在本輪危機中，原本應(yīng)展現(xiàn)衍生品力挽狂瀾的股指期貨，卻因部分未經(jīng)論證的言論而面臨種種誤解和指責(zé)。在此我們呼吁，理性對待本輪股指的調(diào)整，不應(yīng)再拿股指期貨當(dāng)”替罪羊”。

一、期貨演進史表明：股指期貨是有效的風(fēng)險管理工具

我們先梳理一下期貨發(fā)展的簡要脈絡(luò)，通過對比對照，以便清楚理解A股市場所面臨現(xiàn)實問題。

期貨是天然的金融風(fēng)險管理工具。19世紀(jì)80年代，為了有效應(yīng)對“谷賤傷農(nóng)”和價格波動對以農(nóng)產(chǎn)品為原料的生產(chǎn)商（如，糧油企業(yè)、面包生產(chǎn)企業(yè)等）所造成的風(fēng)險，農(nóng)產(chǎn)品期貨應(yīng)運而生。通過期貨，企業(yè)（農(nóng)場主、生產(chǎn)商等）可將經(jīng)營活動與價格波動的風(fēng)險進行分離，并將該風(fēng)險轉(zhuǎn)移給虛擬市場，從而使得買賣雙方均能專注于內(nèi)部生產(chǎn)管理。為了賺取額外的收益，也就衍生出了主動風(fēng)險承擔(dān)的投機者和套利者。而杠桿的運用既滿足價格風(fēng)險管理的需要又能最大化地降低資金占用成本，還能提升風(fēng)險承擔(dān)者的收益。農(nóng)產(chǎn)品期貨出現(xiàn)和發(fā)展，破解了美國財政部通過農(nóng)業(yè)財政補貼都無法解決的百年難題（谷賤傷農(nóng)），成就了美國農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化。

農(nóng)產(chǎn)品期貨成功經(jīng)驗?zāi)Ｊ奖贿\用到金融領(lǐng)域。20世紀(jì)70年代伴隨著布林頓森林協(xié)議解體、美國經(jīng)濟波動增大等使得股價波動性加劇，為了規(guī)避股價風(fēng)險和滿足機構(gòu)投資者（如，退休基金管理人）降低管理費用、交易成本等需求，80年代堪薩斯交易所順勢推出價值線指數(shù)期貨。但市場對金融期貨的功能的仍存在較大的爭論。1981年，美國國會責(zé)令美國財政部、美國期監(jiān)會（CFTC）、美國證監(jiān)會和美聯(lián)儲四大部門開展一項關(guān)于期貨功能、期貨市場對美國經(jīng)濟影響的研究，歷經(jīng)近3年的調(diào)研，形成了《期貨和期權(quán)交易對經(jīng)濟的影響研究》。該報告稱，金融期貨對經(jīng)濟影響具有正能量的，在完善風(fēng)險管理、增強市場的流動性、降低資金成本、增強現(xiàn)貨市場穩(wěn)定性方面具有重要作用。該報告也明確提出，金融災(zāi)難產(chǎn)生并非源于期貨市場，而是遠期交易。

尤其是，1987年華爾街股災(zāi)發(fā)生后，市場對股指期貨功能再次產(chǎn)生懷疑，但經(jīng)過學(xué)者和機構(gòu)大量研究，在整體上得出一致觀點，股指期貨沒有也不可能對股市整體波動產(chǎn)生任何可覺察的影響，問題的根子出在股票市場本身。我們選取香港、臺灣和韓國市場為樣本，《股指期權(quán)、股指期貨與指數(shù)跨品種間風(fēng)險傳遞效應(yīng)研究-基于DCC-MGARCH模型分析（2013）》研究報告顯示，股指期貨和股指期權(quán)對現(xiàn)貨指數(shù)風(fēng)險傳遞效應(yīng)不顯著，反而是指數(shù)對前兩者具有風(fēng)險傳遞效應(yīng)。換句話說，期貨、期權(quán)并未增大現(xiàn)貨指數(shù)的（波動）風(fēng)險，股指期貨、期權(quán)具有轉(zhuǎn)移和化解現(xiàn)貨市場風(fēng)險的作用。楊再斌（2008）統(tǒng)計自次貸危機以來30個市場最大跌幅，結(jié)果顯示，包括新興市場在內(nèi)的22個已推出股指期貨的市場指數(shù)平均跌幅為47%，而8個未推出股指期貨平均跌幅高達63%。

