嚴控風險  放大收益

新冠肺炎疫情發(fā)生以來，大宗商品價格劇烈波動，金融市場中“黑天鵝”和“灰犀?！睍r常出沒，很多交易者談之色變。但風險與機遇并存，發(fā)生“黑天鵝”或“灰犀?！笔录r，少數(shù)交易者成為汪洋中的弄潮兒，嚴控風險的同時獲得了超額收益，被交易者們稱為金融市場中的狩獵者。

A尾部機會  交易策略是武器

安皮里卡資本公司的創(chuàng)辦人納西姆·尼古拉斯·塔勒布在《黑天鵝》一書中寫道：“無論你是誰，從事什么行業(yè)，都要牢記時間會消除隨機性，而‘黑天鵝’事件也許會在時間之前擊中你，改變你的一生?！?/span>

在股票、期貨、外匯、債券市場中，都可能發(fā)生“黑天鵝”或“灰犀牛”事件，這就是金融市場中的尾部風險事件。少數(shù)交易者鐘愛并擅長在這類事件中進行交易并獲取可觀的收益，金融市場中他們被稱為狩獵者。當“黑天鵝”或“灰犀?！背霈F(xiàn)時，總有狩獵者的身影出現(xiàn)，這時金融市場往往波濤洶涌，而狩獵者就是這汪洋中的弄潮兒。在這樣的市場環(huán)境下，交易者往往面臨非常大的風險，有的狩獵者被市場打暈、黯然離場，有的狩獵者則可以進退自如、完成盈利目標。對狩獵者來說，交易策略就是武器。

成功的狩獵者，往往被其他交易者爭相吹捧，就像電影《大空頭》里的主角。每一個交易員都夢想成為電影中的主角，能抓住大行情一夜暴富，但尾部風險事件在金融市場中可遇而不可求，它們是否有跡可循，交易者又該如何把握機會呢？

尾部風險分為兩類，一類是未知的尾部風險，一類是已知的尾部風險。

未知的尾部風險指“黑天鵝”事件。在澳大利亞的黑天鵝被發(fā)現(xiàn)之前，歐洲人認為天鵝都是白色的，“黑天鵝”曾是他們言談與寫作中的慣用語，用來指不可能存在的事物，但第一只黑天鵝的出現(xiàn)顛覆了人們的認知。金融市場中的“黑天鵝”事件特指罕見、一旦發(fā)生便影響巨大、憑歷史經(jīng)驗無法預知的重大事件，通常會引發(fā)市場的連鎖反應。

已知的尾部風險指“灰犀?！笔录??；蚁ｓw型笨重、反應遲緩，你看見它在遠處卻毫不在意，一旦它向你狂奔而來，定會讓你猝不及防，傷亡慘重。“灰犀?！笔录⒎请S機突發(fā)性事件，而是經(jīng)常被提示卻沒有得到充分重視的大概率風險事件。可預見、發(fā)生概率高、破壞力強大是它的顯著特征。

很多金融危機事件，看似是預料之外的“黑天鵝”事件，其實很多是早有預兆的“灰犀?！笔录皇俏幢恢匾暥??！昂谔禊Z”事件未必無跡可循，“灰犀?！钡钠茐男砸部梢约霸绶婪丁?/span>

B肥尾行情  事件觸發(fā)是關鍵

肥尾策略就是針對概率極小、影響極大的尾部風險的交易計劃。由于人類的思維方式經(jīng)常產(chǎn)生慣性，容易忽略或低估尾部事件發(fā)生的概率。思維定勢的影響是巨大的，在養(yǎng)殖場里，豬仔會對每天喂養(yǎng)它的飼養(yǎng)員產(chǎn)生好感，因為飼養(yǎng)員出現(xiàn)它們就能得到食物，隨著豬仔的成長，這種印象會越來越深刻，直到豬仔長大被飼養(yǎng)員送進屠宰場那一刻，它們才意識到危險，但為時已晚。因為豬仔從未經(jīng)歷過死亡，所以慣性思維會讓它們忽略死亡危險的存在。

