后來的調(diào)查針對(duì)這兩點(diǎn)存疑，進(jìn)一步深化，發(fā)現(xiàn)當(dāng)天指數(shù)開盤后走低的原因在于當(dāng)時(shí)美國(guó)議會(huì)正在審議反并購法提案，并購是關(guān)乎企業(yè)生死的大事，如果在一個(gè)資本市場(chǎng)里不允許并購，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)是利空的。其次是債券市場(chǎng)的分流效應(yīng)，很多資金都投到了債券市場(chǎng)。第三是當(dāng)時(shí)美國(guó)股市估值過高。最后，在技術(shù)層面上，那一天開盤時(shí)因?yàn)榻灰姿拇楹舷到y(tǒng)出現(xiàn)故障，大量的報(bào)單堵塞沒有成交，因此現(xiàn)貨下降幅度很小，而股指期貨大幅度下跌，就出現(xiàn)了較大負(fù)基差，投資者看見了負(fù)基差就去套利，買期貨賣現(xiàn)貨，單子越來越多，從而形成前述的惡性循環(huán)并釀成股災(zāi)。

由上可見，股指期貨并不是那次股市下跌的主要原因，基本面的變化和技術(shù)故障才是罪魁禍?zhǔn)?。同樣，不能去?zé)怪那些做程序化套保和套利的人，這些都是合法的市場(chǎng)行為。

為什么會(huì)出現(xiàn)負(fù)基差？一個(gè)可能的因素是非同步交易，即股指期貨由于大量的賣出套保需求在承受價(jià)格的下行壓力，但現(xiàn)貨指數(shù)由于種種原因卻沒有同步下跌。比如指數(shù)成分股大量跌停之后，市場(chǎng)上的負(fù)面信息反映不到指數(shù)上，但期貨還在不斷地交易，套保的壓力促使期貨價(jià)格一直往下跌，就出現(xiàn)了負(fù)基差。停牌的效果類似，比如中證500指數(shù)里有230支股票在同一天停牌。跌停也好，停牌也好，都會(huì)造成非同步交易現(xiàn)象，從而可能造成負(fù)基差。我們?cè)谘芯坷锟紤]到這個(gè)因素，進(jìn)行了停牌和跌停的指數(shù)修復(fù)。同時(shí)，我們?cè)谘芯恐刑岢鲆粋€(gè)指標(biāo)——偏度風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，可以將之理解為市場(chǎng)投資者對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)極端不確定性的擔(dān)憂。在2015年6月5號(hào)之后，這個(gè)指標(biāo)迅速上升，而且其峰值和變化趨勢(shì)和當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)體驗(yàn)非常吻合。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)這個(gè)指標(biāo)對(duì)負(fù)基差的解釋程度非常高，說明負(fù)基差的出現(xiàn)主要是因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)極端事件的恐慌造成了很大的賣壓，而不是有什么人在惡意操縱。

事實(shí)上，股指期貨是目前我國(guó)證券市場(chǎng)除了50ETF期權(quán)之外唯一的對(duì)沖工具，股市異常波動(dòng)發(fā)生后，股指期貨充分發(fā)揮了泄洪渠的功能。由于套期保值的需求太大，造成了較大負(fù)基差。同時(shí)在股市異常波動(dòng)期間，融券也受到很大影響，因此沒有人去套利，導(dǎo)致負(fù)基差一直存在。所幸的是，在經(jīng)過三次交易安排調(diào)整之后，股指期貨的貼水正在逐步改善和恢復(fù)。

融券是我國(guó)證券市場(chǎng)上的老大難問題。融券業(yè)務(wù)的開展離不開股指期貨。融券的券源很大一部分來自于券商券池，因此券商要保證手里有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的工具。如果養(yǎng)1000支股票的券池，股票價(jià)格每天往下跌而又缺乏有效的對(duì)沖手段的話，券商就沒有動(dòng)機(jī)去養(yǎng)券，投資者想借股票的時(shí)候就無券可借。

對(duì)于市場(chǎng)上相當(dāng)一部分做阿爾法策略的投資者而言，在融券成本過高的情況下，只有考慮用股指期貨對(duì)沖來替代。阿爾法策略投資者一般持有數(shù)百只甚至上千只股票，否則難以獲得額外收益即阿爾法。那么該選擇哪個(gè)股指期貨進(jìn)行對(duì)沖呢？下圖是滬深300和中證500的對(duì)比（與中證1000的對(duì)比類似）。自2016年以來，兩個(gè)指數(shù)的走勢(shì)出現(xiàn)了明顯分化。投資者用滬深300股指期貨對(duì)沖一攬子股票并不會(huì)有效果，只能采用中證500股指期貨，但這時(shí)就不得不面對(duì)貼水的高成本以及每日開倉手?jǐn)?shù)的限制。因此，股指期貨與融券兩者之間是互相促進(jìn)，互相依存的關(guān)系：股指期貨有利于融券業(yè)務(wù)的開展，而融券的便利反過來有助于降低套利成本，促進(jìn)股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理等功能的發(fā)揮。（作者：廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院和王亞南經(jīng)濟(jì)研究院教授 韓乾）

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