然而，面對本輪可載入史冊的A股暴跌，部分非專業(yè)人士再次將矛頭指向股指期貨，偏激地認(rèn)為股指期貨在惡意做空股市，是造成A股當(dāng)前下跌的幕后黑手，甚至呼吁暫停股指期貨。因此，我們對市場上現(xiàn)存偏激的觀點和市場不成熟的地方進行了分析，以便能理性地應(yīng)對本次危機，并吸取經(jīng)驗教訓(xùn)。

二、市場下跌非股指期貨過錯-來自市場數(shù)據(jù)的論證

（一）將大幅貼水視為市場砸盤行為經(jīng)不起推敲

首先需要明確的是，股指期貨市場是依附于A股現(xiàn)貨市場一個虛擬的市場，在這個市場里交易的不是股票所代表的資產(chǎn)價值，而是資產(chǎn)價值所蘊含的風(fēng)險，基差就是風(fēng)險一種表現(xiàn)形式，當(dāng)市場認(rèn)為現(xiàn)貨指數(shù)價值存在被低估風(fēng)險時，期貨呈升水狀態(tài)；反之，認(rèn)為被高估時，呈貼水狀態(tài)。如下圖1，自2010年4月16日上市以來，滬深300指數(shù)與下季IF合約基差（升貼水）態(tài)勢在整體上是一致的。

圖1IF下季期指基差與滬深300指數(shù)走勢

當(dāng)市場（預(yù)期）下跌時，常伴隨著貼水的出現(xiàn)。IF上市以來曾出現(xiàn)過三輪大幅貼水的現(xiàn)象，2013年6月份“錢荒”引起的基差貼水達現(xiàn)貨指數(shù)2.56%、2014年4月初貼水達現(xiàn)貨指數(shù)4%和本輪貼水最大達現(xiàn)貨指數(shù)6%。如圖所顯示，今年1月份IF基差已開始呈現(xiàn)持續(xù)回落態(tài)勢。從“升水-貼水-大幅貼水”過程實際上是對A股潛在風(fēng)險逐步集聚的一種反映。以6月29日為例，因中小盤和創(chuàng)業(yè)板遭受獲利盤大幅拋壓，導(dǎo)致上千以上跌停，市場風(fēng)險被引爆。在這種情形下，持有現(xiàn)貨的多頭愿意（甚至，不計代價）在更低價格做空股指期貨以對沖現(xiàn)貨風(fēng)險，市場上流行語“先跑的是流氓，后跑的是傻子”代表當(dāng)時投資者心態(tài)，而投機者或套利者為了降低持有期貨多頭風(fēng)險亦將大幅壓價，導(dǎo)致貼水快速擴大，直至期指跌停。

通過以上分析不難發(fā)現(xiàn)，6月29日-7月2日之間，IC1507與現(xiàn)貨指數(shù)貼水由500點升至1000點，大幅貼水恰恰反映了在危急中所展現(xiàn)出獨特功能和作用。而市場上據(jù)此現(xiàn)象就此認(rèn)為，在惡意做空A股或砸盤是經(jīng)不起推敲的。相似情形在臺灣市場也發(fā)生過，2011年8月1日執(zhí)行價為7700賣權(quán)在短短6個交易日從歷史低點0.6點沖到歷史高點665點，期間漲幅高達1100倍，這也是對當(dāng)時臺灣市場風(fēng)險恐慌一種反映。

（二）將市場下跌起因歸咎于中證500期指是毫無根據(jù)

數(shù)據(jù)顯示，自IC上市以來，持倉最高為6萬手左右，持倉市值最高僅為1300億，而相應(yīng)的中證500市值（中小板和創(chuàng)業(yè)板）為19.5萬億，IC持倉市值約占中證500指數(shù)總市值的比一直維持在0.1%-0.72%之間。

