎縮，但仍處于百萬噸級(jí)別的水平。其中，來自泰國、印度尼西亞和馬來西亞的進(jìn)口量占我國20號(hào)膠進(jìn)口量的88%，從上述三國的進(jìn)口量約占其總出口量的57%以上。我國的20號(hào)膠主要來源于泰國，占比高達(dá)50%以上，因國內(nèi)市場普遍認(rèn)為泰國20號(hào)要好于印尼20號(hào)，馬來西亞居末。

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由于山東集中了全國45%的下游輪胎產(chǎn)能，山東海關(guān)合計(jì)進(jìn)口20號(hào)膠占比達(dá)到73%。其中，青島海關(guān)是我國20號(hào)膠進(jìn)口的主要海關(guān)，占比高達(dá)68.3%；煙臺(tái)海關(guān)占比4.7%。從貿(mào)易方式來看，由于下游輪胎企業(yè)直接進(jìn)口20號(hào)膠并用作出口商品的原料，20號(hào)膠進(jìn)口通過來料加工貿(mào)易占比約56%；由于20號(hào)膠需要征收1500元/噸或者20%的從低進(jìn)口關(guān)稅，國內(nèi)貿(mào)易商在進(jìn)口時(shí)以保稅區(qū)倉儲(chǔ)轉(zhuǎn)口貨物和保稅倉庫進(jìn)出境貨物兩種貿(mào)易占比約32%；一般貿(mào)易占比11.5%。以來料加工為主要貿(mào)易方式，說明下游消費(fèi)是20號(hào)膠最直接、最重要的方式。

四、全球天然橡膠期貨市場概況

目前全球天然橡膠期貨交易所共四家，分別是東京工業(yè)品交易所（TOCOM）、上海期貨交易所 (SHFE) 、新加坡交易所 (SGX)以及泰國期貨交易所（TFEX）。新加坡交易所一直是全球天然橡膠的定價(jià)中心，其價(jià)格客觀地反映了天膠主產(chǎn)地的現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)。全球有70%的輪胎制造商在新加坡設(shè)有采購中心，并根據(jù)新加坡交易所的20號(hào)膠價(jià)格加上升貼水向供應(yīng)商發(fā)盤。由此，新加坡交易所的天然橡膠價(jià)格成為全球天然橡膠現(xiàn)貨長約、國際采購的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。

而當(dāng)前，全球天然橡膠期貨交易最活躍的交易所是上海期貨交易所，成交量和持倉量均遠(yuǎn)高于其他三家。但由于市場未對外開放、交割標(biāo)的存在局限性，當(dāng)前上期所的天然橡膠期貨合約對國外期現(xiàn)貨市場的價(jià)格引導(dǎo)力和定價(jià)影響作用有限，自身戰(zhàn)略買家地位長期被弱化。國內(nèi)20號(hào)膠期貨合約上市后，將能夠極大彌補(bǔ)現(xiàn)有滬膠合約的局限性，并依托國內(nèi)現(xiàn)有龐大的天膠期貨市場基礎(chǔ)，成為全球20號(hào)膠的定價(jià)中心。

目前東京工業(yè)品交易所和新加坡交易所已經(jīng)均上市了20號(hào)膠期貨，國內(nèi)20號(hào)膠期貨也上市后，依托其龐大的市場規(guī)模，將能夠?yàn)閲猱a(chǎn)膠商在套期保值方面提供充裕的流動(dòng)性。另外，期現(xiàn)、跨品種和跨市場套利的選擇均會(huì)增加，市場之間的聯(lián)動(dòng)性也將進(jìn)一步增強(qiáng)。

五、20號(hào)膠合約規(guī)則

20號(hào)膠將在上海期貨交易所下屬的上海能源交易中心（INE）掛牌，目前確定20號(hào)膠將以“國際平臺(tái)、人民幣計(jì)價(jià)”為上市模式，采用凈價(jià)交易、保稅交割的方案，全面引入境外交易者參與。

有別于目前的普通的商品期貨，盤面上的價(jià)格將是不含稅（關(guān)稅和增值稅）的價(jià)格。交割時(shí)買賣雙方涉及到的增值稅發(fā)票按照目前原油和保稅380燃料油的做法，一般是開出零稅率的增值稅發(fā)票。一旦交割后按照一般貿(mào)易進(jìn)口報(bào)關(guān)，則需要再繳交相應(yīng)的關(guān)稅和增值稅。接貨后選擇進(jìn)口或者轉(zhuǎn)口去其他國家，需要核算海運(yùn)成本及銷售價(jià)格是否合算，因此從交割角度來說有利于交貨方，而接貨方則須有必備條件才能在市場中獲益。

