保護(hù)市場(chǎng)免受電子化交易造成的干擾和異常

2020年6月25日，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）基于與美國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)（FIA）成員和其他市場(chǎng)參與者的廣泛討論，以4∶1的投票結(jié)果通過(guò)了一項(xiàng)規(guī)則制定提案——《電子化交易風(fēng)險(xiǎn)原則》（Electronic Trading Risk Principles），呼吁交易所遵守保護(hù)市場(chǎng)免受電子化交易造成的干擾和異常的三項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)原則。同時(shí)，CFTC還以3∶2的投票結(jié)果正式撤回了2015年《自動(dòng)化交易監(jiān)管規(guī)則》（Regulation Automated Trading）提案。

《電子化交易風(fēng)險(xiǎn)原則》的制定背景

電子化交易是各交易所的主要交易方式。CFTC首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辦公室（OCE）發(fā)現(xiàn)，超過(guò)96%的場(chǎng)內(nèi)期貨交易是在交易所的電子化交易平臺(tái)上進(jìn)行的。為此，CFTC針對(duì)交易所提出了《電子化交易風(fēng)險(xiǎn)原則》，擬對(duì)CFTC規(guī)章第38部分的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行修訂，旨在防范、發(fā)現(xiàn)并減輕因系統(tǒng)故障、“烏龍指”訂單或手動(dòng)輸入的錯(cuò)誤信息導(dǎo)致意外的大訂單或低價(jià)訂單，或者因訂單管理系統(tǒng)與交易平臺(tái)間的連接斷開(kāi)等引起的、與電子化交易活動(dòng)相關(guān)的市場(chǎng)擾亂和系統(tǒng)異常。此類擾亂和異常，可能對(duì)交易所電子化交易平臺(tái)的正常運(yùn)行以及其他市場(chǎng)參與者進(jìn)行交易和管理自身風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)負(fù)面影響。

盡管美國(guó)期貨市場(chǎng)上部分交易前風(fēng)險(xiǎn)控制措施和盡職調(diào)查、系統(tǒng)測(cè)試等要求已經(jīng)通過(guò)CFTC規(guī)章第38部分的相關(guān)規(guī)定固定下來(lái)，并由交易所積極落實(shí)，防范了交易平臺(tái)面臨的大部分電子化交易風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，CFTC認(rèn)為，《電子化交易風(fēng)險(xiǎn)原則》要求的風(fēng)險(xiǎn)控制措施可以更廣泛地?cái)U(kuò)展到與電子化交易相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，交易所也應(yīng)當(dāng)更加清楚地了解自身義務(wù)。

因此，在原有制度基礎(chǔ)上，《電子化交易風(fēng)險(xiǎn)原則》構(gòu)建了一個(gè)更為靈活的框架，并且不會(huì)額外要求交易所采取其他風(fēng)險(xiǎn)管理措施，以幫助交易所隨著市場(chǎng)和新技術(shù)的發(fā)展變化持續(xù)監(jiān)管電子化交易帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，并根據(jù)市場(chǎng)實(shí)際情況及時(shí)調(diào)整相關(guān)措施，更好地適應(yīng)監(jiān)管要求。

《電子化交易風(fēng)險(xiǎn)原則》的主要內(nèi)容

《電子化交易風(fēng)險(xiǎn)原則》提出適用于交易所的三項(xiàng)原則：一是交易所應(yīng)當(dāng)實(shí)施交易規(guī)則，以防范、發(fā)現(xiàn)并減輕與電子化交易有關(guān)的市場(chǎng)擾亂和系統(tǒng)異常；二是交易所對(duì)所有電子化訂單實(shí)施交易前風(fēng)險(xiǎn)控制措施；三是交易所應(yīng)當(dāng)立即將其電子化交易平臺(tái)的任何重大擾亂通知CFTC。

此外，提案在隨附的可接受做法（Acceptable Practices）中明確，交易所可通過(guò)實(shí)施合理的規(guī)則和交易前風(fēng)險(xiǎn)控制措施來(lái)遵守上述風(fēng)險(xiǎn)原則，以防范、發(fā)現(xiàn)并減輕與電子化交易相關(guān)的市場(chǎng)擾亂和系統(tǒng)異常。

