首個股指期貨品種上市至今已十年有余，股指期貨投資者結(jié)構(gòu)在此期間也發(fā)生了變化，根據(jù)2019年9月中金所披露的數(shù)據(jù)，股指期貨機構(gòu)投資者占比為58.84%，其中證券、私募等機構(gòu)參與積極。本文梳理了投資者結(jié)構(gòu)的變遷對股指期貨微觀流動性以及基差結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。

投資者結(jié)構(gòu)對于股指期貨流動性的影響，可以通過展示刻畫股指期貨流動性的微觀指標(biāo)來觀察，我們將其分為兩類：一類是交易摩擦，此處暫定義為買一價與賣一價價差的1/2。邏輯上，交易摩擦越大，市場流動性越差。而指標(biāo)的不足之處在于，一旦市場波動率短時上行，也可能導(dǎo)致交易成本的階段上移；另一類是成交持倉比。邏輯上，交易盤越活躍，成交持倉比越高，該指標(biāo)大致能夠反映投機盤以及對沖盤的相對力量。

綜合觀察2017年之后兩大指標(biāo)的表現(xiàn)，數(shù)據(jù)顯示，按照IF期貨合約成交量加權(quán)得到的日內(nèi)交易摩擦均值，大部分時間，IF的交易摩擦控制在0.3—0.6點。縱觀2017年之后的成本走勢，交易摩擦整體呈現(xiàn)下行之勢，尤其是在單一合約日內(nèi)開倉手?jǐn)?shù)放開至500手之后，交易成本大幅下移，顯示隨著期貨市場體量的擴大，期貨流動性正逐步改善。

另一個觀測指標(biāo)是股指期貨的成交持倉比。2020年IF、IC、IH的成交持倉比分別為0.75、0.66、0.7，三者相較于2017年的0.4、0.41、0.38大幅上漲，數(shù)據(jù)同樣表明期貨市場流動性的改善。但若與全球主流期貨品種進行比較，國內(nèi)期貨品種的成交持倉比仍有不小的提升空間。對比2019年、2020年各個國家及地區(qū)的成交持倉比數(shù)據(jù)，當(dāng)前國內(nèi)該指標(biāo)仍處在全球中等偏下水平。

造成這一現(xiàn)象的原因有兩個：第一，國內(nèi)期貨的平今倉手續(xù)費是基礎(chǔ)手續(xù)費的15倍，這導(dǎo)致高頻策略交易成本偏高，只能選擇退出市場，或是主動降低交易頻率；第二，可能與機構(gòu)投資者占比的變遷有關(guān)，隨著對沖盤力量抬升，成交持倉比中樞理論上也有下行的動力。

那么，對沖力量占比提升是否有數(shù)據(jù)支持？以數(shù)據(jù)源相對公開的公募基金為例進行說明。2019年一季度，公募基金在IF多單、空單中的持倉占比分別為0.3%、2.1%，直至2020年四季度，兩者占比分別升至0.95%、9.4%，其中公募多空策略擴容令I(lǐng)F的對沖需求顯著增加，上述對沖策略的倉位多集中在IF當(dāng)季（約七成），一年展期四次即可完成移倉，該策略的占比提升將顯著拉低成交持倉比。而另一數(shù)據(jù)也可以間接佐證這一點。計算2016年之后IF月頻的成交持倉比發(fā)現(xiàn)，這一數(shù)值于2019年5月到達1.1的峰值區(qū)域，并在此之后中樞逐步下移，這與公募多空策略大幅擴容的時間點基本一致。

總體來看，2017年之后，由于股指規(guī)則的松綁，期貨市場流動性顯著改善，交易摩擦整體呈現(xiàn)下行之勢。但國內(nèi)期貨的成交持倉比仍處于全球偏下水平。

投資者結(jié)構(gòu)對于股指基差及其波動率產(chǎn)生影響。為了橫向?qū)Ρ裙芍钙谪浀幕钏?，此處引入了年化折溢價率這一概念反映期貨整體的升貼水情況。其中年化折溢價率=（期貨價格－指數(shù)價格＋分紅預(yù)估）/指數(shù)價格×360/期貨距離交割日的自然天數(shù)，該指標(biāo)越大，則代表升水越多，期貨對沖成本越低。

我們計算了IF當(dāng)季合約年化折溢價率滾動60日的標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)呈現(xiàn)如下規(guī)律：大部分時間，年化折溢價率的標(biāo)準(zhǔn)差在0.5%—2%區(qū)間波動；標(biāo)準(zhǔn)差具有明顯的季節(jié)性特征，即分紅高峰期（6月、7月），標(biāo)準(zhǔn)差中樞走升，顯示現(xiàn)金分紅是影響基差走向的一大變量。

基差波動與現(xiàn)金分紅有關(guān)，這與移倉成本有一定關(guān)系。數(shù)據(jù)顯示，移倉成本有著顯著的季節(jié)性特征。一般而言，上半年空頭年化移倉成本容易上移，這一階段，長期對沖資金為預(yù)防移倉成本上升，會選擇將空頭倉位提前移倉至遠月合約，這會加大IF遠月合約基差的波動。進入下半年之后，空頭年化移倉成本容易下行，此時長期對沖資金選擇將對沖倉位放在偏近的合約上，這使得IF遠月合約的基差波動減少。同時隨著對沖力量的抬升，年中基差波動上移的特征愈發(fā)明顯。

打新對沖策略也對基差波動產(chǎn)生影響，2019年科創(chuàng)板以及2020年創(chuàng)業(yè)板注冊制落地之后，打新策略興起，由于打新底倉存在波動，部分打新策略會選擇使用期貨或融券工具對沖。

我們計算了IH當(dāng)月合約的日內(nèi)基差與上證50指數(shù)的日內(nèi)價格的相關(guān)系數(shù)，并計算相關(guān)系數(shù)的月頻分布情況。數(shù)據(jù)顯示，2019年6月之前，兩者正相關(guān)居多，但在2019年6月之后，負(fù)相關(guān)占比顯著增加?？紤]到大部分時間期貨波動率大于指數(shù)波動率，理論上基差走勢應(yīng)與指數(shù)走勢一致。打新對沖策略傾向于在期貨升水或期貨貼水較少時開倉，以此降低基差回歸而帶來的潛在損失。故在指數(shù)上行帶動基差上行的階段，有部分對沖資金會選擇進行對沖，這會使得基差下行，此時盤面可能出現(xiàn)IH基差與上證50指數(shù)負(fù)相關(guān)的現(xiàn)象。于是打新策略的擴容理論上也會影響到基差的方向以及波動。

綜合而言，除行情因素以外，近年來伴隨著中性策略體量擴大，移倉行為會使得6月、7月基差波動加大；打新對沖策略的集中開倉行為可能使指數(shù)與基差呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)走勢，這兩類因素都可能影響到股指基差及其波動。

本文內(nèi)容僅供參考，據(jù)此入市風(fēng)險自擔(dān)

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