既規(guī)避價(jià)格向不利方向變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)又保留向有利方向變動(dòng)的潛在收益

期貨套期保值與期權(quán)套期保值對(duì)比

損益結(jié)構(gòu)

期貨套期保值在對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，消除了收益進(jìn)一步增長(zhǎng)的可能。期權(quán)套期保值在對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，則保留了收益增長(zhǎng)的空間，具體的收益取決于行情向有利于投資方向波動(dòng)的空間。

圖為期貨多頭與看漲期權(quán)多頭損益對(duì)比

資金利用率

期貨套期保值需要支出保證金，在面臨不利方向變動(dòng)的時(shí)候，還需要進(jìn)一步追加保證金。期權(quán)套期保值買(mǎi)方僅需付出權(quán)利金，資金占用小于期貨保證金，杠桿倍數(shù)高于期貨套期保值策略。

容錯(cuò)空間

期權(quán)賣(mài)方策略具備一定的容錯(cuò)空間，在投資者資金計(jì)劃完備的情況下，能使投資者在行情不利的時(shí)候減少損失，甚至小幅獲益。

圖為期權(quán)賣(mài)方策略損益

常見(jiàn)期權(quán)套期保值策略對(duì)比

期權(quán)套期保值的優(yōu)點(diǎn)可以概括為風(fēng)險(xiǎn)精細(xì)化管理、資金利用效率高和容錯(cuò)空間大，缺點(diǎn)可以概括為權(quán)利金成本為固定損耗，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)微薄的企業(yè)往往無(wú)法覆蓋權(quán)利金支出，單獨(dú)的簡(jiǎn)單買(mǎi)入期權(quán)套期保值策略往往無(wú)法滿足投資者需求。

期權(quán)價(jià)差策略

期權(quán)價(jià)差策略由兩個(gè)普通期權(quán)組合而成，因?yàn)槟軌蛴行Ы档蜋?quán)利金成本且風(fēng)險(xiǎn)有限，被投資者廣泛認(rèn)可與接受。以看跌方向?yàn)槔礉q方向相反），其構(gòu)成包括：買(mǎi)入一個(gè)看跌期權(quán)（通常為平值或淺虛），賣(mài)出一個(gè)更加虛值的看跌期權(quán)。該結(jié)構(gòu)最大的特點(diǎn)是所需繳納的權(quán)利金較平值期權(quán)套期保值大幅降低，無(wú)額外保證金占用，資金規(guī)劃要求較低，無(wú)方向性風(fēng)險(xiǎn)敞口，不需要額外設(shè)計(jì)配套的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急措施。

備兌策略

備兌策略指在持有多單的情況下，進(jìn)行賣(mài)出看漲期權(quán)的操作；在持有空單的情況下，進(jìn)行賣(mài)出看跌期權(quán)的操作。此類套期保值方案可以較好地實(shí)現(xiàn)增強(qiáng)收益的目的，但是需要企業(yè)具備完備的資金規(guī)劃和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖規(guī)劃，需要企業(yè)在事前通過(guò)情景分析等對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估與備案。從國(guó)外市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)看，備兌等增強(qiáng)收益類策略經(jīng)久不衰，策略盈利來(lái)源于概率和時(shí)間價(jià)值的衰減，其對(duì)收益增強(qiáng)的效果得到了市場(chǎng)的肯定。

三項(xiàng)式領(lǐng)口策略

三項(xiàng)式領(lǐng)口策略是由三個(gè)普通期權(quán)組合而成，因其特殊的損益特征在套期保值策略中應(yīng)用廣泛。以看跌方向?yàn)槔礉q方向相反），其構(gòu)成包括：買(mǎi)入一個(gè)看跌期權(quán)（通常為平值或淺虛），賣(mài)出一個(gè)更加虛值的看跌期權(quán)，賣(mài)出一個(gè)虛值的看漲期權(quán)。

在期權(quán)要素上，三個(gè)期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)、到期時(shí)間和交易數(shù)量往往是一致的。細(xì)分來(lái)看，該結(jié)構(gòu)可以由一個(gè)垂直價(jià)差組合和一個(gè)賣(mài)出期權(quán)組合而成。

該結(jié)構(gòu)最大的特點(diǎn)是所需要繳納的權(quán)利金很低，保證金占用比期貨套期保值少很多，在方向性上存在一定的風(fēng)險(xiǎn)敞口，在實(shí)際操作中需要相對(duì)完備的對(duì)沖計(jì)劃和資金管理計(jì)劃。

