1月9日，中國證監(jiān)會發(fā)布《股票期權(quán)交易試點(diǎn)管理辦法》及《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)參與股票期權(quán)交易試點(diǎn)指引》。同時(shí)，證監(jiān)會宣布批準(zhǔn)上海證券交易所開展股票期權(quán)交易試點(diǎn)，試點(diǎn)產(chǎn)品為上證50ETF期權(quán)，正式上市交易日為2月9日。隨著上證50ETF期權(quán)試點(diǎn)進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，A股也將迎來股票期權(quán)時(shí)代。

　　期權(quán)在國內(nèi)屬于新興衍生品，證監(jiān)會、交易所、證券公司、期貨公司對此十分重視，組織進(jìn)行了大量的投資者期權(quán)教育培訓(xùn)。盡管如此，為防止上市初期發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件，上海證券交易所依然從制度上對個(gè)人投資者、普通機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者分別設(shè)置了較高的準(zhǔn)入門檻，其中最重要的屬分級管理制度，即通過綜合評估和知識測試將投資者分為一、二、三級，不同級別對應(yīng)不同的交易權(quán)限。

　　期權(quán)以投資策略豐富著稱，然而在限制交易權(quán)限的前提下，投資者交易受到限制，該如何合理利用ETF期權(quán)進(jìn)行投資，這里按照投資者級別對合適的投資策略進(jìn)行梳理。
　　
　　一級客戶
　　
　　一級客戶在持有期權(quán)合約標(biāo)的時(shí)，可進(jìn)行相應(yīng)數(shù)量的備兌開倉；進(jìn)行相應(yīng)數(shù)量的認(rèn)沽期權(quán)買入開倉；對所持有的合約頭寸進(jìn)行平倉或行權(quán)，這分別對應(yīng)兩個(gè)常用的期權(quán)策略。

　　備兌認(rèn)購期權(quán)策略

　　該策略是指，在擁有50ETF份額的同時(shí)，賣出相應(yīng)數(shù)量虛值的50ETF認(rèn)購期權(quán)，若后期50ETF下跌，賣出的50ETF認(rèn)購期權(quán)到期作廢，賺取期權(quán)權(quán)利金，彌補(bǔ)50ETF損失，相當(dāng)于攤低50ETF持有成本；若后期50ETF上漲，雖然賣出的認(rèn)購期權(quán)限制上方盈利空間，但到期依然能夠賺取不菲利潤，可見，備兌認(rèn)購期權(quán)策略平衡了單獨(dú)買入50ETF的高風(fēng)險(xiǎn)高收益狀況。在長期看好股市的前提下，可將備兌認(rèn)購期權(quán)作為一種長期交易策略運(yùn)作，定期（如每月）賣出認(rèn)購期權(quán)，這樣做具有如下幾個(gè)優(yōu)點(diǎn)：定期（如每月）獲得收入；比直接擁有ETF風(fēng)險(xiǎn)更低；該策略使用現(xiàn)券擔(dān)保，不需額外繳納現(xiàn)金保證金，因此通常無須每日盯市，無強(qiáng)平風(fēng)險(xiǎn)。

　　然而，備兌認(rèn)購期權(quán)并非完美無瑕，其缺點(diǎn)在于ETF價(jià)格持續(xù)上漲時(shí)，該策略向上收益具有上限，而ETF價(jià)格持續(xù)下跌，該策略下行風(fēng)險(xiǎn)較大。當(dāng)不利局面出現(xiàn)時(shí)，應(yīng)積極調(diào)整倉位適應(yīng)行情變化，通常以下方法能夠改善持倉：

　　一是如果ETF價(jià)格升至執(zhí)行價(jià)格以上，且預(yù)期仍將上漲，此時(shí)應(yīng)了結(jié)頭寸，即了結(jié)原有認(rèn)購期權(quán)，備兌平倉，繼續(xù)持有ETF；或向上轉(zhuǎn)倉，即備兌平倉后賣出更高執(zhí)行價(jià)格的認(rèn)購期權(quán)；或轉(zhuǎn)換策略，即根據(jù)調(diào)整后市場預(yù)期，選擇新策略。