交易者也一樣，正因為慣性思維，他們經(jīng)常忽略趨勢中的小概率事件，殊不知市場被錯誤定價的概率也很大，因此肥尾策略才有了用武之地。比如在大牛市中，市場的每一個參與者都得到了上漲的收益，不斷地買入、加倉獲利，從而形成市場是上漲趨勢的慣性思維，這時即使出現(xiàn)利空消息，人們也會認為市場暴跌的可能性很小，此時長期看跌期權的價格非常低，這就是最基本的錯誤定價。

多數(shù)情況下肥尾策略的交易者短期內(nèi)很難獲得收益，但尾部風險事件一旦發(fā)生，就能得到巨額回報。

肥尾行情的特點：市場波動劇烈，短時盈虧極大。如果交易者在控制虧損的前提下，加大杠桿，并在適當?shù)臅r間內(nèi)正確預判市場方向就能獲得成功。一般情況下，肥尾策略的交易者很神秘，他們很少在公開場合談論自己的觀點和倉位，他們就像狙擊手，長期潛伏等待機會，一出手就會對對手造成致命傷害。

期貨交易中，虧損與盈利是線性關系，因此市場中的風險與收益是成正比的。止損越小，止損的概率就越高，止盈越大，盈利的概率就越小，勝率與盈虧在動態(tài)中形成正比關系。判斷交易策略與交易系統(tǒng)能否獲得正向收益時，盈虧比系數(shù)與勝率至關重要。比如：交易策略的止盈目標是1000元，交易成本是100元，止損目標設置為500元時，策略盈虧比是（1000-100）÷（500+100）=1.5，如果交易策略止盈的概率是50%，該策略的收益系數(shù)計算方法為3×50%-2×50%=0.5，這就是正向收益交易策略；當盈虧比不變，交易策略的盈利概率降到30%時，收益系數(shù)就變成了3×30%-2×70%=-0.5，該交易策略就是負向收益策略。因此，交易者一定要優(yōu)先選擇正向收益的交易策略，且收益系數(shù)越高越好，根據(jù)勝率和盈虧比的計算，肥尾策略的收益系數(shù)極大。而期權買方策略天生就有高盈虧比的特點。需要注意的是，選擇期權作為交易標的時，時間因素會改變盈虧比系數(shù)。

獲得收益系數(shù)的極大值要從兩個角度入手：

一是盈虧比系數(shù)。根據(jù)肥尾行情的特點，市場價格波動劇烈，盈虧比系數(shù)有巨大的想象空間。因為行情波幅大，在不考慮勝率的情況下，觸及止盈、止損的概率很大。如果將止盈點位設置的范圍比較大，只要在市場價格的波動范圍內(nèi)，就有很高的概率被觸及并完成止盈。止損的設定通常有兩種情況，一種是根據(jù)止損點位控制，到達設定的點位便強制觸發(fā)止損，這種情況下觸發(fā)止損的概率會因為止損位的減少而增加，所以交易者通常會設置與盈利點位相差不大的止損點，保證交易策略的勝率適中。肥尾行情時如果止盈足夠大，可以用控制虧損金額的方式強制觸發(fā)止損，從而獲得極大的盈虧比系數(shù)，達到小虧大賺的目的。這種方法較適用于較小空間反向波動的肥尾行情。第二種是獲得超高盈虧比系數(shù)的止損設定，這種往往可以通過期權工具完成。期權買方的特點是收益和風險的不對等，買方的最大損失為權利金，但潛在收益巨大，一旦價格達到行權價位并持續(xù)運行，可獲得線性增長收益。

