今年以來，全球金融市場(chǎng)受新冠肺炎疫情以及原油價(jià)格戰(zhàn)等“黑天鵝”事件的沖擊，出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)及日內(nèi)極端行情，股票、債券、商品等市場(chǎng)都出現(xiàn)了劇烈波動(dòng)。美股在一個(gè)月內(nèi)向下熔斷了4次，恐慌指數(shù)達(dá)到了2008年金融危機(jī)以來的新高；WTI原油和Brent原油均創(chuàng)下了有史以來的最大跌幅，WTI原油3月和一季度分別下跌54%和66%，而Brent原油3月和一季度分別下跌了48%和61%。在波動(dòng)劇烈的市場(chǎng)環(huán)境中，CTA策略的表現(xiàn)卻非常亮眼，這也使得其成為市場(chǎng)的焦點(diǎn)。市場(chǎng)暴跌的時(shí)候，反而常常是CTA策略具有賺錢效應(yīng)的時(shí)候，所以，對(duì)于CTA策略來說，高波動(dòng)能帶來更加豐厚的收益空間。

[全球CTA策略的發(fā)展及現(xiàn)狀]

CTA全稱是Commodity Trading Advisors，即管理期貨策略，它是指由專業(yè)的投資人在期貨市場(chǎng)利用期貨價(jià)格變動(dòng)的趨勢(shì)獲利的一種投資策略。CTA基金在資產(chǎn)配置中具有十分重要的作用——降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，提高投資組合的收益。境外成熟投資機(jī)構(gòu)，包括養(yǎng)老金、主權(quán)基金、家族信托等都會(huì)將CTA策略作為資產(chǎn)組合中的標(biāo)準(zhǔn)配置。

上個(gè)世紀(jì)80年代，伴隨著期貨市場(chǎng)的發(fā)展，CTA基金開始進(jìn)入快速發(fā)展階段。1997年，全球最大的CTA基金公司——元盛資本管理（Winton Capital Management）在英國(guó)成立。自創(chuàng)立以來，元盛資本管理所發(fā)行的CTA基金一直都保持著持續(xù)性的高收益。2008年，全球性的金融危機(jī)爆發(fā)，多數(shù)金融機(jī)構(gòu)均處在倒閉邊緣，但元盛資本管理卻因其高達(dá)21%的收益率成為市場(chǎng)的亮點(diǎn)。

元盛資本管理也是最早將CTA策略引入中國(guó)的機(jī)構(gòu)之一。早在2008年，其就已經(jīng)開始收集和研究中國(guó)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)。2010年，在中金公司的推動(dòng)下，元盛推出了首個(gè)中國(guó)期貨市場(chǎng)多元化交易策略。在進(jìn)入境內(nèi)市場(chǎng)以來，CTA管理基金表現(xiàn)出了不錯(cuò)的收益。尤其是在2016年“資產(chǎn)荒”的背景下，吸引了很多機(jī)構(gòu)以及個(gè)人投資者的資金追捧。數(shù)據(jù)顯示，CTA策略基金產(chǎn)品的數(shù)量在2016年后有明顯的增加，主要以私募的形式存在。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年一季度（截至2020年3月31日），CTA策略的私募產(chǎn)品已發(fā)行了233只，超過了2019年發(fā)行總量的50%，預(yù)計(jì)今年該類產(chǎn)品的數(shù)量將大幅上升。

圖為境內(nèi)CTA基金產(chǎn)品數(shù)量

CTA策略主要有兩大類：一類是主觀CTA，即由基金管理人基于基本面、調(diào)研或操盤經(jīng)驗(yàn)，主觀判斷走勢(shì)，并決定買賣時(shí)點(diǎn)；另一類是量化CTA，是通過分析建立數(shù)量化的交易策略模型，由模型產(chǎn)生的買賣信號(hào)進(jìn)行投資決策。量化CTA不僅能夠避免人為主觀的非理性，在出現(xiàn)虧損或回撤時(shí)及時(shí)止損，有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，還能夠產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，因此，程序化交易逐漸成為CTA策略的主流交易方法。

