搭配標(biāo)的物操作，讓資金的運(yùn)用更有效率

期權(quán)是一種非常靈活的投資工具，除了單純的期權(quán)組合策略，也可以搭配標(biāo)的物做出組合策略，而這些搭配標(biāo)的物的組合策略不僅可以增加收益，讓資金的運(yùn)用更有效率，還可以達(dá)到定價(jià)買(mǎi)進(jìn)、賣(mài)出的效果，這就是我們本次介紹的備兌策略。

A備兌策略的原理與用途

備兌交易的組成方式很簡(jiǎn)單，可分成以下兩步：第一，必須先持有標(biāo)的部位（不論多頭部位或空頭部位）；第二，再賣(mài)出與持有標(biāo)的物方向相反的期權(quán)部位。舉個(gè)例子，先買(mǎi)入ETF現(xiàn)貨，然后再賣(mài)出ETF看漲期權(quán)；或者是先持有銅期貨的空頭部位，再賣(mài)出銅的看跌期權(quán)，這樣就能組成一個(gè)備兌組合。

那么，為什么要持有和標(biāo)的物方向相反的部位呢？如果買(mǎi)進(jìn)了一檔ETF，那應(yīng)該代表看好這檔ETF，此時(shí)為什么還去賣(mài)出看漲期權(quán)？

當(dāng)持有標(biāo)的物（比如說(shuō)買(mǎi)進(jìn)ETF）的時(shí)候，當(dāng)然原本的方向是看好標(biāo)的物的，但當(dāng)行情不如預(yù)期時(shí)，該怎么辦？此時(shí)我們就會(huì)進(jìn)場(chǎng)對(duì)標(biāo)的物做套保，比如買(mǎi)進(jìn)看跌期權(quán)，倘若之后行情如期下跌，那么買(mǎi)進(jìn)看跌期權(quán)的獲利，就可以彌補(bǔ)部分ETF下跌的損失，這是套保交易的正常做法。

接下來(lái)再來(lái)假設(shè)另一種情形，有時(shí)候我們持有了ETF，但預(yù)期短期行情不會(huì)出現(xiàn)太大的上漲走勢(shì)，但因?yàn)槭情L(zhǎng)線看好，所以也不想在這個(gè)時(shí)候把持有部位賣(mài)出，這時(shí)就可以賣(mài)出看漲期權(quán)，假如后續(xù)行情是橫盤(pán)振蕩，那么我們就收到了權(quán)利金，貼補(bǔ)一下收入；假如行情反向下跌了，那么權(quán)利金收入也可以彌補(bǔ)一些ETF部位下跌的損失；假如行情出現(xiàn)大漲，那么可以選擇平倉(cāng)出場(chǎng)，或是直接用持有部位行權(quán)，取得賣(mài)出看漲期權(quán)行權(quán)價(jià)的收入。在這三種情形下，賣(mài)出期權(quán)部位都能帶來(lái)一定的作用，這就是備兌策略的功能。

B備兌策略的調(diào)整與是否行權(quán)

備兌策略的優(yōu)點(diǎn)是，在多數(shù)情形下，這個(gè)組合都可以帶來(lái)穩(wěn)定的收益，或是減少標(biāo)的物的損失。

不過(guò)，有一種情形需要特別注意，標(biāo)的物走勢(shì)大漲(或大跌)時(shí)，此時(shí)行情雖然是順著往持有標(biāo)的物有利的方向發(fā)展，但賣(mài)出期權(quán)部位因?yàn)槭歉钟袠?biāo)的物相反的方向，此時(shí)就會(huì)出現(xiàn)較大損失，甚至?xí)言緲?biāo)的物的獲利“吃掉”。

表為各種情形下的備兌策略組合

因此，雖然行情順著標(biāo)的物有利的方向發(fā)展，但賣(mài)出期權(quán)部位出現(xiàn)較大損失，此時(shí)投資者該如何處理呢？

舉例：某投資人持有50ETF，并賣(mài)出50ETF看漲期權(quán)，但后續(xù)某日50ETF大漲，使得賣(mài)出看漲期權(quán)進(jìn)入實(shí)值。此時(shí)投資人有幾個(gè)選擇：1.直接止損。2.止損后移倉(cāng)。3.結(jié)算被行權(quán)。

表為備兌策略部位調(diào)整方式

為了計(jì)算方便，我們把賣(mài)出權(quán)利金膨脹兩倍當(dāng)做賣(mài)出部位的止損點(diǎn)，假設(shè)賣(mài)出部位權(quán)利金是100元，那么當(dāng)行情反轉(zhuǎn)，權(quán)利金膨脹到200元時(shí)，就平倉(cāng)出場(chǎng)。