風(fēng)險(xiǎn)原則一：在交易所層面制定相關(guān)交易規(guī)則，事前預(yù)防與電子化交易相關(guān)的市場(chǎng)擾亂和系統(tǒng)異常。

根據(jù)該項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)原則，CFTC進(jìn)一步將電子化交易的事前預(yù)防等相關(guān)權(quán)限下放到交易所，即交易所應(yīng)當(dāng)制定并實(shí)施相關(guān)市場(chǎng)交易規(guī)則，防范、發(fā)現(xiàn)并減輕與電子化交易有關(guān)的市場(chǎng)擾亂和系統(tǒng)異常。CFTC認(rèn)為，交易所可以更好地評(píng)估交易所市場(chǎng)及相關(guān)參與者的活動(dòng)引發(fā)的市場(chǎng)擾亂和系統(tǒng)異常風(fēng)險(xiǎn)，并能夠設(shè)計(jì)適當(dāng)?shù)囊?guī)則來(lái)應(yīng)對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)。

基于此，提案在38.251（e）及隨附的可接受做法層面對(duì)交易所提出了要求。一方面，賦予交易所合理的自由裁量權(quán)，即交易所有權(quán)根據(jù)CFTC采取的行動(dòng)來(lái)決定對(duì)市場(chǎng)參與者施加何種規(guī)則，以應(yīng)對(duì)電子化交易的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，進(jìn)一步明確交易所可以合理設(shè)計(jì)并采取的具體風(fēng)險(xiǎn)控制措施，包括但不限于依據(jù)此前的行業(yè)慣例和相關(guān)實(shí)踐，交易所可能采取的訂單自動(dòng)取消、系統(tǒng)測(cè)試、信息傳遞限制、最大訂單量限制等風(fēng)險(xiǎn)控制措施。根據(jù)實(shí)際情況賦予了交易所適當(dāng)?shù)淖灾髋袛嗪驼{(diào)整權(quán)限。

CFTC認(rèn)為，通過(guò)事前在交易所層面制定和實(shí)施相關(guān)交易規(guī)則，可以確保交易所具備防止、發(fā)現(xiàn)和減輕與電子化交易相關(guān)的大部分（即使不是全部）市場(chǎng)擾亂行為的能力，從而盡可能減少上述行為，有利于進(jìn)一步構(gòu)建并維護(hù)健全的金融市場(chǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)原則二：以交易所為基礎(chǔ)，對(duì)所有電子化訂單進(jìn)行前端風(fēng)險(xiǎn)控制。

根據(jù)該項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)原則，CFTC要求交易所對(duì)所有電子化交易實(shí)施基于交易所的交易前端風(fēng)險(xiǎn)控制措施。提案在38.251（f）及隨附的可接受做法層面規(guī)定，交易所可以采用“合理設(shè)計(jì)的規(guī)則”實(shí)現(xiàn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)控制要求，以防范、發(fā)現(xiàn)并減輕與電子化交易相關(guān)的市場(chǎng)擾亂或系統(tǒng)異常。

盡管為預(yù)防或減少市場(chǎng)擾亂的潛在風(fēng)險(xiǎn)，CFTC已在現(xiàn)行規(guī)定中對(duì)基于交易所的交易前風(fēng)險(xiǎn)控制作出了一定程度的列舉，包括訂單大小限制、信息傳遞限制、斷路開(kāi)關(guān)、錯(cuò)單取消機(jī)制等內(nèi)容，但相比而言，該風(fēng)險(xiǎn)原則項(xiàng)下的規(guī)制范圍更為廣泛：第一，與現(xiàn)行CFTC規(guī)章38.255僅在序言部分指出交易所應(yīng)采取有效的風(fēng)險(xiǎn)控制措施不同，擬議法規(guī)38.251（f）更全面、明確地解決了與電子化交易相關(guān)的其他類型市場(chǎng)擾亂。在新的風(fēng)險(xiǎn)原則下，交易所被要求在任何嚴(yán)重?fù)p害市場(chǎng)參與者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理或其他交易能力的破壞性事件中，實(shí)施相關(guān)前端風(fēng)險(xiǎn)控制措施。第二，提案更為明確、具體地適用于電子化交易，即交易所實(shí)施的相關(guān)前端風(fēng)險(xiǎn)控制措施專門針對(duì)與電子化交易相關(guān)的市場(chǎng)擾亂或系統(tǒng)異常。

