期權(quán)策略繁多，常用的有單腿、跨式、垂直價(jià)差、比例式價(jià)差等，那怎樣才能選擇出最匹配投資看法的策略呢？經(jīng)常會(huì)有投資者在方向看對(duì)的情況下，不知道為什么期權(quán)策略就是沒有盈利，這可能是因?yàn)檫x擇的策略跟觀點(diǎn)的匹配度不夠。例如最簡單的看漲看法，單腿策略就可以采用買看漲或者賣看跌兩種操作都可以匹配“看漲”這一觀點(diǎn)，但是會(huì)由于波動(dòng)率和時(shí)間維度的影響，有時(shí)候標(biāo)的確實(shí)上漲了，買看漲卻虧錢了。

在對(duì)行情的看法上，大致可以分為上、中、下三個(gè)維度，即上方對(duì)壓力位的判斷、中部對(duì)行情走勢的判斷以及下方對(duì)支撐位的判斷。在對(duì)走勢判斷的維度上，如果認(rèn)為標(biāo)的行情未來會(huì)上漲，可以買入看漲期權(quán)；如果認(rèn)為標(biāo)的行情未來會(huì)下跌，可以買入看跌期權(quán)；沒有看法則不購買任何期權(quán)。在對(duì)支撐位以及壓力位判斷的維度上：如果認(rèn)為上方有壓力位，就可賣出上方壓力位所在行權(quán)價(jià)位的看漲期權(quán)；如果認(rèn)為下方有支撐位，就可賣出下方支撐位所在行權(quán)價(jià)位的看跌期權(quán)；沒有看法則不賣出任何期權(quán)。投資者只有一種看法時(shí)，可以只做單腿策略；當(dāng)存在兩種甚至多種觀點(diǎn)時(shí)，就可以通過組合構(gòu)建多腿策略。

圖為三個(gè)維度的行情看法以及對(duì)應(yīng)的期權(quán)策略

[案例一]

存在如下圖所示一段行情， 50ETF經(jīng)歷了一小段上漲后，當(dāng)前價(jià)格為2.970元，投資者可以對(duì)行情的未來走勢有多重看法：是否繼續(xù)上漲？有無壓力位？有無支撐位？

圖為案例一中50ETF上漲行情走勢

上漲——買入看漲（認(rèn)購）期權(quán)

如果對(duì)上方壓力位和下方支撐位兩個(gè)維度都沒有看法，僅僅對(duì)中間維度有一個(gè)行情預(yù)期上漲的看法，那么就可以僅買入構(gòu)建單腿看漲期權(quán)的策略。在上述行情中，標(biāo)的50ETF為2.970元，因此投資者可以買入行權(quán)價(jià)是3.0元的50ETF當(dāng)月認(rèn)購期權(quán)，支出權(quán)利金211元/手。未來當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)變動(dòng)方向符合預(yù)期，50ETF從2.970元漲到3.172元，期權(quán)端從211元/手漲至1645元/手。

有壓力位——賣出看漲（認(rèn)購）期權(quán)

如果對(duì)行情的漲跌不明確，且對(duì)支撐位也沒有看法，但是認(rèn)為近期上漲較多，上方存在較強(qiáng)的壓力，很難繼續(xù)上漲，此時(shí)可考慮構(gòu)建賣出認(rèn)購期權(quán)的策略。

賣出認(rèn)購該如何選擇合適的點(diǎn)位呢？投資者首先需要根據(jù)自己對(duì)行情的研判，確定更安全的壓力點(diǎn)位。作為賣方策略，如果在點(diǎn)位的估計(jì)上存在嚴(yán)重偏差，可能會(huì)帶來較大的損失。例如在上述案例中，分別賣出行權(quán)價(jià)是3.1元和3.2元的認(rèn)購期權(quán)，持有至到期時(shí)，行權(quán)價(jià)是3.1元的認(rèn)購從25元/手漲至626元/手，虧損601元；行權(quán)價(jià)是3.2元的認(rèn)購從5元/手下降至0元/手，收益5元。雖然賣出更低行權(quán)價(jià)的認(rèn)購期權(quán)可以有機(jī)會(huì)獲得更多的權(quán)利金收入，但也需要承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。因此在上漲趨勢中，逆勢做賣出認(rèn)購期權(quán)的操作，更需要對(duì)行情做精準(zhǔn)的研判，或考慮更虛值的合約以提高勝率。

有支撐位——賣出看跌（認(rèn)沽）期權(quán)

