套利是一種看上去簡(jiǎn)單有趣，實(shí)際操作風(fēng)險(xiǎn)卻比較大的交易策略。

很多投資者都知道期貨套利有四大原則，即品種相關(guān)、方向相反、規(guī)模相等和時(shí)間相同。按照這些原則進(jìn)行交易，即使是初入期貨行業(yè)的“投資小白”也很容易操作。套利起源于套期保值，包括期現(xiàn)套利、跨月套利、跨市場(chǎng)套利、跨品種套利等，可以說(shuō)是五花八門、機(jī)會(huì)多多，因此被很多投資者所推崇，甚至有些人認(rèn)為套利交易是操作簡(jiǎn)單易上手、多空對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)小、品種關(guān)聯(lián)有把握、歷史數(shù)據(jù)可參考的“看了底牌再打牌”的穩(wěn)賺不賠策略。

事實(shí)上，只有具有多年實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)的“老手”才清楚，這四大原則只是泛泛之談，是基礎(chǔ)知識(shí)，據(jù)此操盤無(wú)疑是坐井觀天，勝負(fù)自然難定。而且現(xiàn)實(shí)中，很多交易者在期貨市場(chǎng)上的套利操作結(jié)果并不理想，甚至有些人因?yàn)橹貍}(cāng)套利出現(xiàn)巨額虧損，比如投資史上赫赫有名的長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）。

我們認(rèn)為，套利交易成功者不多或獲利不理想的主要原因，在于很多交易者只滿足于套利的一般原理，而忽略了關(guān)鍵和要害部分。就像司機(jī)開(kāi)車，只關(guān)注車況、駕駛員的技術(shù)、油箱里的燃料等，而不關(guān)注最重要的方向和導(dǎo)航，必將很難到達(dá)終點(diǎn)。就像《戰(zhàn)國(guó)策》里講述的那個(gè)條件優(yōu)越的魏國(guó)人（馬好、盤纏多、有技術(shù)高超的車夫），他想要去楚國(guó)，卻因?yàn)榉较蝈e(cuò)誤，反而離目的地越來(lái)越遠(yuǎn)。

套利交易的核心邏輯是標(biāo)的價(jià)差擁有必然回歸合理價(jià)格范圍的動(dòng)力。如果沒(méi)有價(jià)差回歸的動(dòng)力，雙向交易就像斷了線的風(fēng)箏，越飛越遠(yuǎn)，反而放大了風(fēng)險(xiǎn)。

我們認(rèn)為，套利價(jià)差回歸的動(dòng)力來(lái)源于兩大關(guān)鍵因素：品種關(guān)系的緊密程度和價(jià)差的極端性。

品種關(guān)系的緊密程度與價(jià)差的回歸力度成正比，與套利風(fēng)險(xiǎn)成反比。生活中，人們?yōu)榱死P(guān)系，兩個(gè)八桿子打不著的人也可以成為老鄉(xiāng)，直至 “五百年前是一家”。比如智者阿凡提的一則趣聞：他端出一盆黃泥湯，說(shuō)它是“兔子湯的湯的湯的湯……”，用來(lái)對(duì)付那些混吃混喝的“朋友的朋友的朋友的朋友……”。

如果在期貨套利交易中也用“五百年前是一家”來(lái)套近乎，那可就危險(xiǎn)了，因?yàn)閮烧唢L(fēng)馬牛不相及，根本無(wú)法確定合理比價(jià)，難以控制套利風(fēng)險(xiǎn)，更別提實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)了。

我們可以把期貨品種的相關(guān)性進(jìn)行分類，再找關(guān)系相對(duì)緊密的品種。

一般而言，相關(guān)的種類有上下游關(guān)系、替代關(guān)系、間接關(guān)系三大類，有點(diǎn)類似人們生活中的“直系親屬”“近親關(guān)系”“沾親帶故”。從市場(chǎng)中的案例和我們的操作實(shí)踐來(lái)看，上下游關(guān)系、替代關(guān)系最符合產(chǎn)業(yè)鏈上的價(jià)格回歸邏輯，套利盈利概率較大；而間接關(guān)系則體現(xiàn)了關(guān)系緊密程度與風(fēng)險(xiǎn)概率成反比的規(guī)律，虧損概率較大。

