六年前的3月31日，伴隨著清脆響亮的鳴鑼聲，豆粕期權(quán)正式上市交易，填補(bǔ)了我國(guó)商品期權(quán)的空白，標(biāo)志著我國(guó)期貨市場(chǎng)翻開(kāi)了工具齊備的新篇章。六年來(lái)，大商所銳意進(jìn)取，在LPG上實(shí)現(xiàn)了期權(quán)與期貨同步上市，在PP、PVC和LLDPE上實(shí)現(xiàn)了多個(gè)期權(quán)品種同時(shí)上市，在棕櫚油上實(shí)現(xiàn)了期權(quán)上市即引入境外交易者，開(kāi)創(chuàng)了我國(guó)期權(quán)市場(chǎng)建設(shè)的諸多“首次”。在不斷豐富產(chǎn)品體系的同時(shí)，大商所持續(xù)提升期權(quán)市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)管理風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)提供了更多得心應(yīng)手的工具。

精工匠心開(kāi)啟新圖景

截至目前，大商所共上市豆粕、玉米、鐵礦石、LPG、PP、PVC、LLDPE、棕櫚油、豆一、豆二、豆油共11個(gè)期權(quán)品種，涉及糧油、能源礦產(chǎn)、塑化等產(chǎn)業(yè)，累計(jì)掛牌合約超3萬(wàn)個(gè)。2022年期權(quán)累計(jì)成交量近1.79億手，日均持倉(cāng)量172.70萬(wàn)手，同比分別增長(zhǎng)74.64%和30.94%，展現(xiàn)出活躍的發(fā)展態(tài)勢(shì)。

特別是較為成熟的豆粕、玉米、棕櫚油和鐵礦石等期權(quán)品種，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，其成交量已位居商品期權(quán)市場(chǎng)前列。根據(jù)國(guó)際期貨業(yè)協(xié)會(huì)（FIA）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年大商所豆粕、玉米和棕櫚油期權(quán)分別位列全球農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)成交第一、二和四位，鐵礦石期權(quán)則位居全球金屬期權(quán)成交第一位。此外，PP、PVC、LLDPE作為具有中國(guó)特色的中間產(chǎn)品期權(quán)，在全球化工品期權(quán)中也有不俗表現(xiàn)。

從期權(quán)與期貨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系來(lái)看，期權(quán)期貨成交占比不斷提升。比如2022年豆粕、玉米、鐵礦石、棕櫚油和LPG期權(quán)期貨成交占比分別為16.43%、24.62%、18.86、11.06%和12.32%，同比分別增長(zhǎng)55.84%、126.19%、81.98%、164.81%和64.36%?！斑@表明兩個(gè)市場(chǎng)間的良性聯(lián)動(dòng)效應(yīng)正在逐步形成?！鄙耆f(wàn)宏源證券金融創(chuàng)新總部副總經(jīng)理李斌冰向期貨日?qǐng)?bào)記者介紹。

就市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量而言，李斌冰認(rèn)為，大商所各期權(quán)品種報(bào)價(jià)價(jià)差均呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，市場(chǎng)流動(dòng)性穩(wěn)步提升，尤其是部分品種期權(quán)合約已經(jīng)達(dá)到了相應(yīng)期貨合約的流動(dòng)性水平，表明投資者參與期權(quán)市場(chǎng)的積極性明顯提高。此外，各期權(quán)品種主力系列隱含波動(dòng)率與標(biāo)的期貨歷史波動(dòng)率的相關(guān)性明顯上升，相關(guān)期權(quán)定價(jià)精準(zhǔn)程度較高，也表明市場(chǎng)處于良性有效的運(yùn)行環(huán)境中。

做市商制度落地生根

伴隨著豆粕期權(quán)的上市，做市商制度也在期權(quán)市場(chǎng)落地生根。業(yè)內(nèi)人士告訴記者，相較期貨，期權(quán)合約定價(jià)復(fù)雜且數(shù)量眾多，單個(gè)品種可能同時(shí)有上百個(gè)合約掛牌交易，這就需要做市商通過(guò)報(bào)價(jià)和成交縮小買(mǎi)賣(mài)價(jià)差、提供充足的流動(dòng)性。“在大商所的支持和各家做市商的努力下，各期權(quán)品種流動(dòng)性顯著提升，盤(pán)口買(mǎi)賣(mài)價(jià)差收窄，盤(pán)口掛單量深度良好，為市場(chǎng)提供了良好的避險(xiǎn)工具，有助于農(nóng)產(chǎn)品、能化、黑色產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)體企業(yè)進(jìn)行套期保值?！眹?guó)泰君安風(fēng)險(xiǎn)管理公司做市業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人胡泊表示。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年做市商持續(xù)報(bào)價(jià)合約的成交量覆蓋了大商所期權(quán)上市總成交量的70%，有效持續(xù)報(bào)價(jià)時(shí)間比達(dá)82%，同比提高9個(gè)百分點(diǎn)；有效回應(yīng)報(bào)價(jià)比達(dá)80%，同比提高2個(gè)百分點(diǎn)；做市商持續(xù)報(bào)價(jià)合約平均買(mǎi)賣(mài)價(jià)差同比收窄了63%；參與大商所期權(quán)市場(chǎng)的法人客戶(hù)數(shù)同比增長(zhǎng)了33%。

