2020年5月底以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率持續(xù)升值，似乎新一輪人民幣升值趨勢(shì)拉開(kāi)了序幕。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，三季度人民幣對(duì)美元匯率漲幅累計(jì)達(dá)到3.71%，為自2008年一季度以來(lái)最大季度漲幅。截至10月9日，在岸人民幣對(duì)美元匯率的高點(diǎn)較5月27日創(chuàng)下的低點(diǎn)升值了6.5%，而離岸人民幣對(duì)美元匯率更是升值了7.2%。為何2020年人民幣對(duì)美元匯率會(huì)先貶后升？人民幣匯率升值的趨勢(shì)能否持續(xù)？

我們可以從匯率影響因素來(lái)判斷人民幣匯率的走勢(shì)?；仡?020年年初至今，新冠肺炎疫情導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)陷入明顯的衰退，其中中國(guó)疫情最先暴發(fā)，使得人民幣對(duì)美元匯率在一季度出現(xiàn)大幅度的貶值，疊加國(guó)際金融市場(chǎng)出現(xiàn)美元流動(dòng)性危機(jī)，使得美元出現(xiàn)階段性走強(qiáng)。二季度和三季度，隨著中國(guó)疫情逐步得到控制，率先實(shí)現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，而歐美等經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)困于疫情，中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，從而引領(lǐng)人民幣對(duì)美元重啟升值之路。

短期影響匯率的因素包括兩個(gè)國(guó)家的利差、通貨膨脹水平和國(guó)際資本流動(dòng)，而影響匯率長(zhǎng)期走勢(shì)的因素包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣政策和國(guó)際貿(mào)易水平。從現(xiàn)有的匯率定價(jià)理論來(lái)看，主要有購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論、利率平價(jià)理論、國(guó)際收支理論和巴拉薩-薩繆爾森假說(shuō)。

筆者認(rèn)為，人民幣匯率長(zhǎng)期升值趨勢(shì)可能已經(jīng)開(kāi)啟，但中短期走勢(shì)可能面臨反復(fù)，判斷的邏輯主要有以下幾點(diǎn)：

一是中國(guó)疫情得到很好的控制，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在全球范圍內(nèi)都屬于領(lǐng)先的。從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的差異來(lái)看，由于中國(guó)疫情高峰前置于全球其他重點(diǎn)國(guó)家，一季度-6.8%的GDP增速已經(jīng)成為全年經(jīng)濟(jì)的底部。而歐美疫情暴發(fā)時(shí)間相對(duì)滯后，從5月才開(kāi)始陸續(xù)重啟經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)底部大概率出現(xiàn)在二季度。此外，由于中國(guó)疫情防控有效，并未同歐美國(guó)家一樣出現(xiàn)二次暴發(fā)的現(xiàn)象，因此中國(guó)復(fù)蘇的腳步全球領(lǐng)先，對(duì)本國(guó)匯率構(gòu)成支撐。

如果以中美制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)來(lái)衡量?jī)蓢?guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇差異，可以看到9月中國(guó)官方制造業(yè)PMI升至51.5%，而美國(guó)ISM制造業(yè)PMI回落至55.4%，前值為56%，這就體現(xiàn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩的特征。

二是中國(guó)貨幣正?；h(yuǎn)快于美國(guó)。疫情發(fā)生后歐美央行大幅增加資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模，資產(chǎn)負(fù)債表快速擴(kuò)張。相對(duì)來(lái)說(shuō)，中國(guó)“穩(wěn)貨幣+寬財(cái)政”組合下，本輪貨幣供應(yīng)仍盡量以“合理充裕”為目標(biāo)。近期中國(guó)央行行長(zhǎng)撰文表示，2020年以來(lái)，主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策全部進(jìn)入接近零利率和負(fù)利率區(qū)間。大力度刺激政策在初期有一定作用，但邊際效用遞減，退出難度遞增，長(zhǎng)期看還可能會(huì)刺激債務(wù)擴(kuò)張和資產(chǎn)泡沫，固化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲，影響收入分配的公平性，增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。相較而言，我國(guó)貨幣政策堅(jiān)持穩(wěn)健取向，保持在正常貨幣政策區(qū)間，是全球主要經(jīng)濟(jì)體中少數(shù)實(shí)施正常貨幣政策的國(guó)家。中美利差也在走闊，這有利于人民幣匯率走強(qiáng)。數(shù)據(jù)顯示，截至10月9日，中美10年期國(guó)債收益率利差升至2.3978個(gè)百分點(diǎn)，在2月一度跌至1.19個(gè)百分點(diǎn)。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，美元對(duì)離岸人民幣匯率和中美利差呈現(xiàn)高度負(fù)相關(guān)性。