就我國(guó)目前推出的期貨品種看，屬于上下游關(guān)系的有：焦煤和焦炭，鐵礦石、焦炭、螺紋鋼、熱軋卷板，棉花和棉紗，豆粕、玉米和生豬，玉米和淀粉，原油、煤炭和各種化工品等。屬于替代關(guān)系的有：豆粕和玉米，豆粕和菜粕，菜油和豆油，棉花和短纖等。屬于間接關(guān)系的有：原油和黃金，黃金和白銀，有色金屬之間等。

上下游關(guān)系因?yàn)槭恰爸毕涤H屬”，所以是套利交易的重點(diǎn)。當(dāng)然“直系親屬”內(nèi)部也有親疏遠(yuǎn)近之分，有些上下游品種在產(chǎn)業(yè)鏈中占比很大，足以影響產(chǎn)業(yè)鏈的供求關(guān)系，進(jìn)而影響價(jià)格，比如焦煤的主要用途是煉制焦炭，焦炭生產(chǎn)成本中焦煤占比70%—80%，焦煤焦炭在產(chǎn)業(yè)鏈中相互牽制、相互影響，一方價(jià)格的波動(dòng)能夠帶動(dòng)另一方價(jià)格的變化，因此它們的價(jià)差如果過(guò)大或過(guò)小時(shí)，價(jià)差回歸的動(dòng)力就很強(qiáng)。但有些上下游品種中一方對(duì)另一方的影響較小，不足以拉動(dòng)價(jià)格的變化，比如甲醇和動(dòng)力煤，雖然動(dòng)力煤在甲醇的生產(chǎn)成本中占比很大，但是動(dòng)力煤的下游用途很廣，甲醇價(jià)格的變化對(duì)動(dòng)力煤的影響就比較小，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，它們的價(jià)差過(guò)小時(shí)回歸的動(dòng)力較強(qiáng)，而價(jià)差過(guò)大時(shí)回歸動(dòng)力較弱。

就像一條草魚一次可以產(chǎn)40萬(wàn)顆魚卵，一頭大象每次卻只能生一個(gè)象寶寶，肯定是大象與小象之間的關(guān)系更為緊密。在上下游關(guān)系中，相對(duì)關(guān)系更為緊密的兩個(gè)品種如果價(jià)差過(guò)大或過(guò)小，往往是較為穩(wěn)健的套利時(shí)機(jī)。

在投資實(shí)踐中，經(jīng)常出現(xiàn)交易者不重視品種關(guān)系的緊密程度，盲目進(jìn)行套利操作而產(chǎn)生虧損的案例。

需要注意的是，最緊密的關(guān)系當(dāng)然是同一品種，期現(xiàn)套利適用實(shí)體企業(yè)，而在同一品種的跨月套利和跨市場(chǎng)套利中，除了關(guān)注價(jià)差，還要關(guān)注匯率、時(shí)間和地區(qū)差異等。