范例：2022年12月26日，某投資人甲持有銅期貨CU2302多頭部位，雖然長(zhǎng)線持續(xù)看好，但甲認(rèn)為短期上方空間似乎較為有限，因此進(jìn)場(chǎng)賣(mài)出上方虛值銅看漲期權(quán)，貼補(bǔ)收入。不料后續(xù)銅期貨逐步走揚(yáng)，2023年1月12日，賣(mài)出期權(quán)的權(quán)利金膨脹至兩倍，此時(shí)投資人甲在不同行權(quán)價(jià)的三個(gè)選擇方式及最終結(jié)果，如下表所示：

表為調(diào)整方式1-直接止損部位

調(diào)整方式1的直接止損部位是最直接的方式，由上表中可看出，賣(mài)在平值附近點(diǎn)位時(shí)獲利和損失都比較大；值得注意的是，由于策略組合的主要部位仍然是標(biāo)的物本身，因此不建議直接賣(mài)在平值點(diǎn)，因此最好是在虛值二三檔的點(diǎn)位，比較符合主部位（標(biāo)的物）的方向。

表為調(diào)整方式2-二度進(jìn)場(chǎng)

由上表中可以看到，由于止損出場(chǎng)時(shí)距離結(jié)算日時(shí)間不長(zhǎng)，所以二次進(jìn)場(chǎng)時(shí)權(quán)利金會(huì)比較低，尤其是距離平值稍遠(yuǎn)一點(diǎn)的，權(quán)利金已經(jīng)非常低了，因此建議也不要賣(mài)在太遠(yuǎn)的點(diǎn)位。

表為調(diào)整方式3-中間不平倉(cāng)，持有至結(jié)算被行權(quán)

由上表中可以看到，如果賣(mài)在平值附近點(diǎn)位，一旦行情向標(biāo)的物有利的方向前進(jìn)，其實(shí)就是封死了投資組合的獲利上限，這就是備兌策略不建議賣(mài)在太接近平值點(diǎn)位的重要原因。

表為損益結(jié)合情形整理

上表是全部范例的損益情形整理，其中備兌1-1-1、備兌1-2-1、備兌1-3-1，以及備兌1-4-1是直接止損平倉(cāng)，備兌1系列的其他情形是止損后重新進(jìn)場(chǎng)，備兌2系列的是不止損放至結(jié)算被行權(quán)。由上表中可以看到，凡是賣(mài)在平值附近的點(diǎn)位，損益情形幾乎都沒(méi)有其他幾種好。

整體來(lái)說(shuō)，在結(jié)合了預(yù)期損益、標(biāo)的物趨勢(shì)、虛值程度、安全邊際之后，一般較不建議賣(mài)在平值附近，而是賣(mài)在虛值的二三檔，甚至更遠(yuǎn)，是較常見(jiàn)的情形。在止損方式的選擇上，也以直接止損較佳，至于要不要再次進(jìn)場(chǎng)，就以距離到期日遠(yuǎn)近，以及對(duì)盤(pán)勢(shì)的預(yù)期為主。如果預(yù)期盤(pán)勢(shì)已經(jīng)轉(zhuǎn)為明顯對(duì)持有標(biāo)的物較有利的方向，那么就不建議再度進(jìn)場(chǎng)，因?yàn)橹箵p的概率仍較高。對(duì)于賣(mài)出期權(quán)部位不管，直到最終結(jié)算時(shí)讓標(biāo)的物被行權(quán)的方式則較不建議，因?yàn)樽鰝鋬恫呗?，主要部位仍是?biāo)的物，把主要部位（標(biāo)的物）拿來(lái)彌補(bǔ)次要部位（賣(mài)出期權(quán)）的損失，是一種把重要性倒掛的方式，第三種方式較不建議，第一、第二種方式，直接止損出場(chǎng)或再加上二次進(jìn)場(chǎng)，是較佳的建議。

C備兌策略的另一個(gè)用途

如果賣(mài)出期權(quán)的權(quán)利金膨脹到一定情形，或是進(jìn)入實(shí)值之后，最好做處置。例如，把賣(mài)出的期權(quán)平倉(cāng)或移倉(cāng)，才能避免結(jié)算時(shí)損失擴(kuò)大，或是被行權(quán)的情形。但如果我們反向而行，用這個(gè)策略來(lái)進(jìn)行建倉(cāng)及平倉(cāng)呢？

價(jià)格鎖定建倉(cāng)策略

如果賣(mài)出了看跌期權(quán)，那么到期結(jié)算時(shí)若進(jìn)入實(shí)值，則買(mǎi)方會(huì)選擇行權(quán)，把標(biāo)的物依照行權(quán)價(jià)賣(mài)給賣(mài)方，賣(mài)方必須買(mǎi)入。此時(shí)賣(mài)方需要付出的金額，就是行權(quán)價(jià)的金額，加上買(mǎi)進(jìn)標(biāo)的物，以及得到起初賣(mài)出期權(quán)時(shí)的權(quán)利金。