二是盈利概率。常規(guī)的交易策略，勝率一般是通過概率學方法將數(shù)據(jù)統(tǒng)一采樣進行統(tǒng)計后，通過分析獲得預期勝率。交易的勝率是由止盈概率和止損概率兩部分決定的?！昂谔禊Z”事件進化成“灰犀?！笔录虮旧砭褪恰盎蚁！笔录那闆r下，行情走勢往往可以預測，一旦事件觸發(fā)，止盈的概率在95%以上，但高勝率的前提條件是事件觸發(fā)。就像影片《大空頭》里的次貸危機事件。市場的長期牛市催生出次貸泡沫，投資者產(chǎn)生慣性思維，狂歡的投資者堅信次貸泡沫不會破滅，給了次級貸款債券錯誤的定價，次貸危機逐漸從“黑天鵝”進化到“灰犀牛”，直到事件觸發(fā)泡沫破滅，錯誤的定價迅速坍塌，價格運行方向翻轉(zhuǎn)且速度快、幅度大，在這樣的情況下，電影的主角們做空市場，狩獵成功。

肥尾風險事件是否發(fā)生是肥尾策略成功的開關，按下開關則止盈，未按下開關就會一直等待，直到觸及止損位，這樣的狩獵術往往讓交易者們又愛又恨。因為肥尾事件觸發(fā)節(jié)點總是若隱若現(xiàn)，讓人捉摸不透，但巨額收益的吸引力又讓人很難忽視，等待時情緒上會備受煎熬。

C角色互換  來自豬仔的反擊

每一個肥尾策略的交易者都是打破思維定勢的狩獵者。高級的獵人往往會以獵物的形式出現(xiàn)，他們就像養(yǎng)殖場里打破思維定勢的豬仔，屠夫與豬仔的身份在肥尾風險事件觸發(fā)時悄然轉(zhuǎn)換，大部分交易者在市場的狂歡中忽視了風險，狩獵者則一直在等待風險降臨。

狩獵成功的關鍵是盈虧比和勝率，下文通過兩個肥尾策略應用梳理狩獵者的狩獵方法。

電影《大空頭》里的期權交易策略。美國次級貸款債券市場經(jīng)過多年上漲，人們的牛市信仰已根深蒂固，甚至認為次級貸款債券市場永遠不會崩盤，然而隨著美國房地產(chǎn)市場降溫和利率的短暫上行，次級貸款債券的違約率開始上升，違約數(shù)量的增多由量變到質(zhì)變、由點到面，從而引發(fā)整個市場的金融危機。此時眼光獨到的對沖基金經(jīng)理MichaelBurry重倉做空MBS，買入CDS，房地產(chǎn)市場崩潰引發(fā)了嚴重的信貸危機，MichaelBurry因此獲得高杠桿的違約保證金收益。

大空頭們之所以成功，第一是選擇了有類似期權功能的CDS，成為期權買方，確定了本次交易擁有超高的盈虧比。第二是時間周期的選擇，因為權利金是由內(nèi)在價值和時間價值共同決定的，策略的盈虧比會隨著時間線性減少。

工具的選擇確定盈虧比超高，勝率則要根據(jù)大空頭們對時間周期的判斷來測算。按勝率與虧損概率相等且觸發(fā)止盈與止損的概率對等來計算，本次策略的先驗勝率為50%。從大空頭們掌握的信息與數(shù)據(jù)看，隨著時間的增加，美國利率和住房市場環(huán)境未變的情況下債券違約的人數(shù)越來越多，市場崩盤的概率也越來越高，所以該策略的后驗勝率是線性增長的，且遠高于50%。根據(jù)盈虧比和勝率的計算，大空頭們的交易策略是擁有極高收益系數(shù)的正向收益交易策略，因此他們在美國次級貸款債券市場肥尾風險發(fā)生時獲得了巨額收益。

交易者入場交易時，因為所選擇交易工具的不同，策略的側(cè)重點也會有所不同，但都要滿足正向收益系數(shù)的條件才能獲得收益，2015年瑞郎“黑天鵝”事件影響巨大，很多交易者至今記憶猶新。