　　二是如果ETF價(jià)格快速下跌，且預(yù)期仍將下跌，可采取如下防護(hù)措施——向下轉(zhuǎn)倉，即備兌平倉后賣出更低執(zhí)行價(jià)格的認(rèn)購期權(quán)；轉(zhuǎn)換策略，即根據(jù)調(diào)整后市場預(yù)期，選擇新的策略。

　　保護(hù)性認(rèn)沽期權(quán)策略

　　該策略是指，在擁有50ETF份額的同時(shí)，買入相應(yīng)數(shù)量的認(rèn)沽期權(quán)，如果后期50ETF下跌，認(rèn)沽期權(quán)的盈利會彌補(bǔ)虧損，如果后期50ETF上漲，其盈利超過認(rèn)沽期權(quán)權(quán)利金損失的話，同樣可以賺取利潤。顯然，保護(hù)性認(rèn)沽期權(quán)策略相當(dāng)于為50ETF多頭的下行風(fēng)險(xiǎn)購入了保險(xiǎn)合約。
　　
　　二級客戶
　　
　　除進(jìn)行備兌認(rèn)購和保護(hù)性認(rèn)沽策略外，二級客戶還可以單獨(dú)買入期權(quán)，以較少的權(quán)利金成本博取價(jià)格大漲大跌的利潤，這里面涉及一個(gè)典型策略，即買入（寬）跨式期權(quán)策略。

　　買入（寬）跨式期權(quán)策略是指在不持有50ETF基金份額的情況下，同時(shí)買入50ETF認(rèn)購和認(rèn)沽期權(quán)，雖然付出權(quán)利金，一旦價(jià)格大幅波動超過權(quán)利金成本，會出現(xiàn)大額盈利。
　　
　　三級客戶
　　
　　三級客戶是交易權(quán)限最高的客戶類別，除進(jìn)行備兌認(rèn)購期權(quán)、保護(hù)性認(rèn)沽期權(quán)、買入期權(quán)外，還可進(jìn)行保證金賣出開倉，顯然，三級客戶交易靈活性最高，下面介紹一種適合三級客戶的風(fēng)險(xiǎn)非常小的投資策略——領(lǐng)口期權(quán)組合。

　　對于持有ETF份額的投資者來說，通過賣出認(rèn)購期權(quán)構(gòu)造備兌認(rèn)購期權(quán)策略能夠攤低成本，增加持股收益，但依然面臨很大的價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)，而通過買入認(rèn)沽期權(quán)構(gòu)造保護(hù)性認(rèn)沽期權(quán)策略雖然有效控制了下行風(fēng)險(xiǎn)，但構(gòu)造成本較高，有沒有一種方法能夠兼顧下行風(fēng)險(xiǎn)防范和構(gòu)造成本呢？領(lǐng)口期權(quán)組合便是這樣一種策略。

　　領(lǐng)口期權(quán)組合是指在持有ETF份額的前提下，同時(shí)買入平值認(rèn)沽期權(quán)和賣出虛值認(rèn)購期權(quán)，該策略有兩種解釋：一是買入認(rèn)沽期權(quán)防范50ETF下行風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)賣出認(rèn)購期權(quán)降低買入認(rèn)沽期權(quán)的權(quán)利金成本；二是賣出認(rèn)購期權(quán)增加持股收益，同時(shí)買入認(rèn)沽期權(quán)防范下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　領(lǐng)口期權(quán)組合屬于風(fēng)險(xiǎn)有限、收益有限策略，持倉過程中，若后期50ETF價(jià)格上漲，則有盈利出現(xiàn)，若價(jià)格下跌則產(chǎn)生虧損，其中：

　　最大盈利=認(rèn)購期權(quán)執(zhí)行價(jià)格-50ETF建倉價(jià)+凈權(quán)利金

　　最大風(fēng)險(xiǎn)=凈權(quán)利金損失

　　可見，領(lǐng)口期權(quán)組合策略優(yōu)勢在于以最小的成本為標(biāo)的物提供最大的價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)，其代價(jià)是削減上行方向的盈利。

　　除領(lǐng)口期權(quán)組合外，三級客戶還可進(jìn)行多種期權(quán)組合策略，滿足投資者不同風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　值得注意的是，目前股票市場只能融券賣空，因此涉及賣空ETF份額的策略需謹(jǐn)慎采用。

來源：期貨日報(bào) 作者：周博 王曉寶

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