如果對(duì)行情的漲跌不明確，并且也不敢貿(mào)然逆勢賣出壓力位認(rèn)購期權(quán)，但是認(rèn)為市場情緒樂觀，短期內(nèi)不會(huì)下跌，下方有較強(qiáng)支撐位，就可考慮構(gòu)建賣出下方支撐位的認(rèn)沽期權(quán)。通常期權(quán)的隱含波動(dòng)率跟標(biāo)的行情走勢呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，因此在行情上行時(shí)，隱含波動(dòng)率往往會(huì)下降或者維持低位振蕩，此時(shí)構(gòu)建賣方策略能獲得隱含波動(dòng)率下降和時(shí)間價(jià)值衰減帶來的雙重收益。

與賣出認(rèn)購類似，賣出認(rèn)沽在點(diǎn)位的選擇上也是盡可能貼近研判的支撐位，在安全區(qū)間里選擇行權(quán)價(jià)較高檔位的認(rèn)沽期權(quán)，以獲取更多的權(quán)利金收益。在上述案例中，如果分別賣出行權(quán)價(jià)是2.8元和2.7元的認(rèn)沽期權(quán)，持有至到期時(shí)，行情持續(xù)上行，并沒有跌破下方各個(gè)支撐位，此時(shí)賣出2.8元的認(rèn)沽期權(quán)可以獲得11元/手的收益，賣出2.7元的認(rèn)沽期權(quán)只能獲取4元/手的收益。因此在上漲趨勢中，順勢做賣出認(rèn)沽期權(quán)的操作，可考慮更偏平值的合約以獲得更大的策略收益。

上漲并且有壓力位——牛市看漲價(jià)差

在上述案例中，如果投資者認(rèn)為行情會(huì)繼續(xù)上漲，但是且上方存在一個(gè)較強(qiáng)的壓力位（例如前期高點(diǎn)），上行空間有限，可同時(shí)在中部和上部兩個(gè)維度操作組建成期權(quán)組合策略。當(dāng)投資者買入中間維度平值認(rèn)購期權(quán)，賣出相同比例、到期日相同的上方壓力位認(rèn)購期權(quán)，就可以組成牛市看漲價(jià)差策略。

牛市價(jià)差本質(zhì)上是一個(gè)低成本的看漲期權(quán)策略，賣出上方壓力位的認(rèn)購期權(quán)可以降低策略的權(quán)利金支出，但是在一定程度上限制了上方的獲利空間。因此，在牛市看漲價(jià)差賣方部位行權(quán)價(jià)的選擇上，不能只追求組合權(quán)利金的最小化，還要考慮到標(biāo)的資產(chǎn)潛在上行空間，盡可能保留更多的上行收益。

在上述案例中，對(duì)牛市價(jià)差不同行權(quán)價(jià)組合進(jìn)行績效跟蹤，在上漲較快的行情里，牛市價(jià)差策略比單腿買看漲相對(duì)劣勢一些，僅僅在持有至到期后，才有小幅的收益增強(qiáng)體現(xiàn)。主要還是在上漲趨勢里，淺虛值看漲期權(quán)極有可能吞掉部分上行收益，而賣出深度虛值看漲期權(quán)的由于權(quán)利金太少，相對(duì)來說性價(jià)比不是很高。

圖為構(gòu)建不同行權(quán)價(jià)的牛市價(jià)差收益

如果在持有標(biāo)的資產(chǎn)多頭的情況下，認(rèn)為行情會(huì)繼續(xù)上漲但是漲幅有限，上方有較強(qiáng)壓力，也可以通過賣出上方看漲期權(quán)構(gòu)成備兌開倉策略，該策略也是海外機(jī)構(gòu)常用的策略之一，可以在長期振蕩或小幅上漲的行情中，通過獲取權(quán)利金收入來增加策略整體收益。

上漲并且有支撐位——買認(rèn)購+賣認(rèn)沽

在上述案例中，如果投資者認(rèn)為行情會(huì)繼續(xù)上漲，上行空間開闊，并且下方存在較強(qiáng)支撐，可買入中間維度平值認(rèn)購期權(quán)，同時(shí)賣出下方支撐位認(rèn)沽期權(quán)這兩個(gè)維度構(gòu)建價(jià)差合成期貨策略（不同行權(quán)價(jià)）。

圖為價(jià)差合成期貨和合成期貨收益對(duì)比

當(dāng)我們構(gòu)建的買入看漲期權(quán)和賣出看跌期權(quán)采用的是同一行權(quán)價(jià)時(shí)，這個(gè)組合就可以組成一個(gè)合成期貨頭寸，其風(fēng)險(xiǎn)收益特征與現(xiàn)貨基本一致。與價(jià)差合成期貨策略相比，合成期貨的Delta絕對(duì)值更大，因此受到行情上漲的影響更大。