瑞士作為永久中立國及全球金融中心之一，長期以來備受避險資本的青睞。2008年以來，隨著歐債危機的不斷演變及世界經(jīng)濟下行風險加大，全球資本的避險情緒不斷升溫，瑞郎的避險屬性讓其在投資市場大放異彩。瑞郎兌歐元、美元大幅升值，給瑞士的出口帶來了巨大壓力，貿(mào)易順差明顯減少。2011年出口占瑞士GDP的比例高達66%，遠高于消費和投資。為了減輕經(jīng)濟下行和經(jīng)常項目惡化的壓力，2011年9月，瑞士央行宣布實施瑞郎與歐元聯(lián)系匯率，央行有義務維護瑞郎與歐元的匯率兌換下限（1歐元兌換1.20瑞郎）。然而歐元區(qū)長期疲弱、瑞郎長期強勢，瑞士需要長期大量買入歐元才能保持瑞郎與歐元的匯率下限不被打破。

2014年12月，瑞士央行進行了匯率市場的強制干預，匯率雖然短暫上行，但投資者仍然蜂擁而至，一天之內(nèi)匯率又重新回到兌換上限的價位，瑞士央行的干預宣告失敗，而且瑞士央行也看到市場買入力量越來越強大。隨著瑞郎買入行為的持續(xù)，匯率下限關口持續(xù)被沖擊，瑞士央行的壓力也逐步加大。2015年1月15日，瑞士央行宣布放棄歐元兌瑞郎1.20的匯率下限，同時將活期存款利率降到了史無前例的-0.75%，遠超市場預期。一石激起千層浪，美元兌瑞郎盤中暴跌逾25%，瑞士市場指數(shù)盤中也暴跌逾13%。

投資者的交易策略正是針對瑞士央行取消匯率下限政策進行的，因為瑞士央行一旦取消匯率下限，瑞郎升值的阻力將不復存在，短時間內(nèi)大量買入瑞郎的交易將造成流動性真空風險，觸發(fā)瑞郎匯率暴漲現(xiàn)象，方向也相對確定，并且因為匯率政策的改變和流動性風險的雙重影響，瑞郎匯率短期內(nèi)將劇烈波動。

本次交易策略的交易標的為美國交易所的瑞郎匯率期貨，因為瑞郎的匯率被長期壓制，止損位可以設置在匯率波動幅度的1%以下，一旦市場出現(xiàn)意外情況，虧損不大。而止盈位置則可以根據(jù)歷史統(tǒng)計按照10%的波動幅度進行設置，可獲得高盈虧比的風險收益比。由于匯率下限政策取消的時間點未知，選擇期權作為交易標的無法計算時間價值損失情況，所以本次策略放棄期權工具而選擇期貨工具。

勝率方面，如果按政策為觸發(fā)交易策略止盈和止損的客觀條件計算，先驗勝率為50%，但隨著持倉時間的不斷延長，瑞士央行的外匯投入將越來越大，壓力持續(xù)增加，后驗勝率同樣會隨著時間的推進持續(xù)增加。將盈虧比和勝率代入收益系數(shù)計算公式，此策略的收益系數(shù)會隨著時間的增加而增加，這是一個潛在收益系數(shù)不斷增強的正向收益交易策略。

對“黑天鵝”與“灰犀?！笔录尼鳙C策略進行梳理可以發(fā)現(xiàn)，制訂狩獵策略的第一步是打破思維定勢，敢于思考市場的風險并針對風險制訂交易策略。金融市場從來都是風險與機遇并存。

第二步是架構正向收益系數(shù)的交易策略，影響收益系數(shù)的兩個因素分別是交易勝率和盈虧比。針對“黑天鵝”和“灰犀?！笔录⒅乜刂铺潛p，利用衍生工具或交易策略控制虧損是控制盈虧比系數(shù)的關鍵。交易勝率的關鍵是對風險事件觸發(fā)的判斷，對使用期權工具的交易策略來說，事件觸發(fā)的時間窗口也同樣重要。

不同的風險事件有不同的特點，交易策略要根據(jù)事件特點有的放矢，但萬變不離其宗，打破思維定勢是交易策略的根本，架構正向收益系數(shù)的高盈虧比和高勝率系統(tǒng)是交易策略的核心。

以上信息僅供參考，不作為入市建議

來源:期貨日報  王志新

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