上海洛重貿(mào)易有限公司副總經(jīng)理張宏安告訴記者，大商所在開(kāi)展期權(quán)做市的過(guò)程中一直秉持精細(xì)化的管理思路，緊跟市場(chǎng)運(yùn)行情況有針對(duì)性地調(diào)整做市方案，也對(duì)做市商的展業(yè)情況和訴求給予了充分考慮。比如在分析實(shí)虛值期權(quán)交易情況的基礎(chǔ)上，對(duì)實(shí)值期權(quán)和虛值期權(quán)的報(bào)價(jià)義務(wù)進(jìn)行適度優(yōu)化調(diào)整，以更好地滿足市場(chǎng)對(duì)虛值期權(quán)的交易需求，并降低做市商的資金占用。

精細(xì)化管理還體現(xiàn)在對(duì)期權(quán)持續(xù)報(bào)價(jià)合約月份的設(shè)置上。隨著市場(chǎng)對(duì)期權(quán)近月合約系列的交易需求逐漸增長(zhǎng)，大商所細(xì)致研究評(píng)估、緊跟市場(chǎng)變化，于2021年增加近月合約系列持續(xù)報(bào)價(jià)義務(wù)，并對(duì)各品種的持續(xù)報(bào)價(jià)合約總數(shù)進(jìn)行了調(diào)整：對(duì)于鐵礦石等活躍度較高的品種，直接增加近月合約系列，使做市商持續(xù)報(bào)價(jià)合約系列由2個(gè)增至3個(gè)；而對(duì)于一些規(guī)模較小的品種，則將原先的次主力合約系列替換成近月合約系列，使持續(xù)報(bào)價(jià)合約系列仍保持為2個(gè)。多家做市商表示，這樣既可以貼近實(shí)際滿足市場(chǎng)交易需求，也避免了做市商在報(bào)價(jià)、系統(tǒng)等方面的壓力激增。

這一系列優(yōu)化措施，不僅促進(jìn)了期權(quán)市場(chǎng)活躍和穩(wěn)健發(fā)展，也促成一批“定得準(zhǔn)、報(bào)得窄、穩(wěn)得住”的優(yōu)秀期權(quán)做市商快速成長(zhǎng)。目前，大商所期權(quán)做市商團(tuán)隊(duì)數(shù)量較豆粕期權(quán)上市時(shí)擴(kuò)充了一倍以上，他們的參與有力促進(jìn)了期權(quán)市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行和功能有效發(fā)揮。

市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放更上層樓

自2018年起，我國(guó)期貨市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的大門(mén)逐漸打開(kāi)，對(duì)外開(kāi)放品種日益豐富。境外市場(chǎng)主體對(duì)我國(guó)境內(nèi)期貨市場(chǎng)的關(guān)注度持續(xù)提升，對(duì)參與期權(quán)品種交易的興趣也相應(yīng)增加。大商所在鐵礦石和棕櫚油期貨成功引入境外交易者的基礎(chǔ)上，提前謀劃，大膽實(shí)踐。2021年6月，棕櫚油期權(quán)上市即作為境內(nèi)特定品種引入境外交易者，成為我國(guó)首個(gè)對(duì)外開(kāi)放的商品期權(quán)。

據(jù)悉，在棕櫚油期權(quán)引入境外交易者的過(guò)程中，大商所充分考慮期權(quán)市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放前景，強(qiáng)化頂層設(shè)計(jì)，對(duì)期權(quán)交易管理辦法進(jìn)行了針對(duì)性修改完善，梳理了境外交易者、境外特殊參與者、境外中介機(jī)構(gòu)、會(huì)員和交易所在期權(quán)交易中的權(quán)責(zé)關(guān)系，為今后更多期權(quán)品種引入境外交易者打下了良好的制度基礎(chǔ)。