CTA策略持續(xù)的高收益特征以及與其他策略的低相關(guān)性，都得益于其獨(dú)特的投資方法以及標(biāo)的。在波動(dòng)大的市場(chǎng)環(huán)境下，CTA策略逐漸受到金融機(jī)構(gòu)及投資者的關(guān)注，并成為資產(chǎn)配置中不可缺少的選擇。

[CTA策略具有持續(xù)的高收益特征]

圖為朝陽(yáng)永續(xù)5億CTA基金指數(shù)

在經(jīng)濟(jì)下行甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，CTA策略在大類資產(chǎn)配置和交易策略方面起著重要的作用。CTA策略投資范圍廣，包括商品期貨、股指期貨、期權(quán)、國(guó)債期貨等，與其他資產(chǎn)或者策略種類的相關(guān)性較低，再結(jié)合其保證金交易制度帶來的杠桿以及雙向交易的特征，使得其無(wú)論在快速上漲趨勢(shì)還是快速下跌趨勢(shì)中都能夠獲得不俗的收益。因此，CTA策略在市場(chǎng)產(chǎn)生危機(jī)，出現(xiàn)較大波動(dòng)時(shí)，往往能獲取超過其他市場(chǎng)策略的收益。

境內(nèi)比較知名的CTA基金指數(shù)是由朝陽(yáng)永續(xù)編制的，以2015年7月作為基準(zhǔn)時(shí)間，截至目前，累計(jì)收益率達(dá)到了41.49%，最大回撤僅為6.63%，夏普比率為1.09，說明了CTA策略具有穩(wěn)定的收益率，且單位風(fēng)險(xiǎn)所獲得的回報(bào)較高。境外比較知名的CTA基金指數(shù)有Eurekahedge CTA index，同樣，從相關(guān)數(shù)據(jù)中可以看出，境外CTA基金指數(shù)的夏普比率為0.99，年化收益率為8.41%，并且收益為正的月份高達(dá)60.74%。

表為境外CTA的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

今年以來，金融市場(chǎng)出現(xiàn)的極端行情使得CTA策略的收益要明顯高于其他投資策略。據(jù)統(tǒng)計(jì)，年初至今境外所有私募基金產(chǎn)品的業(yè)績(jī)排行中，排名第一的基金產(chǎn)品就是基于CTA策略，回報(bào)率高達(dá)350%。2020年一季度（截至3月31日），CTA策略今年以來發(fā)行的220只產(chǎn)品的平均收益為8.23%，明顯高于其他主流投資策略的平均收益。從風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的角度看，CTA策略的最大回撤率為-4.15%，其收益穩(wěn)定性僅次于債券策略，所以一季度CTA策略的收益率還是較為穩(wěn)定的。

圖為境外主要私募投資策略的收益率以及最大回撤率比較

比較各大策略的收益分布不難看出，第一季度，產(chǎn)品收益率在20%以下的，CTA策略的占比更大，收益率在20%以上的占10.64%，在10%以上的占比接近40%，有82.45%的CTA策略的收益為正，僅有1.60%的CTA策略虧損大于10%，CTA策略在這段極端行情中有十分突出的表現(xiàn)。在市場(chǎng)遭遇極端情況時(shí)，能否盡量降低基金的最大回撤，是相當(dāng)考驗(yàn)基金策略的。

圖為CTA策略最大回撤率分布

據(jù)統(tǒng)計(jì)，近幾年境內(nèi)CTA策略一直都維持正收益率。2015年，股市先抑后揚(yáng)，先經(jīng)歷快牛，到后續(xù)的大跌。在這種波動(dòng)率極大且有利于CTA策略的行情下，CTA策略的表現(xiàn)同樣十分亮眼，平均收益率高達(dá)38.60%，遠(yuǎn)超同期滬深300指數(shù)的收益率。