如果已持有標(biāo)的資產(chǎn)多頭，做空相同比例價(jià)差合成期貨就可構(gòu)成領(lǐng)口策略，損益與牛市價(jià)差相類似。當(dāng)投資者已持有50ETF多頭的情況下，認(rèn)為行情可能會(huì)下跌并且上方存在較強(qiáng)壓力位，就可以在已持有的基礎(chǔ)上，增加買入虛值認(rèn)沽期權(quán)和賣出虛值認(rèn)購期權(quán)的組合。其中，買入認(rèn)沽期權(quán)為50ETF提供了下行反向的保護(hù)，而賣出認(rèn)購期權(quán)是為了獲取權(quán)利金以降低該策略的成本。

上漲既有支撐位又有壓力位——海鷗式看漲期權(quán)

當(dāng)在上漲行情里，用買入看漲期權(quán)匹配未來市場樂觀情緒的看法時(shí)，可以同時(shí)賣出支撐位的看跌期權(quán)和壓力位的看漲期權(quán)，來構(gòu)建海鷗式看漲期權(quán)策略。這個(gè)策略可以被視為一個(gè)買入看漲加一組賣寬跨，或者一組牛市看漲價(jià)差加一個(gè)賣出看跌，又或者是一組價(jià)差合成期貨加一個(gè)賣看漲?？偠灾摬呗允欠艞壊糠譂撛谏戏绞找婧拖路奖Ｗo(hù)，來換取策略凈權(quán)利金最小化。

由于策略中部是買入看漲期權(quán)，因此在行情上行的時(shí)候，策略只是在收益上自動(dòng)止盈了，并不會(huì)因?yàn)樾星榈睦^續(xù)上行而產(chǎn)生虧損。但是因?yàn)橄路较喈?dāng)于裸賣看跌期權(quán)，因此在跌破支撐位時(shí)，策略的虧損會(huì)隨著行情的持續(xù)下行越來越大。

海鷗式期權(quán)策略在產(chǎn)業(yè)中應(yīng)用更為廣泛一些，一般中間維度采用買入看漲期權(quán)的海鷗是看漲期權(quán)為了避免原材料價(jià)格上漲進(jìn)行的進(jìn)貨套保，中間維度采用買入看跌期權(quán)的海鷗式看跌期權(quán)是為了避免庫存價(jià)格下行進(jìn)行的存貨套保，并且通過賣出上方和下方的看漲看跌期權(quán)來減小權(quán)利金支出，做到盡可能低成本甚至無成本為原料或庫存商品進(jìn)行套期保值，避免受到產(chǎn)業(yè)鏈中價(jià)格劇烈波動(dòng)導(dǎo)致的潛在損失。

[案例二]

存在如下圖所示一段行情， 50ETF預(yù)期緩漲，當(dāng)前價(jià)格是3.075元，投資者研判行情在3.0元位置有較強(qiáng)支撐，但是后市若跌破2.9元后會(huì)急速下跌，那怎樣才可以在緩漲和大幅下跌雙重行情里都能獲利呢？

圖為案例二中50ETF反轉(zhuǎn)下跌行情走勢

緩漲反向急速下跌——逆比例價(jià)差策略

投資者研判在下方3.0元的位置有較強(qiáng)支撐，可以考慮賣出行權(quán)價(jià)是3.0元的認(rèn)沽期權(quán)，同時(shí)認(rèn)為在中間維度的行情走勢上，跌破2.9元后會(huì)終止上漲趨勢并且反向急速下跌， 因此可以買入雙倍行權(quán)價(jià)是2.9元的看跌期權(quán)作為下方保護(hù)，該策略為逆比例價(jià)差。

如果在不考慮可能存在的反轉(zhuǎn)下跌風(fēng)險(xiǎn)，僅僅只做單腿的買入看漲或者賣出看跌，在初始行情上漲的時(shí)候會(huì)獲得更可觀的收益，但是一旦行情反轉(zhuǎn)下跌，不僅會(huì)把原本已獲得的浮盈都虧回去，并且賣看跌由于不具備自動(dòng)止損特性，會(huì)造成非常大的虧損。相同情況下，逆比例價(jià)差策略由于持有雙倍的買看跌期權(quán)，在行情下跌時(shí)，這兩個(gè)買看跌期權(quán)發(fā)揮了不同的功能：一個(gè)買看跌與賣看跌相組合，構(gòu)成牛市看跌價(jià)差，被視為賣看跌的下方止損保護(hù)；另一個(gè)作為單腿買看跌，捕捉潛在的下跌收益。因此在行情緩漲或轉(zhuǎn)向下跌時(shí)，逆比例價(jià)差策略都能獲利。

