如何運用股指期貨增強收益？機構(gòu)的常用方式有這些
時間：2021-12-03 08:49瀏覽次數(shù)：7751來源：期貨日報 作者：許青辰
隨著近年來金融市場供給側(cè)改革進一步深化，機構(gòu)投資者對于股指期貨的使用也越發(fā)頻繁。以公募基金股指期貨持倉為例，自2018年以來，公募基金股指期貨持倉從4000多手升至最高超過30000手，2021年第三季度公募基金股指期貨持倉也超過26000手。由于公募基金股票持倉以大市值藍籌股為主，其相關(guān)性與滬深300指數(shù)較強，故公募基金股指期貨持倉以IF合約為主，以今年第三季度為例，IF合約持倉占公募基金股指期貨總持倉的近70%，股指期貨在公募基金風(fēng)險管理和收益增強應(yīng)用上發(fā)揮了積極的作用。本文將介紹機構(gòu)運用股指期貨獲取增益的幾種方式：權(quán)益類投資組合的總體收益可以分為兩個部分，一部分來自與市場系統(tǒng)性風(fēng)險相匹配的市場收益（也稱為Beta收益），另一部分則來自與投資組合管理者個人操作水平和技巧有關(guān)的超額收益，即超過市場收益部分的超額收益（也稱為Alpha收益）。阿爾法策略源于資本資產(chǎn)定價模型，根據(jù)此模型，可以將任意投資組合的收益分解為兩部分：市場收益（Beta收益）和超額收益（Alpha收益）。同時，可以通過賣空期貨、期權(quán)等衍生品，將投資組合的收益從市場收益（Beta收益）中分割出來只留下超額收益（Alpha收益）。阿爾法策略是指持有一定頭寸的股指期貨，一般占資金比例的15%—20%，其余80%—85%的資金用于買賣股票現(xiàn)貨。該策略典型的資產(chǎn)配置為：以20%的資金持有短期國債，并沖抵期貨的保證金，80%持有標(biāo)的指數(shù)成分股的優(yōu)選組合，股指期貨上持有空頭頭寸對沖掉股票持倉組合的全部或者部分市場收益（Beta收益）。除了傳統(tǒng)的阿爾法策略外，可轉(zhuǎn)移阿爾法策略是在傳統(tǒng)阿爾法策略的基礎(chǔ)上，通過股指期貨等衍生品，用較少的資金成本涵蓋所需頭寸，從而抽出部分資金。抽出來的資金再用于投資于與所涵蓋頭寸資產(chǎn)類別相關(guān)性較低的其他資產(chǎn)類別。簡而言之，可轉(zhuǎn)移阿爾法策略是指在不影響組合戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的情況下，利用金融衍生工具將一種投資戰(zhàn)略產(chǎn)生的超額收益轉(zhuǎn)移到另一種投資戰(zhàn)略的市場收益中去。假如客戶要保持其在滬深300指數(shù)投資比例（如40%）的同時，增加所獲得的收益。中盤股的投資資金可以通過降低滬深300指數(shù)資產(chǎn)比例（從40%降到30%）獲得，假設(shè)這10%的資產(chǎn)等于100萬元。（1）投資經(jīng)理把30萬元存到保證金賬戶，利用杠桿可以買合約價值100萬元的滬深300指數(shù)股指期貨，這意味著剩下70萬元進行針對中盤股阿爾法收益策略的投資。（2）購買合約價值100萬元的滬深300指數(shù)股指期貨，使滬深300指數(shù)的投資比例重新回到40%。（3）用70萬元購買精選的中盤股股票并賣空合約價值相同的中證500指數(shù)期貨，可以獲得精選中盤股票跑贏中證500指數(shù)的收益。（4）客戶保持了其持有的40%滬深300指數(shù)的投資比例（初始的30%加上后來的10%滬深300指數(shù)期貨），并且可以獲得中盤股的可轉(zhuǎn)移阿爾法收益。股指期貨的出現(xiàn)允許投資者創(chuàng)造一種所謂的“合成指數(shù)基金”。