表為2015年至今境外CTA策略收益率與滬深300指數(shù)收益率對(duì)比

境內(nèi)CTA市場(chǎng)的發(fā)展還不是特別成熟，卻依然取得了很好的表現(xiàn)。那么，縱觀境外成熟的CTA市場(chǎng)，CTA策略又是什么表現(xiàn)呢？

從短期來看，受疫情影響，美國(guó)股市在一季度出現(xiàn)了暴跌，短時(shí)間內(nèi)數(shù)次熔斷，尤其是3月美國(guó)三大指數(shù)標(biāo)普500指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)以及納斯達(dá)克指數(shù)的跌幅均超過10%，分別為-12.51%、-13.74%、-10.12%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，CTA策略在3月的收益為1%，遠(yuǎn)超股票市場(chǎng)。

CTA策略的表現(xiàn)相較于其他私募投資策略獲得了不錯(cuò)的收益。3月，其他策略都出現(xiàn)了不同幅度的虧損，且收益率都大幅下跌，整個(gè)私募行業(yè)的平均收益率僅為-8.02%，CTA是唯一一個(gè)收益率為正的策略。并且在一季度， 相比之下，CTA策略的回報(bào)率最高，最大回撤率較低，與收益最穩(wěn)定的Arbitrage策略僅相差0.11%。

表為境外各大策略收益率比較

通過近20年數(shù)據(jù)的對(duì)比，可以很明顯地看出，當(dāng)標(biāo)普500指數(shù)收益率較低的時(shí)候，CTA策略卻表現(xiàn)亮眼。尤其在2008年，美國(guó)次貸危機(jī)中，標(biāo)普500指數(shù)收益率僅為-38.49%，但CTA策略在那一年的收益率達(dá)到了19.45%，遠(yuǎn)高于標(biāo)普500指數(shù)的收益率。面對(duì)今年以來的極端行情，從年初到2月底，標(biāo)普500指數(shù)的收益率為-8.95%，據(jù)Eurekahedge統(tǒng)計(jì)，CTA策略在同一時(shí)期的收益率為0.07%。

圖為境外CTA策略與標(biāo)普500指數(shù)近20年收益率比較

從以上境內(nèi)外數(shù)據(jù)可以看出，在極端行情中，CTA策略在資產(chǎn)配置中的收益遠(yuǎn)高于整個(gè)市場(chǎng)以及其他策略。

[CTA策略與其他策略具有低相關(guān)性]

另外，還可以從相關(guān)性去論證CTA策略配置在資管行業(yè)的不可替代性。馬科維茲的資產(chǎn)組合理論表示，低相關(guān)性的資產(chǎn)組合，可以在低風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲得高收益。

因境內(nèi)的CTA策略還在發(fā)展階段，沒有足夠的數(shù)據(jù)支撐其與其他策略的低相關(guān)性，所以我們選取了境外20年的數(shù)據(jù)（2000年1月至2020年2月），基于每種策略的月收益率計(jì)算各類策略直接的相關(guān)性系數(shù)。整體而言，CTA策略與其他策略之間的相關(guān)系數(shù)較小，除了與宏觀策略以及多策略相關(guān)系數(shù)（分別為0.647和0.342）偏高外，與其他策略的相關(guān)系數(shù)均在0.2以下，呈現(xiàn)出較低相關(guān)性。相反，可以看到其他策略之間的相關(guān)系數(shù)大部分大于0.7，因此可以得出結(jié)論：只有CTA策略與其他策略呈現(xiàn)顯著的低相關(guān)性。