圖2中證500期指市值和與標(biāo)的市值占比

假如市值占比不足1%中證500期指能左右現(xiàn)貨市場的話，按此類推，A股走勢完全要看中石油的臉色（中石油A股市值占比3%）?？梢姡谏鲜械某跗谥凶C500期指仍不足以對中小盤現(xiàn)貨指數(shù)產(chǎn)生重大的影響。反而，因現(xiàn)貨指數(shù)風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁導(dǎo)致期指大幅下跌。如表1，假設(shè)19.5萬億中小盤（創(chuàng)業(yè)板）回撤30%，其中20%市值采用中證500期指對沖（套保），對應(yīng)所需期指市值1.17萬億，而實際上，中證500期指市值最高僅1300億。大量的對沖壓力勢必對中證500期指市場產(chǎn)生巨大沖擊，在大量對沖盤傾壓下，期指直至被打跌停。而當(dāng)該市場對沖流量不足時，機構(gòu)、私募等投資者利用其他期指品種來對沖，如，IF、IH。這也是暴跌期間?？吹揭粋€現(xiàn)象，中證500期指領(lǐng)跌（甚至率先跌停）并拖累其他兩大期指。

表1中證500下跌對沖（套保）壓力測試

（三）利用期指做空A股真的可信？

以下部分，將通過市場交易數(shù)據(jù)來論證是否存在利用期指做空A股的現(xiàn)象。

1、先是盛傳高盛、南方基金等海外機構(gòu)“通過RQFII專戶裸空股指期貨”造成國內(nèi)A股市場發(fā)生踩踏崩盤。中金所通過對外資機構(gòu)的現(xiàn)貨和期貨交易數(shù)據(jù)排查發(fā)現(xiàn)，南方基金系RQFII沒有在中金所開戶交易，高盛等QFII股災(zāi)發(fā)生以來僅增倉2121手，且均為套保盤。由于A股不存在“裸空”，裸空的說法自然也就變成無稽之談。因監(jiān)管層對海外機構(gòu)做空僅限于套保，海外機構(gòu)無法通過國內(nèi)現(xiàn)有的做空工具做空A股。即使通過香港市場間接做空A股，AH股一直以來高溢價比，可行性偏低的。

2、于是將惡意做空A股矛頭指向中證500。最流行說法，通過中證500期指惡意做空A股，依據(jù)是大幅貼水和IC1507合約在6月19日前后持倉大幅增加。對于后者，我們認(rèn)為，相關(guān)人士缺乏對期指基礎(chǔ)知識的了解，IC1507合約急劇增加為移倉換月所致，每到第三周移倉換月前后均出現(xiàn)該類現(xiàn)象。從三大期指綜合持倉看，危機爆發(fā)以來持倉總量是下降的（如圖3）。IH持倉增加緣于風(fēng)格轉(zhuǎn)化，分流IF持倉所致。因此，從持倉來看，危機前后至限倉措施出臺前，未出現(xiàn)異常增倉行為，所謂的惡意做空缺乏數(shù)據(jù)支持。

圖3IF、IC、IH危機前后持倉情況

3、將做空A股歸結(jié)為IF,某著名財經(jīng)女士認(rèn)為原因在于“IF1507交易量在6月15日急劇增加68%”。由于IC、IH處在上市初期，因成交、持倉相對對現(xiàn)貨市場影響非常有限，重點分析是否存在IF期指惡意做空A股。

（1）危機前后，IF市值與現(xiàn)貨指數(shù)市值比未見異常。從持倉市值看，自去年7月21日本輪牛市以來，IF期指持倉價值占到整個滬深300指數(shù)成份股總市值的0.6%-1.1%之間。伴隨滬深300指數(shù)的上升，規(guī)避風(fēng)險需求在增加，使得IF持倉市值有所增加，去年12月份達到高點，之后處在高位震蕩階段。但值得注意的是，在危機前后IF持倉市值并未呈現(xiàn)異常現(xiàn)象。（6月底以來大幅下降，主要中金所限倉所致）