因此如果把原本預(yù)計(jì)的買(mǎi)入價(jià)格設(shè)定為賣(mài)出看跌期權(quán)的行權(quán)價(jià)，那么到期時(shí)若進(jìn)入實(shí)值，我們就會(huì)用設(shè)定的行權(quán)價(jià)來(lái)買(mǎi)進(jìn)。

價(jià)格鎖定平倉(cāng)策略

如果賣(mài)出了看漲期權(quán)，那么到期結(jié)算時(shí)若進(jìn)入實(shí)值，則買(mǎi)方會(huì)選擇行權(quán)，以行權(quán)價(jià)向賣(mài)方買(mǎi)入標(biāo)的物，賣(mài)方必須賣(mài)出。此時(shí)我們就會(huì)用行權(quán)價(jià)來(lái)賣(mài)出標(biāo)的物，收回行權(quán)價(jià)的金額，以及得到起初賣(mài)出期權(quán)時(shí)收取的權(quán)利金。

因此，如果把原本預(yù)計(jì)的賣(mài)出價(jià)格設(shè)定為賣(mài)出看漲期權(quán)的行權(quán)價(jià)，那么到期時(shí)若期權(quán)進(jìn)入實(shí)值，我們就可以用行權(quán)價(jià)來(lái)賣(mài)出標(biāo)的物。

表為價(jià)格鎖定建倉(cāng)、平倉(cāng)策略情形

應(yīng)用范例

（1）價(jià)格鎖定建倉(cāng)策略范例

某投資人乙計(jì)劃買(mǎi)進(jìn)滬銅期貨，想等價(jià)格回調(diào)一些后再買(mǎi)，以降低成本，但又擔(dān)心銅期貨價(jià)格持續(xù)上漲，失去機(jī)會(huì)收益。這時(shí)投資人乙應(yīng)該怎么做呢？

情形：滬銅期貨市價(jià)70000元/噸，投資人乙賣(mài)出行權(quán)價(jià)68000元/噸的看跌期權(quán)，收到權(quán)利金500元/噸。

下跌：到期時(shí)滬銅期貨下跌至67800元/噸，期權(quán)進(jìn)入實(shí)值，買(mǎi)方行權(quán)賣(mài)出滬銅期貨。

因此投資人乙被行權(quán)，付出68000元/噸買(mǎi)進(jìn)滬銅期貨，減去收到的500元/噸，建倉(cāng)成本為68000-500＝67500元。假如在期貨市場(chǎng)直接建倉(cāng)，則成本為67800元/噸。

上漲：到期時(shí)滬銅期貨上漲至71000元/噸，期權(quán)為虛值，買(mǎi)方棄權(quán)。

投資人乙付出71000元/噸市價(jià)買(mǎi)進(jìn)滬銅期貨，減去收到的500元/噸，建倉(cāng)成本為71000-500＝70500元。假如期貨直接建倉(cāng)，成本為71000元/噸。

持平：到期時(shí)滬銅期貨維持在70000元/噸，期權(quán)為平值，買(mǎi)方棄權(quán)。

投資人乙付出70000元/噸市價(jià)買(mǎi)進(jìn)滬銅期貨，減去收到的500元/噸，建倉(cāng)成本為70000-500＝69500元。假如期貨直接建倉(cāng)，成本為70000元/噸。

當(dāng)然，投資人乙也可以再度賣(mài)出看跌期權(quán)，等下個(gè)月再做決定。

表為范例（1）情形小結(jié)

結(jié)算時(shí)滬銅期貨市價(jià)在68000元/噸以下時(shí)，買(mǎi)進(jìn)滬銅期貨的成本維持在67500元/噸。結(jié)算時(shí)滬銅期貨市價(jià)在68000元/噸以上時(shí)，買(mǎi)進(jìn)滬銅期貨的成本比市價(jià)少500元/噸。結(jié)算時(shí)滬銅期貨市價(jià)在67500元/噸以上（行權(quán)價(jià)-權(quán)利金）時(shí)，價(jià)格鎖定建倉(cāng)策略較優(yōu)。

因此，當(dāng)投資人認(rèn)為行情不太會(huì)立即大漲，有可能持平或小跌之時(shí)，就可以使用價(jià)格鎖定建倉(cāng)策略，用收到的權(quán)利金來(lái)貼補(bǔ)買(mǎi)進(jìn)的成本。但因?yàn)樵绢A(yù)期的價(jià)格就是賣(mài)出的行權(quán)價(jià)，因此就算滬銅期貨跌破了賣(mài)出的行權(quán)價(jià)，那也只是用原本預(yù)期的價(jià)格來(lái)買(mǎi)進(jìn)而已，而且還多了權(quán)利金的收入。