2022年，隨著期貨和衍生品法的頒布施行，我國(guó)期貨市場(chǎng)邁向高水平制度型對(duì)外開(kāi)放的新階段。在此背景下，大商所堅(jiān)持合格境外投資者（QFI）和境內(nèi)特定品種“兩條腿走路”，堅(jiān)持期貨和期權(quán)“雙管齊下”。9月，豆一、豆二、豆粕、豆油、棕櫚油、鐵礦石、LLDPE期權(quán)向QFI開(kāi)放；12月，豆一、豆二、豆粕、豆油期權(quán)作為境內(nèi)特定品種向境外交易者開(kāi)放。至此，大商所通過(guò)QFI路徑和境內(nèi)特定品種路徑實(shí)現(xiàn)對(duì)外開(kāi)放的期權(quán)品種分別達(dá)到了7個(gè)和5個(gè)，特別是在油脂油料領(lǐng)域，全部5個(gè)期權(quán)品種均已通過(guò)上述兩條路徑實(shí)現(xiàn)了對(duì)外開(kāi)放，國(guó)際化水平明顯提升。

“大商所國(guó)際化期貨和期權(quán)品種如鐵礦石、大豆和棕櫚油流動(dòng)性強(qiáng)，受到許多境外客戶(hù)的青睞?！睎|證期貨新加坡總裁魏進(jìn)寶向記者介紹，境外企業(yè)可以利用大商所的期貨和期權(quán)規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、開(kāi)展基差貿(mào)易，增強(qiáng)了產(chǎn)業(yè)鏈的韌性，提升了市場(chǎng)的流動(dòng)性。他預(yù)計(jì)，未來(lái)將有越來(lái)越多的境外客戶(hù)，進(jìn)入包括大商所在內(nèi)的境內(nèi)國(guó)際化期貨和期權(quán)市場(chǎng)，相關(guān)市場(chǎng)機(jī)制也將繼續(xù)獲得提升與完善。

據(jù)悉，目前已有來(lái)自新加坡、澳大利亞、瑞士、英國(guó)等國(guó)家和地區(qū)的境外客戶(hù)參與了大商所期權(quán)品種的交易。中商外貿(mào)（新加坡）有限公司專(zhuān)門(mén)從事包括棕櫚油、豆油等農(nóng)產(chǎn)品類(lèi)大宗商品的國(guó)際貿(mào)易，且主要面向中國(guó)進(jìn)行出口，是第一批參與相關(guān)期權(quán)品種交易的境外客戶(hù)之一?！按笊趟椭土掀跈?quán)品種的對(duì)外開(kāi)放，為全球的產(chǎn)業(yè)企業(yè)提供了更豐富的風(fēng)險(xiǎn)管理工具和策略，可以幫助許多像我們這樣的跨境供應(yīng)鏈服務(wù)商做好套期保值，穩(wěn)定日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，使產(chǎn)業(yè)流通運(yùn)轉(zhuǎn)更加順暢，也有助于促進(jìn)含權(quán)貿(mào)易模式在油脂行業(yè)的發(fā)展?！敝猩掏赓Q(mào)董事總經(jīng)理張揚(yáng)說(shuō)道。

靈活服務(wù)實(shí)體大顯身手

在境外主體將目光投向我國(guó)期權(quán)市場(chǎng)的同時(shí)，已經(jīng)有越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)企業(yè)將期權(quán)用于日常經(jīng)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)管理。記者還了解到，場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的穩(wěn)健發(fā)展也帶動(dòng)了場(chǎng)外期權(quán)和含權(quán)貿(mào)易的推廣，促使黑色、化工、農(nóng)產(chǎn)品等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域更多地將期權(quán)工具和期權(quán)思維融入采購(gòu)銷(xiāo)售等各環(huán)節(jié)，使上下游客戶(hù)從傳統(tǒng)的對(duì)立博弈更多地轉(zhuǎn)變?yōu)閼?zhàn)略合作關(guān)系，有效帶動(dòng)了產(chǎn)業(yè)鏈的合作共贏。完善風(fēng)險(xiǎn)管理體系、創(chuàng)新衍生品運(yùn)用，逐漸成為相關(guān)產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的新風(fēng)尚。

在化工領(lǐng)域，大商所的期權(quán)產(chǎn)品也已逐步成為相關(guān)企業(yè)規(guī)避和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的重要工具，助力國(guó)內(nèi)化工行業(yè)經(jīng)營(yíng)模式進(jìn)一步優(yōu)化升級(jí)。在近年來(lái)化工等原材料價(jià)格波動(dòng)較大的背景下，上市公司永冠新材在初步熟悉期貨套保工具的基礎(chǔ)上，積極學(xué)習(xí)掌握期權(quán)等新的避險(xiǎn)工具，進(jìn)一步升級(jí)完善企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理體系。