圖4IF持倉市值與標(biāo)的指數(shù)成份股市值比變動情況

媒體和財經(jīng)人士言辭鑿鑿稱“做空A股市場主戰(zhàn)場之一的期指IF1507”，理由是6月15日IF1507成交量“較上一個交易日增加近68%”。顯然，這一理由缺乏專業(yè)邏輯的。

（2）6月15日IF1507（次月合約）成交量由上一交易日8.94萬手增加6萬手至15.01萬手，增加了近68%。但6萬手相對于6月12日總成交量151萬手，增加僅為3.6%，當(dāng)日成交總量增加為11.3%。顯然，以上觀點存在基本的數(shù)理邏輯錯誤。

表26月12日-25日IF合約成交量變動表

（3）6月19日IF1506合約到期，期指上市以來，移倉換月一般在到期日一周之內(nèi)完成。IF1507在轉(zhuǎn)化為主力活躍合約過程中，表現(xiàn)就是IF1507成交、持倉量逐步大幅增加。這也表明，相關(guān)財經(jīng)人士對期指相關(guān)專業(yè)知識理解不夠。

（4）自去年7月份牛市以來，IF成交額與滬深300指數(shù)成交額之比呈下降趨勢的。一方面，由于3月份后市場波動大幅增加，期指成交、持倉量相應(yīng)地增加，恰恰反映了市場利用期指來對沖風(fēng)險。更為重要的是，在6月15日前后（危機爆發(fā)關(guān)鍵時點），期指與現(xiàn)貨指數(shù)成交額比為3.49倍，這一比值低于牛市以來平均值4.91倍，也遠低于牛市中前期比值。顯然，所謂期指做空A股是缺乏數(shù)據(jù)支撐的。97年海外機構(gòu)做空港股的做法是日內(nèi)不計代價的拋售（T+0）港股藍籌股，同時大幅做空恒指期貨。

圖5IF成交情況與滬深300指數(shù)成交比值

（5）主力機構(gòu)持倉變動未見異常。中金所數(shù)據(jù)顯示，自去年7月份以來前5名結(jié)算會員（市場稱之為“主力機構(gòu)”）主力活躍合約凈空持倉（空單-買單）由去年八月份最高4.7萬手降至今年5月初最低的近1000手。數(shù)據(jù)顯示，隨著趨勢的確立，牛市前期的套保盤、投機盤逐步撤出市場。而當(dāng)基差升水大幅擴大和A股波動增加或調(diào)整時，主力機構(gòu)的凈空持倉呈大幅增加態(tài)勢，這主要因為避險盤、套利盤和投機盤同時增加的結(jié)果。今年5月中下旬，隨著A股波動增大和市場圍繞上證5000點分歧加大，主力凈空持倉再次呈現(xiàn)大幅增加，由近1000手增加至2萬多手。5月底，凈空持倉急劇增加，一方面，5月底-6月初，期指主力合約IF1506基差再度升至歷史新高的近200點，同時，A股進入牛市以來最大波動時期?？梢?，該階段凈空持倉增加主要因為套保盤、避險盤等增加。危機爆發(fā)前前夕，主力機構(gòu)（主力合約和次月合約）凈空持倉實際上下降的。數(shù)據(jù)表明，不存在所謂主力機構(gòu)做空A股。

此外，中證500前10名主力機構(gòu)，在危機前后也未發(fā)現(xiàn)凈空持倉異常情況。

圖6主力機構(gòu)IF主力合約凈空持倉變動圖

圖7中證500期指前10名主力機構(gòu)持倉變動圖

此外，監(jiān)管層做法間接反證了市場下跌非股指期貨原因，如，7月3日，中金所暫停了19個帳戶開期指空倉，限制開倉1個月，但之后依然連續(xù)大跌3天。

綜合以上不難發(fā)現(xiàn)，市場人士所謂的利用期指惡意做空A股，要么是缺乏相關(guān)的專業(yè)知識，要么就是片面之詞。我們數(shù)據(jù)論證顯示，利用期指惡意做空A股純屬于空穴來風(fēng)，恐慌人們在危機時期選擇一只替罪羊而已。

