以終為始的研發(fā)思維，一方面可以將研究成果高效轉(zhuǎn)化，另一方面可以從交易執(zhí)行的角度來指導(dǎo)研究工作的開展，形成相互促進(jìn)的局面。

以終為始的研發(fā)思維是一種反向思維方式。一般來說，是從最終的結(jié)果出發(fā)，反向分析過程或原因，尋找關(guān)鍵因素或?qū)Σ撸扇∠鄳?yīng)策略，從而達(dá)成結(jié)果或解決問題。

在投資市場(chǎng)中，參與市場(chǎng)的每個(gè)人都希望擁有一套永遠(yuǎn)可以穩(wěn)定盈利的系統(tǒng)，但事實(shí)是市場(chǎng)上并沒有常勝將軍。我們通過研究工作能夠盡可能地提升確定性，這已經(jīng)是一件非常不容易做到的事情，而在研究和落實(shí)到交易之間，還留有一道很難跨越的隘口，即基于研究成果的最好是可量化的交易策略。我們嘗試以最終交易結(jié)果可以兌現(xiàn)的初心，來審視和調(diào)整研究工作，初步的嘗試結(jié)果是令人滿意的，也給了我們一些新的啟發(fā)。

研究框架

估值驅(qū)動(dòng)模型是目前被市場(chǎng)廣泛認(rèn)同的期貨研究框架，在這個(gè)框架內(nèi)，估值和驅(qū)動(dòng)其實(shí)都可以作為交易機(jī)會(huì)來研究，對(duì)應(yīng)的常見策略類型是單邊投機(jī)、月差套利、品種間套利和期現(xiàn)套利。例如，從估值的角度來看，利潤(rùn)處于非常低的水平，而這種低利潤(rùn)水平不可能長(zhǎng)期維持，此時(shí)低估值便提供了一個(gè)確定性較高的交易機(jī)會(huì)，反之估值過高時(shí)也會(huì)有這種機(jī)會(huì)。

不過，這種交易機(jī)會(huì)的把握，除了思維上的認(rèn)識(shí)外，最好還有可以量化分析的結(jié)果作為參考。因?yàn)槲覀兒茈y說一個(gè)具體的價(jià)格或利潤(rùn)水平是高估還是低估，考慮估值的問題一定要有比較對(duì)象，比如，和歷史對(duì)比所處的價(jià)格水平是一個(gè)角度；又如，和替代品對(duì)比價(jià)格的高低是一個(gè)角度；再如，和上下游的價(jià)格及利潤(rùn)對(duì)比也是一個(gè)角度，它們的共通點(diǎn)都是有比較對(duì)象的。此時(shí)，我們可以有明確的對(duì)象、明確的角度和明確的數(shù)據(jù)，也就有了可量化的基礎(chǔ)。這里說的量化并不是指程序化的分析方式，而是可以定量分析或者可以是一個(gè)固定下來的模型。

執(zhí)行過程

下面筆者以PP的利潤(rùn)為例，闡述從研究分析到策略研發(fā)的過程及其中的思維：

生產(chǎn)利潤(rùn)是非常重要的估值參考指標(biāo)，從邏輯上看，一項(xiàng)商品特別是工業(yè)品，其利潤(rùn)水平不會(huì)長(zhǎng)期偏離一般水平，如果虧損足夠久，行業(yè)產(chǎn)能會(huì)淘汰，反之如果長(zhǎng)期暴利，則會(huì)吸引更多投資，從而擴(kuò)張產(chǎn)能，隨著供需向平衡調(diào)節(jié)，產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)會(huì)得到修復(fù)。因此，產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)在邏輯上是非常適合做統(tǒng)計(jì)套利的——當(dāng)利潤(rùn)水平處于歷史的峰谷值，便存在一定的安全邊際。

圖為PP綜合利潤(rùn)

PP的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，我們以生產(chǎn)環(huán)節(jié)利潤(rùn)為分析對(duì)象，要綜合考慮油制路線、煤制路線、甲醇制烯烴路線、丙烷脫氫路線和外采丙烯制粉料等多種工藝。由于工藝多樣，單純計(jì)算某一路線的生產(chǎn)利潤(rùn)水平不能夠完整表達(dá)出生產(chǎn)環(huán)節(jié)的總體情況，所以我們可以轉(zhuǎn)變方式，將五種路線按產(chǎn)能占比加權(quán)計(jì)算生產(chǎn)利潤(rùn)，由此得到PP生產(chǎn)環(huán)節(jié)的綜合利潤(rùn)值。從統(tǒng)計(jì)的歷史數(shù)據(jù)來看，該利潤(rùn)值變化能夠較好地匹配PP自身的供需和預(yù)期變化，有利于從總體角度來看待PP的估值問題。

接下來將邏輯和數(shù)據(jù)上的聯(lián)系轉(zhuǎn)化為交易策略，即綜合利潤(rùn)處于低位時(shí)，考慮做多利潤(rùn)的方案；處于高位時(shí)，考慮做空相應(yīng)的利潤(rùn)。綜合利潤(rùn)的計(jì)算過程就提供了一個(gè)很好的思路，假設(shè)PP的持有份額為100份，各工藝路線的原料份額按產(chǎn)能權(quán)重來匹配是55份、15份、8份、13份、9份，按照份額的比例，找到期貨上對(duì)應(yīng)的品種，計(jì)算出相應(yīng)的手?jǐn)?shù)，組成一個(gè)組合。這里還有一個(gè)問題，就是粉料的原料是丙烯單體，無法在盤面上找到對(duì)應(yīng)的標(biāo)的，考慮到粉料作為邊際調(diào)節(jié)的特性和外采甲醇工藝相接近，所以我們適當(dāng)調(diào)整權(quán)重，將粉料的部分加到甲醇的份額上，這樣就完成了一個(gè)基礎(chǔ)的綜合利潤(rùn)交易組合。

這個(gè)組合是否有效，需要有一個(gè)驗(yàn)證的過程，在實(shí)盤投入之前，我們可以通過回測(cè)歷史數(shù)據(jù)來看結(jié)果能否符合預(yù)期。對(duì)比期貨組合與實(shí)際綜合利潤(rùn)的變動(dòng)情況可以發(fā)現(xiàn)，兩者在趨勢(shì)上變動(dòng)方向是一致的，在多數(shù)時(shí)候階段性的變化也是趨同的，但并不是任何時(shí)候都同步變動(dòng)，并且變動(dòng)幅度也存在差異。故而，在實(shí)際交易中，適合作為趨勢(shì)性策略來操作，短期波動(dòng)不適合參與。

圖為期貨組合與綜合利潤(rùn)的對(duì)比

以上是基于PP利潤(rùn)的研究到形成可交易策略的思考與執(zhí)行過程，通過這樣的策略研發(fā)思維，一方面可以將研究成果高效轉(zhuǎn)化，另一方面可以從交易執(zhí)行的角度來指導(dǎo)研究工作的開展，形成相互促進(jìn)的局面。

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