這種替代實際購買股票的方法是利用買賣股指期貨和固定收益?zhèn)瘉順?gòu)造一個和目標(biāo)市場指數(shù)相同或高于市場指數(shù)表現(xiàn)的組合，從而極大地降低了傳統(tǒng)投資模式所面臨的交易成本及指數(shù)跟蹤誤差。期貨加債券增值策略是資金配置型的，也稱為期貨加現(xiàn)金增值策略。這種策略是利用股指期貨來模擬指數(shù)，股指期貨保證金占用的資金為一小部分，余下的現(xiàn)金全部投入固定收益產(chǎn)品，以尋求較高的回報。這種策略被認為是增強型指數(shù)化投資中的典型較佳策略，這樣的組合首先保證了很好追蹤指數(shù)，當(dāng)能夠?qū)ふ业絻r格低估的固定收益品種時，還可以獲取超額收益。同時，股指期貨價格上的貼水也可以為這種資產(chǎn)組合帶來超額收益。以IC合約為例，由于國內(nèi)的對沖手段有限，融券成本又相對較高，特別是針對中小盤股的融券，首先券本身就較難融到，即便是能融到券其利息也是非常高。所以IC合約幾乎成為對沖中小盤股Beta風(fēng)險的場內(nèi)唯一工具，這使得IC多空需求本就不平衡，空頭的剛性需求要大于多頭，使得IC合約常年貼水。但是，貼水對于多頭而言又可以成為其超額收益的來源。IC當(dāng)季和下季合約的年化貼水率（剔除股息影響）一般都在6%以上，高的時候甚至可以達到10%以上。相較IC合約而言，針對滬深300和大盤股的對沖手段相對豐富且成本偏低，IF合約的貼水水平（年化2%—5%）明顯低于IC合約。IF合約和IC合約貼水幅度的差異，造成了投資者對于這兩個合約應(yīng)用上的差異。Beta作為衡量股票相對風(fēng)險的指標(biāo)，在資產(chǎn)管理的應(yīng)用中有著非常重要的地位。Beta>1的股票，意味著其風(fēng)險大于市場風(fēng)險，同時收益也相對較高，被稱為進攻型股票；Beta<1的股票，意味著其風(fēng)險小于市場投資組合的風(fēng)險，收益也相對較低，被稱為防守型股票；Beta=1的證券則被稱為中立型股票，風(fēng)險和收益與市場水平相當(dāng)；如果貝塔值接近于0，那么該證券的風(fēng)險就很低，收益則接近于無風(fēng)險收益率。在資產(chǎn)管理過程中，投資者可以根據(jù)其對市場的不同觀點，選擇不同類型的股票進行投資。在上漲行情中，投資者傾向于持有進攻型股票，獲得超過市場平均水平的收益；在下跌行情中，投資者則傾向于持有防守型股票，盡量降低投資風(fēng)險。如果在投資組合中加入股指期貨，通過股指期貨頭寸的變化，可以更好更方便地調(diào)整投資組合的Beta。由于保證金制度，股指期貨若用來增加投資組合的Beta，可以增強資產(chǎn)組合獲得更高收益的可能，另外如果股指期貨是貼水結(jié)構(gòu)，貼水還能為多頭的投資組合帶來超額收益，但這并不代表使用股指期貨工具就能一定能增加投資收益，如果方向判斷錯誤，虧損幅度也會相應(yīng)擴大，收益和風(fēng)險是相結(jié)合的。由于股指期貨雙向交易制度，股指期貨可以減少投資組合的Beta，減少投資組合對市場風(fēng)險的暴露，是操作起來較為簡單成本相對較低的風(fēng)險管理工具。但是，如果股指期貨是貼水結(jié)構(gòu)，需要考慮貼水所帶來的做空成本。目前國內(nèi)股指期貨的平今倉手續(xù)費很大程度限制了T+0交易制度的靈活性，而采取相反頭寸對鎖的方式又會使得資金的使用效率大幅降低，所以當(dāng)下主流的股指期貨高頻交易策略還沒有較好的生存環(huán)境。未來如果平今倉手續(xù)費回歸常態(tài)，高頻交易在股指期貨上的適用也將為資產(chǎn)管理產(chǎn)品在風(fēng)險管理及收益增強上打開新的思路。
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