2021年，為幫助永冠新材管理一批300噸PVC的采購(gòu)成本，徽商期貨為其設(shè)計(jì)了買(mǎi)入期貨并買(mǎi)入看跌期權(quán)和賣(mài)出看漲期權(quán)的綜合性套保策略。具體來(lái)看，當(dāng)年5月27日，永冠新材買(mǎi)入60手V2109合約，保證金為27.58萬(wàn)元，并同步買(mǎi)入60手V2109-P-8400看跌期權(quán)，權(quán)利金單價(jià)為282.5元/噸，賣(mài)出看漲期權(quán)V2109-C-9300，權(quán)利金單價(jià)為126.83元/噸。至當(dāng)年8月6日，永冠新材將期貨多頭平倉(cāng)，期貨端收益16.55萬(wàn)元；期權(quán)頭寸均持有到期、未行權(quán)，組合權(quán)利金成本為（282.5-126.83）×300=4.67萬(wàn)元；現(xiàn)貨端采購(gòu)價(jià)格共上漲1.8萬(wàn)元?，F(xiàn)貨、期貨和期權(quán)端合并計(jì)算，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖收益10.08萬(wàn)元。整體上，期貨端收益對(duì)沖了現(xiàn)貨價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)，而期權(quán)頭寸則在保護(hù)期貨頭寸的同時(shí)降低了期權(quán)成本。

值得一提的是，上述用到的期權(quán)策略不僅為企業(yè)降低了期權(quán)權(quán)利金成本，還合理借助大商所的組合保證金策略降低了資金占用。據(jù)了解，為鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)企業(yè)利用期權(quán)組合策略進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，大商所對(duì)于期權(quán)對(duì)鎖、跨式、寬跨式、垂直價(jià)差式以及買(mǎi)入/賣(mài)出期權(quán)期貨等多種策略都給予保證金優(yōu)惠政策。

在專(zhuān)業(yè)人士看來(lái)，場(chǎng)內(nèi)期權(quán)既是產(chǎn)業(yè)的精細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)管理工具，也為場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)提供了合理的定價(jià)參考和更為有效的對(duì)沖工具。

以豆粕為例，在中泰匯融資本負(fù)責(zé)人看來(lái)，豆粕場(chǎng)內(nèi)期權(quán)上市以來(lái)，不僅為市場(chǎng)定價(jià)起到指導(dǎo)性作用，提升了全市場(chǎng)定價(jià)的效率，更有效豐富了風(fēng)險(xiǎn)管理公司場(chǎng)外期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段。通過(guò)場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外兩個(gè)市場(chǎng)相互促進(jìn)、協(xié)同發(fā)展，期貨行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理公司也可以為豆粕及相關(guān)產(chǎn)業(yè)主體提供更好、更全面的服務(wù)。

據(jù)他介紹，2022年受全球通脹以及國(guó)際形勢(shì)影響，國(guó)內(nèi)豆粕價(jià)格持續(xù)高位振蕩，飼料企業(yè)普遍面臨采購(gòu)成本過(guò)高、加工利潤(rùn)受到嚴(yán)重?cái)D壓的狀況，對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生較大影響。2022年4月，中泰匯融資本就針對(duì)飼料加工企業(yè)低價(jià)采購(gòu)的需求，在豆粕產(chǎn)業(yè)鏈傳統(tǒng)基差貿(mào)易的基礎(chǔ)上，將場(chǎng)外期權(quán)嵌入采購(gòu)合同，幫助飼料加工企業(yè)在意向采購(gòu)價(jià)格區(qū)間以下，以較低的價(jià)格按照每日采購(gòu)量進(jìn)行采購(gòu)。

這種加入了期權(quán)的結(jié)構(gòu)化的采購(gòu)模式為企業(yè)總計(jì)規(guī)模為11000噸的豆粕采購(gòu)節(jié)省90余萬(wàn)元，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)了靈活控制采購(gòu)成本的目的。在業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中，中泰匯融資本參考大商所豆粕場(chǎng)內(nèi)期權(quán)價(jià)格，向企業(yè)提供了更為合理公允的報(bào)價(jià)，同時(shí)還通過(guò)賣(mài)出豆粕場(chǎng)內(nèi)期權(quán)鎖定場(chǎng)外期權(quán)波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)，有效緩釋了自身場(chǎng)外期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖壓力。

六年來(lái)，期權(quán)市場(chǎng)不僅在市場(chǎng)規(guī)模、運(yùn)行情況、對(duì)外開(kāi)放等方面實(shí)現(xiàn)了諸多突破，更是為服務(wù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作出了越來(lái)越多的貢獻(xiàn)。大商所相關(guān)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，下一步，大商所將繼續(xù)積極開(kāi)展期權(quán)工具創(chuàng)新，不斷豐富期權(quán)品種，加快推進(jìn)乙二醇、苯乙烯期權(quán)上市，推進(jìn)期權(quán)工具在活躍期貨品種上全覆蓋；持續(xù)優(yōu)化合約規(guī)則制度，穩(wěn)步提升期權(quán)市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量，推動(dòng)期權(quán)市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放；通過(guò)“企風(fēng)計(jì)劃”“產(chǎn)融基地”等項(xiàng)目加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)業(yè)客戶(hù)的市場(chǎng)培育工作，助力實(shí)體企業(yè)更好使用期權(quán)工具、實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)發(fā)展。