價(jià)差的極端程度與回歸力度成正比，與潛在利潤(rùn)大小也成正比。套利交易旨在利用市場(chǎng)的無(wú)效性和不對(duì)稱信息來(lái)獲得風(fēng)險(xiǎn)較低的利潤(rùn)。所以相關(guān)品種的價(jià)差越大回歸的力度越強(qiáng)，潛在利潤(rùn)也越多。這是因?yàn)橄嚓P(guān)品種特別是關(guān)系緊密的品種之間的價(jià)差，是由經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、品種在產(chǎn)業(yè)鏈的位置、生產(chǎn)成本等共同決定的，一般情況下價(jià)差都較為合理，我們稱之為“中位數(shù)”。但在供求短期失衡、政策干預(yù)、投資者心理、資金推動(dòng)等因素影響下，價(jià)差往往會(huì)脫離“中位數(shù)”這個(gè)“錨”，擴(kuò)大或縮小到“不敢相信”的程度?！安桓蚁嘈拧本褪莾r(jià)差不合理，甚至比較極端。李劍的兩個(gè)學(xué)生邵孟魯和周曉寧曾整理過(guò)期貨品種多年的歷史數(shù)據(jù)，將關(guān)系比較密切的上下游和替代關(guān)系品種的價(jià)差劃分成“過(guò)大”“中位”“過(guò)小”三種。其中“過(guò)大”“過(guò)小”是歷史數(shù)據(jù)中確實(shí)出現(xiàn)過(guò)的，“中位數(shù)”則是我們根據(jù)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等基本面因素推算的，雖不能做到精確，但可以作為套利交易的重要參考。價(jià)差一旦超出經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化應(yīng)有的范圍，未來(lái)大概率通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈的調(diào)整回歸常態(tài)，這就是套利的大機(jī)會(huì)。

比如玉米加工成淀粉，加工費(fèi)和損耗一般在每噸400元到600元之間，如果淀粉價(jià)格居然比玉米還便宜，或者比玉米價(jià)格高1000元/噸以上，不趕緊進(jìn)行套利操作等啥呢？

但是，就像一些股民在抄底前不認(rèn)真研究股價(jià)所在位置一樣，不少套利者不愿花大功夫認(rèn)真研究各相關(guān)品種的合理價(jià)差和極端價(jià)差，或者掌握了價(jià)差規(guī)律又不愿意耐心等待，結(jié)果在相對(duì)比較穩(wěn)健的投資領(lǐng)域?qū)覍姨潛p。

如果耐心等待，在極端價(jià)差出現(xiàn)時(shí)入市，利潤(rùn)將非?？捎^。比如關(guān)系緊密的鐵礦石和螺紋鋼期貨，在最近十年中，兩者價(jià)格的比值多次到達(dá)1比4以上的高位，以及1比8.8以下的低位。舉個(gè)假子：用100萬(wàn)元資金進(jìn)行操作，即使只使用1倍杠桿，假如在鐵礦石價(jià)格500元/噸、螺紋鋼價(jià)格2000元/噸時(shí)開(kāi)始套利，100萬(wàn)元資金各1倍現(xiàn)貨規(guī)?？勺隹砧F礦石期貨20手，做多螺紋鋼期貨50手，持有到鐵礦石價(jià)格350元/噸、螺紋鋼價(jià)格3080元/噸，利潤(rùn)為84萬(wàn)元，即鐵礦石期貨盈利為（500-350）×20×100=30萬(wàn)元，螺紋鋼期貨盈利（3080-2000）×50×10=54萬(wàn)元。一個(gè)來(lái)回利潤(rùn)率就達(dá)到84%，非?？捎^，當(dāng)然這樣的機(jī)會(huì)也是可遇不可求的。

需要注意的是，“過(guò)大”“中位”“過(guò)小”的數(shù)據(jù)并不是一成不變的。商品生產(chǎn)技術(shù)的革新、供需的變化都可能帶來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈的深度調(diào)整，導(dǎo)致套利的合理價(jià)差發(fā)生重大變化。比如歷史上鋁的價(jià)格曾經(jīng)超過(guò)銅，但經(jīng)過(guò)技術(shù)水平的提高，鋁的生產(chǎn)成本大大降低，鋁和銅的價(jià)差已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化；再比如新能源產(chǎn)業(yè)爆發(fā)之前，鎳的需求主要是不銹鋼，但三元電池的巨大需求使得鎳的整體產(chǎn)業(yè)鏈在最近五年內(nèi)發(fā)生巨變，鎳與不銹鋼的緊密程度也相對(duì)減弱了。所以對(duì)價(jià)差的研究也要跟隨市場(chǎng)情況及時(shí)調(diào)整。

我們認(rèn)為，更為科學(xué)的套利交易的五大原則是：關(guān)系緊密、價(jià)差極端、方向相反、規(guī)模相等、時(shí)間相同。