圖為美元對(duì)離岸人民幣匯率和中美利差走勢(shì)對(duì)比

三是中國(guó)出口逐步恢復(fù)，對(duì)外貿(mào)易順差也在修復(fù)。在資本項(xiàng)目端，相比于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策長(zhǎng)時(shí)間無(wú)法正?；?，中國(guó)的政策刺激力度遠(yuǎn)小于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，且中國(guó)加大金融對(duì)外開(kāi)放力度，資本凈流入增加，這都有利于人民幣匯率走強(qiáng)。

值得關(guān)注的是，一直以來(lái)中國(guó)作為新興經(jīng)濟(jì)體的代表，人民幣匯率走勢(shì)一般和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)。近年來(lái)，我們發(fā)現(xiàn)人民幣匯率不再是和權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)同向波動(dòng)，反而具備一定的避險(xiǎn)屬性，即如同美元資產(chǎn)一樣，在市場(chǎng)高波動(dòng)時(shí)反而在升值，這主要與中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量占比較高、發(fā)展前景較好有關(guān)系。此外，中國(guó)出口占世界貿(mào)易份額在近年來(lái)攀升，這都提升了人民幣資產(chǎn)的吸引力，人民幣匯率走強(qiáng)受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本面支撐。

當(dāng)然，短期來(lái)看有兩個(gè)因素可能使得人民幣匯率升值趨勢(shì)暫緩甚至?xí)》赝聺q幅：一是央行有意引導(dǎo)人民幣升值趨勢(shì)放緩。中國(guó)人民銀行決定自2020年10月12日起，將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從20%下調(diào)為0。外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度首創(chuàng)于2015年10月，核心是銀行在向客戶(hù)進(jìn)行遠(yuǎn)期售匯時(shí)需要向央行繳納一筆準(zhǔn)備金，其本質(zhì)是通過(guò)增加銀行在遠(yuǎn)期售匯時(shí)的交易成本，降低社會(huì)對(duì)外匯的需求，從而抑制人民幣匯率的貶值預(yù)期。一旦將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率降至0，這有利于金融機(jī)構(gòu)在遠(yuǎn)期售匯時(shí)的交易成本，使得人民幣匯率傾向于雙向波動(dòng)。二是美國(guó)大選帶來(lái)不確定性，美元匯率可能受益于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)攀升而反彈。

因此，從策略上來(lái)看，建議運(yùn)用芝商所離岸人民幣期貨合約（CNH）對(duì)沖人民幣匯率短期回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，且可以捕捉人民幣匯率長(zhǎng)期升值的投資機(jī)會(huì)。隨著芝商所外匯期貨的交易逐漸活躍，外匯期貨成交量客戶(hù)頭寸和持倉(cāng)量均創(chuàng)歷史紀(jì)錄。芝商所數(shù)據(jù)顯示，截至9月初，所有貨幣對(duì)的總持倉(cāng)量超過(guò)2100億美元。離岸人民幣的直接交易以及日歷價(jià)差交易的流動(dòng)性都得到了顯著改善，再加上通過(guò)保證金沖銷(xiāo)和靈活的執(zhí)行技術(shù)提高了資金效率，導(dǎo)致更高的成交量以及增長(zhǎng)的持倉(cāng)量。

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