三、危機后的思考

在這輪危機中，交易所對中證500多空雙方采取歧視性交易保證金、限倉等措施，以上舉措從長遠來看并不是解決危機的良策。我們完全支持國家救市行動，完全贊同監(jiān)管層對操縱市場行為進行打擊，但所有前提應(yīng)該遵循市場規(guī)律與規(guī)則。

按照馬柯維茨的資產(chǎn)組合理論，投資組合不能分散系統(tǒng)性風(fēng)險。股指期貨衍生品市場存在主要作用就是化解或轉(zhuǎn)移股市系統(tǒng)性風(fēng)險的，海外成熟資本市場發(fā)展事實表明，越是在現(xiàn)貨市場出現(xiàn)風(fēng)險（危機時刻），股指期貨衍生品功能作用越凸顯。而本輪交易所對股指期貨交易限倉的舉措，無疑會關(guān)閉了A股系統(tǒng)風(fēng)險唯一的泄洪通道，使得流動性危機進一步擴大。

從近20年海外主要市場大危機看，1995年的日本大地震之日經(jīng)指數(shù)大危機、1997年亞洲金融危機、2001年911事件造成美指大危機、2006年歐債危機、2008年次貸危機等。監(jiān)管層在處理危機過程之中，很少出現(xiàn)過臨時修改市場規(guī)則，對股指期貨采取限倉等做法。此次部分人士口誅筆伐股指期貨的做法，這也表明中國衍生品市場改革與發(fā)展任重道遠。

為了便于災(zāi)后重建和以便有助于A股市場長期健康發(fā)展，僅就衍生品角度提出以下幾點值得思考：

一是，危機的根源來自于A股市場的自身，這已被海外研究和事實廣泛地證明。因此，功夫在詩外。包括，對加強對上市公司信息披露、融資再融資的監(jiān)管、投資者介入市場方式（兩融監(jiān)管、場外配資等）以及投資者結(jié)構(gòu)等改善。

二是，在對惡意做空事件調(diào)查之后，重塑股指期貨的形象。此次危機非專業(yè)人士對股指期貨的誤解和監(jiān)管層有待改進的做法，對未來與衍生品的改革與發(fā)展產(chǎn)生較大負(fù)面影響。

三是，待市場穩(wěn)定后，盡快恢復(fù)市場原有的秩序，包括取消限倉的限制、非對等期貨準(zhǔn)備金制度等，實際上，限倉做法與“國九條”所強調(diào)的“清理取消對企業(yè)運用風(fēng)險管理工具的不必要限制”思想相違背的，限制了機構(gòu)、私募等機構(gòu)利用風(fēng)險管理工具進行市值管理。

四是，加快衍生品市場建設(shè)，國內(nèi)場內(nèi)衍生品市場不是多了，而是少了。相對于A股近70萬億市值，在融券不足和個股不能直接做空情況下，僅有三大期指來對沖顯然不足。本輪瘋牛也表明多空力量的失衡，只有增加空頭力量，才能有效地抑制泡沫和剝離風(fēng)險，將大波動化為小波動，將風(fēng)險在日常波動調(diào)整中有效化解，減緩危機的沖擊，維護市場長期健康的發(fā)展。這也正是國九條所強調(diào)的發(fā)展多層次資本市場的意義。

五是，期指小合約化。正視A股動蕩是以散戶為主這一客觀現(xiàn)實，需提供以中小散戶能對沖的迷你股指期貨及期權(quán)工具。

最后，大力加強衍生品等方面投資者教育。一些主流財經(jīng)媒體、知名人士等對衍生品專業(yè)知識缺乏足夠了解?？梢?，針對衍生品的教育仍顯不足。對歪曲事實，違背職業(yè)道德的報道予以譴責(zé)，在必要時，追究法律責(zé)任。

                                                  來源：期貨日報（稍有改動）

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