表為境外CTA策略與其他策略呈現(xiàn)低相關(guān)性

CTA策略的主要投資產(chǎn)品集中在期貨市場(chǎng)，為了對(duì)期市、股市和債市的投資標(biāo)的進(jìn)行相關(guān)性分析，我們從各個(gè)市場(chǎng)選出代表性品種或指數(shù)，對(duì)其收益率進(jìn)行研究，樣本的選取時(shí)間為2012年3月26日至2020年3月25日，每個(gè)品種各獲得1945個(gè)日收盤價(jià)，通過對(duì)數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)作差，可獲得各品種的日對(duì)數(shù)收益率時(shí)間序列，總樣本為11×1944。

對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)單的統(tǒng)計(jì)處理，可以看到：一方面，期貨指數(shù)和股票指數(shù)的波動(dòng)率都明顯高于債市指數(shù)，而期貨指數(shù)中，投機(jī)性較強(qiáng)的螺紋鋼、焦炭以及燃油期貨，其指數(shù)波動(dòng)率要大于股市，農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)則要小于上證綜指；另一方面，從收益風(fēng)險(xiǎn)比中可以看到，債券指數(shù)則表示出了明顯較好的風(fēng)險(xiǎn)收益比。此外，從偏度和峰度來看，股市和期市存在明顯的左偏，說明大部分大宗商品的下界分布要大于上界概率分布，需要注意尾部風(fēng)險(xiǎn)。而債市是明顯右偏，和預(yù)期相符合。

表為多類指數(shù)描述性統(tǒng)計(jì)

在此，我們省略了正態(tài)分布檢驗(yàn)、單位根、ARCH效應(yīng)的檢驗(yàn)過程，簡(jiǎn)單地以上證綜指和螺紋指數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果為代表總結(jié)此部分的分析結(jié)果?？梢詮膬蓚€(gè)指數(shù)的對(duì)比數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，股市和期市均存在尖峰厚尾的現(xiàn)象，同時(shí)存在著一定的偏度，正態(tài)分布不能很好地?cái)M合幾個(gè)市場(chǎng)的收益率分布。

而后，通過線性相關(guān)關(guān)系系數(shù)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理得到相關(guān)系數(shù)矩陣，可以明顯地觀察到上證國(guó)債指數(shù)和上證綜指與其他指數(shù)均無(wú)明顯的相關(guān)關(guān)系。除了螺紋指數(shù)和焦炭指數(shù)之間具有較強(qiáng)的線性相關(guān)關(guān)系外，銅和鋁、銅和螺紋有較弱或者中等的線性相關(guān)關(guān)系。通過此結(jié)果，可以得到配置股票和債券的同時(shí)，配置CTA資產(chǎn)，可以十分顯著地分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

   表為多類指數(shù)相關(guān)系數(shù)矩陣

圖為多類指數(shù)相關(guān)系數(shù)熱點(diǎn)

本文旨在說明CTA策略在資產(chǎn)配置中的不可替代性。首先，從境內(nèi)外金融業(yè)發(fā)展的階段來看，運(yùn)行CTA策略的基金不僅長(zhǎng)期以來有著高收益率的特征，還多次在金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)展現(xiàn)了區(qū)別于其他策略的亮眼收益。其次，相較于境外80%的CTA策略通過程序化完成交易（元盛資本管理90%以上訂單通過程序化下單），境內(nèi)的CTA量化基金只占到50%左右。程序化交易有避免投資者的非理性錯(cuò)誤等特點(diǎn)，隨著境內(nèi)CTA量化策略的發(fā)展和進(jìn)步，CTA在資產(chǎn)配置中不可替代的價(jià)值也會(huì)更加突顯。最后，本文也運(yùn)用市場(chǎng)數(shù)據(jù)，對(duì)CTA策略的收益及其與其他投資品種的相關(guān)性進(jìn)行探討，得到CTA策略有持續(xù)性高于滬深300指數(shù)的收益率，且運(yùn)行CTA投資的基金收益率在今年以來也超過其他投資品種。此外，在對(duì)上證綜指、上證國(guó)債和幾類期貨指數(shù)之間的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)后，期貨品種與股債兩市的相關(guān)性均很低、配置CTA策略可以十分有效地降低風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論。

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