圖為逆比例價(jià)差策略與單腿策略績效對(duì)比

由于逆比例價(jià)差賣出的看跌期權(quán)行權(quán)價(jià)較高，權(quán)利金更貴，而買入的看跌期權(quán)更加虛值，因此該策略可能無需支付權(quán)利金甚至是收入權(quán)利金。以案例中的組合為例，賣出1張3.0元的看跌期權(quán)，收入權(quán)利金196元，而買入2張行權(quán)價(jià)為2.9元的看跌期權(quán)，收入權(quán)利金45元/手，因此策略的凈權(quán)利金收入為196-45×2 =106元。因此，逆比例價(jià)差策略可以被視為無成本的保險(xiǎn)策略。

[案例三]

存在如下圖所示一段行情， 50ETF在經(jīng)歷前期一波大幅回落之后，進(jìn)入整理階段，維持長時(shí)間的區(qū)間寬幅振蕩，壓力位為2.35元，支撐位為2.30元，無明顯上漲或下跌趨勢。那怎樣才可以在沒有趨勢的振蕩行情里利用期權(quán)獲利呢？

圖為案例三中50ETF振蕩行情走勢

振蕩行情

在確定支撐位和壓力位短期內(nèi)不易被突破后，可以利用賣方收割時(shí)間價(jià)值衰減這一天然優(yōu)勢，構(gòu)建賣出支撐位看跌期權(quán)和賣出壓力位看漲期權(quán)的雙賣策略。

由于該策略是做空波動(dòng)率的策略，所以還需要在到期前也別關(guān)注隱含波動(dòng)率的變化。一般來說，在長期的振蕩整理中，隱含波動(dòng)率缺少事件沖擊，并不具備上沖所需的能量，因此大概率會(huì)穩(wěn)步下降或低位振蕩，對(duì)賣出寬跨式策略的影響是相對(duì)有利的。

在上述案例中，可以構(gòu)建賣出2.35元的認(rèn)購期權(quán)和2.30元的認(rèn)沽期權(quán)，分別收入權(quán)利金245元和130元，在持續(xù)至到期一個(gè)多月的時(shí)間里，50ETF依舊維持振蕩，最后收于區(qū)間內(nèi)，賣出寬跨式策略獲取到最大收益375元。

[小結(jié)]

以上的組合策略中，一般是根據(jù)行情的觀點(diǎn)，通過對(duì)趨勢的研判，先確定中部基調(diào)的趨勢策略，并輔助上方和下方對(duì)支撐位和壓力位的判斷，來增強(qiáng)策略收益或者減少策略構(gòu)建成本。

以上是對(duì)上漲行情中的期權(quán)策略選擇進(jìn)行舉例分析，在下跌行情中，可以看跌期權(quán)為主，也能構(gòu)建類似的策略。

當(dāng)涉及更多腿的組合策略例如蝶式、鷹式或者其他復(fù)雜策略時(shí)，也可以通過這方法去構(gòu)建，把策略構(gòu)建的思維轉(zhuǎn)換到基于對(duì)行情的判斷上。如果單純的通過到期損益圖等工具去應(yīng)用策略，會(huì)遇到多個(gè)策略構(gòu)建方式不同，但損益圖幾乎一樣有困擾，例如領(lǐng)口策略、牛市看漲價(jià)差策略和牛市看跌價(jià)差策略這三者。但是基于對(duì)行情看法的分解，可以先確定基調(diào)，比如是做多標(biāo)的，還是買入看漲，或是賣出看跌，并且再通過更細(xì)化的觀點(diǎn)，來輔助買入或者賣出更虛值的期權(quán)。比如領(lǐng)口策略是犧牲上方收益來換取下方保護(hù)，牛市看漲價(jià)差是為了降低組合權(quán)利金而構(gòu)建的低成本的買入看漲期權(quán)，牛市看跌價(jià)差是為了減小裸賣風(fēng)險(xiǎn)而構(gòu)建的低風(fēng)險(xiǎn)版本的賣出看跌期權(quán)，三個(gè)同樣到期損益圖一致并且都為看多觀點(diǎn)的策略，卻可以從不同出發(fā)點(diǎn)，采用多種期權(quán)策略構(gòu)建方法，以更精確地匹配投資者的觀點(diǎn)，從而獲取最大化收益。

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