（一）交割單位

20號(hào)膠期貨標(biāo)準(zhǔn)合約的交割單位為10噸，交割數(shù)量應(yīng)當(dāng)是交割單位的整數(shù)倍。

（二）質(zhì)量規(guī)定

1. 用于實(shí)物交割的20號(hào)膠，質(zhì)量應(yīng)當(dāng)符合或者優(yōu)于上海國際能源交易中心20號(hào)膠質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。

2. 組成每一標(biāo)準(zhǔn)倉單的20號(hào)膠，應(yīng)當(dāng)是上海國際能源交易中心的注冊商品，并附有相應(yīng)的質(zhì)量證明。

3. 組成每一標(biāo)準(zhǔn)倉單的20號(hào)膠，應(yīng)當(dāng)是同一生產(chǎn)企業(yè)（工廠）生產(chǎn)的同一品牌、同一包裝規(guī)格的商品。

（三）注冊商品

注冊商品及相關(guān)生產(chǎn)企業(yè)（工廠）、品牌所涉的交割升貼水標(biāo)準(zhǔn)，由上海國際能源交易中心另行公告。

（四）指定交割倉庫

指定交割倉庫及交割升貼水，由上海國際能源交易中心另行公告。

六、20號(hào)膠上市后帶來的影響

（一）對產(chǎn)業(yè)的影響

由于上期所的滬膠的交割標(biāo)的主要對應(yīng)國產(chǎn)全乳膠，而目前下游使用量最多的是標(biāo)膠和混合膠，造成現(xiàn)貨市場和期貨市場不匹配，基差波動(dòng)劇烈是下游輪胎廠不愿意參與期貨套保的重要原因。20號(hào)膠為下游消費(fèi)的主要品種，它的上市更貼近上下游企業(yè)的實(shí)際套保需求，將增加產(chǎn)業(yè)鏈各方的參與興趣，無疑會(huì)給國內(nèi)的下游輪胎生產(chǎn)企業(yè)帶來積極的影響，會(huì)有更多的下游企業(yè)參與到期貨套保中來。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)投資者或?qū)⑦x用20號(hào)膠進(jìn)行期現(xiàn)套利，增加交割品的現(xiàn)貨市場流動(dòng)性，貿(mào)易商非標(biāo)套利造成庫存被動(dòng)囤積的現(xiàn)象將被遏制，使期貨價(jià)格將更多反映上下游供需情況。同時(shí)，新交割品將仿原油合約，采用凈價(jià)交易、保稅交割的方式，在一定程度上可以吸進(jìn)境外投資者參與國內(nèi)的期貨市場。

（二）對滬膠期貨價(jià)格和價(jià)差的影響

20號(hào)膠跟目前的上海期貨交易上市的天然橡膠交割品（全乳膠）都是屬于天然橡膠的一個(gè)膠種，因此，20號(hào)膠的上市，對于當(dāng)前天然橡膠整體供需基本面幾乎沒有影響。但對當(dāng)前已經(jīng)上市的交割品（全乳膠）有較大沖擊。

由于上期所的交割制度決定當(dāng)年生產(chǎn)的全乳膠只能用于當(dāng)年及次年交割，在次年的最后一個(gè)交易日結(jié)束以后，這些倉單就必須轉(zhuǎn)成現(xiàn)貨離開期貨市場。而9月是當(dāng)年的最后一個(gè)主力合約，因此9月合約上面臨的最大的交割壓力。而1月是一年的開始，它能接受到的只有前一年生產(chǎn)的倉單。國內(nèi)橡膠年產(chǎn)量80多萬噸，其中全乳膠的產(chǎn)量為30-40萬噸，全乳膠倉單的產(chǎn)量相對于下游消費(fèi)的需求量又嚴(yán)重偏小，同時(shí)全乳膠倉單集中在五個(gè)廠商八個(gè)品牌手中（包括云墾，海膠，中化，廣墾，曼列）。這些因素都使得橡膠期貨的投機(jī)成分大大增加。因此，每年09合約交割前2個(gè)月左右，參與買1拋9反套的投資者將1-9價(jià)差大幅拉開，最高甚至到達(dá)過3500元/噸。在接近交割時(shí)，考慮期現(xiàn)回歸的路徑，做空1-9價(jià)差，等待價(jià)差回歸獲利。也正是因?yàn)槊磕陰缀跏枪潭ǖ钠诂F(xiàn)價(jià)差回歸，使得市場衍生出非標(biāo)套利的操作手法，非標(biāo)套利成為滬膠向上行情的最大壓制因素。

