在各類金融市場(chǎng)中存在著許多套利交易，套利者認(rèn)為自己賺取的是smartmoney（聰明的錢），套利交易一直被認(rèn)為是一種無風(fēng)險(xiǎn)、低風(fēng)險(xiǎn)或確定性很強(qiáng)的交易策略，所以套利者容易忽視套利交易中存在的風(fēng)險(xiǎn)。

然而，現(xiàn)實(shí)中，套利活動(dòng)中存在的風(fēng)險(xiǎn)因素是不可忽視的，美國長期資本管理公司就是因?yàn)檩p視套利中的風(fēng)險(xiǎn)因素而失敗破產(chǎn)。筆者認(rèn)為，在金融市場(chǎng)的套利交易中，存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)因素主要有以下幾個(gè)方面：

自我強(qiáng)化趨勢(shì)會(huì)影響結(jié)果

美國科學(xué)家米歇爾·沃爾德羅普1997年出版的《復(fù)雜》，深刻研究了自然界、經(jīng)濟(jì)社會(huì)各種復(fù)雜系統(tǒng)的一些有趣現(xiàn)象和規(guī)律，作者提出了一個(gè)觀點(diǎn)：復(fù)雜系統(tǒng)中成員的行為一旦形成自我強(qiáng)化趨勢(shì)，則復(fù)雜系統(tǒng)會(huì)發(fā)生變化或演變。比如，蟻群中一只螞蟻在朝某個(gè)方向隨機(jī)漫步，其他幾只螞蟻在模仿它，一旦形成不斷模仿、不斷重復(fù)的自我強(qiáng)化趨勢(shì)，蟻群這個(gè)系統(tǒng)則會(huì)發(fā)生變化和演變。

其實(shí)，金融市場(chǎng)也是一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)，不能簡單地用公式來判斷。市場(chǎng)價(jià)格背后是一群參與者的行為，不能簡單地認(rèn)為市場(chǎng)出現(xiàn)了價(jià)格差，套利就一定會(huì)成功。參與者的行為一旦形成自我強(qiáng)化趨勢(shì)，就有可能影響最后的結(jié)果。例如，2014年分級(jí)基金的套利，某分級(jí)基金B(yǎng)價(jià)格出現(xiàn)快速上漲，達(dá)到1.55元，分級(jí)基金A價(jià)格約0.89元，兩者加起來約2.44元，而A基金、B基金的母基金凈值才2.23元，出現(xiàn)了明顯的套利機(jī)會(huì)。一些敏銳的交易者在市場(chǎng)中申購母基金，然后拆分成分級(jí)A基金和分級(jí)B基金，拋售A基金和B基金獲取溢價(jià)。賺錢效應(yīng)吸引了很多模仿者參與進(jìn)來，擁擠的套利者競相拋售分級(jí)基金A和分級(jí)基金B(yǎng)來套利，造成分級(jí)基金B(yǎng)直接打到跌停板，只有少數(shù)速度快的套利者成功，多數(shù)套利者失敗。因此，在金融市場(chǎng)中，一個(gè)套利機(jī)會(huì)或套利策略很難長期有效，隨著越來越多的模仿者參與進(jìn)來，他們的行為會(huì)改變套利結(jié)果。

概率性套利帶來的風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)在，金融市場(chǎng)的套利范圍在不斷拓展，已經(jīng)不再局限于傳統(tǒng)意義的確定性套利，出現(xiàn)了概率性套利。概率性套利，是指套利結(jié)果不確定，有成功的概率，也有失敗的概率，是明顯存在風(fēng)險(xiǎn)的。為什么會(huì)有概率性的套利？因?yàn)樘桌咭呀?jīng)不僅僅是保守型的套利者，一些有一定風(fēng)險(xiǎn)偏好的套利者也進(jìn)入了市場(chǎng)。

美國數(shù)學(xué)家西蒙斯創(chuàng)立的大獎(jiǎng)?wù)禄鸸陀昧艘慌鷥?yōu)秀的統(tǒng)計(jì)學(xué)家、數(shù)學(xué)家、物理學(xué)家，他們運(yùn)用數(shù)學(xué)模型來捕捉商品期貨市場(chǎng)、債券市場(chǎng)的套利機(jī)會(huì)，進(jìn)行大規(guī)模的短線套利。大獎(jiǎng)?wù)禄饛?988年成立以來年化收益率是34%，而巴菲特的長期年化收益率是20%。大獎(jiǎng)?wù)禄鸬氖袌?chǎng)表現(xiàn)超過了巴菲特，而在大獎(jiǎng)?wù)禄鹛桌灰字校邢喈?dāng)比例屬于概率性的套利。