（2）價(jià)格鎖定平倉(cāng)策略范例

某投資人丙計(jì)劃賣(mài)出滬銅期貨，丙想等滬銅期貨價(jià)格上漲一些后再賣(mài)，但又擔(dān)心滬銅期貨先下跌了，使得收益減少。這時(shí)投資人丙應(yīng)該怎么做呢？

情形：滬銅期貨市價(jià)70000元/噸，投資人丙賣(mài)出行權(quán)價(jià)72000元/噸的看漲期權(quán)，收到權(quán)利金500元/噸。

上漲：到期時(shí)滬銅期貨上漲至72200元/噸，期權(quán)進(jìn)入實(shí)值，買(mǎi)方行權(quán)買(mǎi)進(jìn)滬銅期貨。此時(shí)投資人丙被行權(quán)，賣(mài)出滬銅期貨收到72000元/噸，加上收到的500元/噸，平倉(cāng)收回72000+500＝72500元。假如期貨直接平倉(cāng)，收回72200元。

下跌：到期時(shí)滬銅期貨下跌至69000元/噸，期權(quán)仍為虛值，買(mǎi)方棄權(quán)。

此時(shí)投資人丙以市價(jià)賣(mài)出滬銅期貨，收回69000元/噸，加上收到權(quán)利金500元/噸，平倉(cāng)收回為69000+500＝69500元。假如期貨直接平倉(cāng)，收回69000元/噸。

持平：到期時(shí)滬銅期貨維持在70000元/噸，期權(quán)為平值，買(mǎi)方棄權(quán)。

此時(shí)投資人丙市價(jià)賣(mài)出滬銅期貨，收回70000元/噸，加上收到500元/噸，平倉(cāng)收回為70000+500＝70500元。假如期貨直接平倉(cāng)，收回70000元/噸。

同樣的，投資人丙也可以不賣(mài)出滬銅期貨，再度賣(mài)出看漲期權(quán)，等下個(gè)月再做決定。

表為范例（2）情形小結(jié)

結(jié)算時(shí)滬銅期貨市價(jià)在72000元/噸以上時(shí)，賣(mài)出滬銅期貨的收入維持在72500元/噸。結(jié)算時(shí)滬銅期貨市價(jià)在72000元/噸以下時(shí)，賣(mài)出滬銅期貨的收入比市價(jià)多500元/噸。結(jié)算時(shí)滬銅期貨市價(jià)在72500以下（行權(quán)價(jià)+權(quán)利金）時(shí)，價(jià)格鎖定平倉(cāng)策略較優(yōu)。

因此，當(dāng)投資人認(rèn)為行情不太會(huì)立即大跌，有可能持平或小漲之時(shí)，就可以使用價(jià)格鎖定平倉(cāng)策略，讓收到的權(quán)利金來(lái)增加賣(mài)出的收益。但因?yàn)樵绢A(yù)期的價(jià)格就是賣(mài)出的行權(quán)價(jià)，因此就算到時(shí)滬銅期貨突破賣(mài)出的行權(quán)價(jià)，那也只是用原本預(yù)期的價(jià)格來(lái)賣(mài)出而已，沒(méi)有額外的損失，而且還多了權(quán)利金的收入。

綜合以上，備兌策略需要搭配標(biāo)的物一起操作，當(dāng)你持有標(biāo)的物，但又覺(jué)得短期標(biāo)的物不容易出現(xiàn)順勢(shì)行情的時(shí)候，就可以賣(mài)出反向的期權(quán)來(lái)收取權(quán)利金，貼補(bǔ)一下收入，假如行情真的朝向標(biāo)的物有利的方向發(fā)展，也不用太過(guò)擔(dān)心，除非盤(pán)勢(shì)在短時(shí)間內(nèi)立刻突破了賣(mài)出的行權(quán)價(jià)，權(quán)利金也出現(xiàn)大幅上漲，這時(shí)只要把賣(mài)出部位平倉(cāng)即可，仍然可以持有標(biāo)的物，持續(xù)擴(kuò)大獲利，等到行情趨緩的時(shí)候，再重新賣(mài)出期權(quán)部位即可長(zhǎng)期獲利，也相當(dāng)穩(wěn)定。

另外，我們也可以反向使用，賣(mài)出看跌或看漲期權(quán)，并把設(shè)定建倉(cāng)或平倉(cāng)的價(jià)格定在賣(mài)出的行權(quán)價(jià)，就可獲得定價(jià)買(mǎi)入或賣(mài)出的機(jī)會(huì)，也是一個(gè)可以搭配使用的良好策略。