數(shù)據(jù)來源：wind 瑞達(dá)期貨研究院

而20號(hào)膠是面向產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)貨的品種，和現(xiàn)貨貼得很緊，20號(hào)膠上市后必然會(huì)更貼近現(xiàn)貨，加上其龐大數(shù)量，也使得20號(hào)標(biāo)膠難以產(chǎn)生巨大升水。20號(hào)膠期貨采用連續(xù)月合約的形式，近遠(yuǎn)月價(jià)差將反映期現(xiàn)價(jià)差，01合約的新膠溢價(jià)將大幅降低，使得1-9價(jià)差的套利空間大幅收窄。而兩個(gè)市場的高度聯(lián)動(dòng)也將使得兩者之間的價(jià)差趨于合理，未來的全乳膠也難以脫離現(xiàn)貨太遠(yuǎn)。

七、20號(hào)膠與全乳膠現(xiàn)貨的價(jià)差規(guī)律研究

我國進(jìn)口的20號(hào)膠主要包括以下三種：泰國20號(hào)膠STR20、馬來西亞20號(hào)SMR20和印尼20號(hào)膠SIR20，其中STR 20進(jìn)口量占比較高，其價(jià)格也普遍高于SMR20和SIR20。2012至2017年期間，青島保稅區(qū)20號(hào)膠最高價(jià)達(dá)3190美元/噸，最低價(jià)至1100美元/噸，當(dāng)前STR20的價(jià)格為1450美元/噸，處在相對低位。國內(nèi)云南國營全乳膠最高達(dá)25600元/噸，最低價(jià)至9150元/噸，當(dāng)前云南國營全乳膠為10600元/噸，處于歷史低位附近。

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊 瑞達(dá)期貨研究院

從國營全乳膠和泰國20號(hào)標(biāo)膠價(jià)差來看，2012年-2013年初，兩者價(jià)差維持在相對高的水平，為4000元/噸附近。因2009-2011年天然橡膠價(jià)格的持續(xù)大幅攀升，直接導(dǎo)致了2010-2012年的橡膠樹的第二波種植高峰，也帶來下跌行情的開啟。由于標(biāo)膠的產(chǎn)量增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國內(nèi)全乳膠，即便全乳膠也持續(xù)下跌，但相對來說比標(biāo)膠更抗跌，從而也造成全乳膠-20號(hào)標(biāo)膠價(jià)差處于歷史高位。

全乳膠-20號(hào)標(biāo)膠價(jià)差低點(diǎn)則出現(xiàn)在2016年9月，由于多年來我國天然橡膠進(jìn)口量的持續(xù)大增，全球天膠庫存壓力轉(zhuǎn)移至中國，國內(nèi)天然橡膠顯性庫存持續(xù)攀升，庫存消化緩慢，高庫存打壓國內(nèi)天然橡膠價(jià)格，進(jìn)而拖累全乳膠價(jià)格。而海外庫存壓力有所減弱，價(jià)格也因此有所企穩(wěn)，從而造成全乳膠-泰國20號(hào)標(biāo)膠價(jià)差處于歷年低點(diǎn)。

數(shù)據(jù)來源：隆眾資訊 瑞達(dá)期貨研究院

從價(jià)差的季節(jié)性規(guī)律看，根據(jù)對2014年-2019年的數(shù)據(jù)跟蹤，我們發(fā)現(xiàn)，每年的10、11月份價(jià)差一般較低，主要因10、11月份為國內(nèi)云南、海南的割膠旺季，供應(yīng)最大期，國內(nèi)全乳膠價(jià)格一般相對偏弱。而泰國在這段時(shí)間雖然也處于割膠旺季，但并不是供應(yīng)最大期。因此從全乳膠-泰國20號(hào)標(biāo)膠價(jià)差來看，這段時(shí)間價(jià)差一般較弱，也為全年最低的時(shí)期。

而在每年12月-次年1月，全乳膠-20號(hào)標(biāo)膠價(jià)差一般為全年最高。因12月-次年2月為國內(nèi)云南、海南停割期，缺乏新增供應(yīng)，價(jià)格一般相對較高。而這段時(shí)間為泰國天然橡膠供應(yīng)最大期，價(jià)格在全年中處于偏低水平。因此從全乳膠-泰國20號(hào)標(biāo)膠價(jià)差來看，這段時(shí)間價(jià)差一般最高。

由于上海期貨交易所上市的滬膠期貨交割品和上海能源交易中心即將上市新品種20號(hào)膠期貨交割品在產(chǎn)地和供應(yīng)季節(jié)上有所差異，因此關(guān)注產(chǎn)地氣候和季節(jié)性變化帶來的供應(yīng)錯(cuò)配，研究不同品種之間的價(jià)差關(guān)系，對于盤面價(jià)格的波動(dòng)有階段性的指引。

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