此外，CFTC的市場(chǎng)監(jiān)督部在規(guī)則執(zhí)行的審查程序中可以對(duì)照相應(yīng)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)電子化交易及相關(guān)訂單的風(fēng)險(xiǎn)控制措施進(jìn)行評(píng)估。

CFTC認(rèn)為，擬議法規(guī)對(duì)所有電子化交易進(jìn)行交易前風(fēng)險(xiǎn)控制，一方面，可以以交易所為基礎(chǔ)，通過(guò)前端的風(fēng)險(xiǎn)控制來(lái)阻止可能導(dǎo)致市場(chǎng)擾亂或系統(tǒng)異常的訂單，促進(jìn)市場(chǎng)高效有序運(yùn)作；另一方面，交易所也可以在下達(dá)訂單時(shí)為市場(chǎng)參與者提供額外保護(hù)，使其免予承受因不必要交易或意外交易產(chǎn)生的相關(guān)義務(wù)，以使全市場(chǎng)的各類參與者獲益。

CFTC重申交易所為應(yīng)對(duì)電子化交易風(fēng)險(xiǎn)而采取的合理措施可能會(huì)隨著時(shí)間發(fā)展而變化，所以交易所需要持續(xù)跟進(jìn)并制定有效的前端風(fēng)險(xiǎn)控制措施。

風(fēng)險(xiǎn)原則三：針對(duì)電子化交易平臺(tái)的重大擾亂，建立事后報(bào)告機(jī)制。

為確保CFTC能有效及時(shí)地了解任何潛在的市場(chǎng)擾亂，保障CFTC在必要情形下能及時(shí)采取行動(dòng)，確保市場(chǎng)更快更好地恢復(fù)，進(jìn)一步提高衍生品市場(chǎng)韌性，第三項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)原則要求交易所建立事后報(bào)告機(jī)制，立即通知CFTC其電子化交易平臺(tái)的任何重大擾亂，并及時(shí)報(bào)告相關(guān)原因、提出最終補(bǔ)救措施。

該項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)原則中的“重大擾亂”，是指相關(guān)行為導(dǎo)致其他市場(chǎng)參與者執(zhí)行交易、參與價(jià)格發(fā)現(xiàn)或進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的能力受到系統(tǒng)故障的嚴(yán)重影響。與現(xiàn)行CFTC規(guī)章38.1051（e）要求交易所“在重大系統(tǒng)故障等情況下通知CFTC”等不同，擬議法規(guī)38.251（g）主要針對(duì)市場(chǎng)破壞性事件，以及導(dǎo)致交易所整個(gè)交易平臺(tái)擾亂的技術(shù)系統(tǒng)故障。因此，相關(guān)市場(chǎng)參與者自身交易系統(tǒng)的內(nèi)部擾亂或者交易所內(nèi)部技術(shù)系統(tǒng)完整性受到威脅不適用該項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)原則，除非導(dǎo)致了市場(chǎng)擾亂并嚴(yán)重影響交易所交易平臺(tái)和其他市場(chǎng)參與者。

從美國(guó)期貨市場(chǎng)電子化交易的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，客觀理性地認(rèn)識(shí)電子化交易的發(fā)展，在法律層面作出原則性規(guī)定，通過(guò)交易所制定適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)控制措施，在嚴(yán)格監(jiān)管的基礎(chǔ)上，利用差異化收費(fèi)安排等綜合性手段，引導(dǎo)和管理電子化交易，有利于促進(jìn)市場(chǎng)健康發(fā)展。

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