下面，以大獎(jiǎng)?wù)禄馂槔?，分析一下概率性套利的原理?/span>

大獎(jiǎng)?wù)禄鸢l(fā)現(xiàn)一個(gè)套利機(jī)會(huì)，成功的概率是60%，失敗的概率是40%，套利成功可以獲得20000元收益，套利失敗則損失10000元。第一，計(jì)算這個(gè)概率事件的期望值為20000×60%+10000×40%=16000（元），期望值必須為正數(shù)，期望值越大，對(duì)套利者越有利，如果期望值為負(fù)數(shù)，則放棄套利；第二，最壞情況的結(jié)果是否能夠承受，這點(diǎn)反映了套利者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度，如果失敗的損失值超出套利者的承受范圍，則必須放棄套利，而本次套利失敗的損失值10000元在大獎(jiǎng)?wù)禄鸬某惺芊秶鷥?nèi)；第三，最壞情況出現(xiàn)的概率是否能夠承受，這點(diǎn)也反映了套利者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度，大獎(jiǎng)?wù)禄鹨?guī)定不能超過50%，本次套利失敗的概率只有40%，沒有超過警戒線。

以上三個(gè)方面都符合要求，也就意味著，從長期來看，大獎(jiǎng)?wù)禄鸩粩嗵桌僮魇怯欣蓤D的，但具體到某次套利操作，卻有可能是虧損的。

杠桿化交易帶來的風(fēng)險(xiǎn)

套利者為提高收益率可以采取兩種方式：一種方式是采用高頻交易，一些機(jī)構(gòu)甚至使用計(jì)算機(jī)程序替代人工進(jìn)行高頻套利交易，如美國的VirtuFinancial公司、大獎(jiǎng)?wù)禄鸬染褪遣捎酶哳l交易方式；另一種方式是加杠桿，杠桿化交易是一些套利者喜歡的方式，美國長期資本管理公司就是這方面的代表。

杠桿化交易帶來的風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在交易者對(duì)價(jià)格波動(dòng)的承受能力變得脆弱，杠桿比率與交易者對(duì)價(jià)格波動(dòng)的承受能力呈反比關(guān)系，杠桿比率越高，交易者對(duì)價(jià)格波動(dòng)的承受能力越小，在高杠桿（10倍以上）下，一個(gè)微小的價(jià)格波動(dòng)就會(huì)造成交易者爆倉。因此，即使交易者套利方向選擇正確，在使用杠桿的情況下，中間價(jià)格波動(dòng)過程就可能會(huì)讓他出局。總之，對(duì)于概率性的套利，使用杠桿會(huì)使原本的風(fēng)險(xiǎn)成倍放大；對(duì)于確定性的套利，高杠桿也不宜采用，因?yàn)槔碚撋系拇_定性，在現(xiàn)實(shí)中也會(huì)出現(xiàn)意外。

下面，以美國長期資本管理公司為例，來說明高杠桿套利的危險(xiǎn)性：

美國長期資本管理公司成立于1994年，創(chuàng)辦人里有兩位諾貝爾獎(jiǎng)獲得者，其中邁倫·斯科爾斯是著名的期權(quán)定價(jià)理論創(chuàng)立者，管理團(tuán)隊(duì)實(shí)力強(qiáng)大。長期資本管理公司初期是針對(duì)固定收益類進(jìn)行套利，使用高杠桿，后來擴(kuò)展到一些概率類套利，仍然使用高杠桿。1998年，長期資本管理公司進(jìn)行一攬子債券套利（美國國債、俄羅斯債券、巴西債券等），按照長期資本管理公司交易策略，無論債券價(jià)格漲跌，只要符合常態(tài)收斂分布，長期資本管理公司就獲利。

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，常態(tài)收斂分布是非常大的概率事件，但1998年突然爆發(fā)了亞洲金融危機(jī)，全球熱錢逃往高質(zhì)量資產(chǎn)，原本高估的債券（美國國債）價(jià)格反而繼續(xù)上漲，原本低估的債券（俄羅斯債券）反而大跌。債券價(jià)格不僅沒有收斂分布，而且出現(xiàn)了兩極分化的分散分布，一個(gè)小概率事件發(fā)生了。更糟糕的是，長期資本管理公司使用了60倍杠桿，一個(gè)小概率事件加高杠桿造成了長期資本管理公司的破產(chǎn)。

巴菲特1998年在佛羅里達(dá)大學(xué)演講時(shí)，對(duì)長期資本管理公司使用高杠桿套利有這樣的評(píng)價(jià)：“為了得到對(duì)自己不重要的東西，甘愿拿對(duì)自己重要的東西去冒險(xiǎn)，簡直不可理喻?！?/span>

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