表為常見(jiàn)期權(quán)套期保值策略匯總

奇異期權(quán)

買(mǎi)入套期保值時(shí)，買(mǎi)入向上敲入看漲障礙期權(quán)；賣(mài)出套期保值時(shí)，買(mǎi)入向下敲入看跌障礙期權(quán)，權(quán)利金比普通的期權(quán)策略低一些，成本更加優(yōu)化。

三項(xiàng)式領(lǐng)口策略實(shí)例解析

三項(xiàng)式領(lǐng)口策略組成

某煉鋼企業(yè)A有常態(tài)化螺紋鋼庫(kù)存1000噸，當(dāng)前RB1810合約價(jià)格為3683元/噸(假定現(xiàn)貨價(jià)格等于該期貨價(jià)格，不考慮升貼水)，A企業(yè)認(rèn)為未來(lái)1個(gè)月螺紋鋼價(jià)格承壓，但下方3400元/噸是一個(gè)支撐位，同時(shí)上方3950元/噸是一個(gè)壓力位，漲上去的可能性也比較小。出于以上考慮，A企業(yè)可以采用三項(xiàng)式領(lǐng)口策略管理庫(kù)存。

圖為RB1810合約日線走勢(shì)

基本頭寸一：買(mǎi)入行權(quán)價(jià)為3683元/噸的看跌期權(quán)，期限1個(gè)月，支付權(quán)利金110元/噸。該頭寸可以有效對(duì)沖價(jià)格從3683元/噸開(kāi)始的下跌風(fēng)險(xiǎn)。

基本頭寸二：賣(mài)出行權(quán)價(jià)為3400元/噸的看跌期權(quán)，期限1個(gè)月，收取權(quán)利金39元/噸。該頭寸與上一頭寸一起構(gòu)成熊市價(jià)差組合，相當(dāng)于放棄價(jià)格在3400元/噸以下的跌幅保護(hù)。對(duì)于現(xiàn)貨頭寸來(lái)說(shuō)，價(jià)格的保護(hù)區(qū)間在3400—3683元/噸，價(jià)格大幅下跌的部分將得不到賠付。

基本頭寸三：賣(mài)出行權(quán)價(jià)為3950元/噸的看漲期權(quán)，期限1個(gè)月，收取權(quán)利金26元/噸。價(jià)格上漲至3950元/噸以上的時(shí)候期權(quán)將被行權(quán)，發(fā)生虧損，但企業(yè)有庫(kù)存，是現(xiàn)貨的多頭敞口，可以有效對(duì)沖期權(quán)被行權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，相當(dāng)于放棄價(jià)格大漲至3950元/噸之上的潛在收益。

三項(xiàng)式領(lǐng)口策略損益

三項(xiàng)式領(lǐng)口策略的到期損益如下所示，在3683—3400元/噸的區(qū)間內(nèi)，RB1810合約每下跌1個(gè)點(diǎn)，就可以獲得1元/噸的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

圖為三項(xiàng)式領(lǐng)口策略到期損益

結(jié)合套期保值的現(xiàn)貨多單，投資者的組合損益如下：

圖為套期保值組合損益與現(xiàn)貨多頭損益（未套保）對(duì)比

顯然，當(dāng)RB1810價(jià)格低于3638元/噸時(shí)，三項(xiàng)式領(lǐng)口策略的套期保值效果優(yōu)于純現(xiàn)貨多單，能夠較好地起到風(fēng)險(xiǎn)控制的作用，減少投資者在極端風(fēng)險(xiǎn)下的損失。

資金占用

該結(jié)構(gòu)涉及兩個(gè)賣(mài)出期權(quán)，在不考慮授信的情況下，期權(quán)組合的提供方（通常為場(chǎng)外期權(quán)做市商）會(huì)要求企業(yè)繳納一定比例的保證金，并進(jìn)行逐日盯市。按照常用的組合保證金算法，該結(jié)構(gòu)在不同點(diǎn)位的保證金占用（已經(jīng)包含需要支付的權(quán)利金）如下（假定期貨保證金為9%）：

表為期貨套期保值與期權(quán)套期保值保證金制度對(duì)比

與傳統(tǒng)的期貨空單套期保值相比，該期權(quán)組合的資金占用較少。在期初3683元/噸時(shí)，該期權(quán)組合的資金占用為210元/噸，僅占標(biāo)的合約價(jià)格的5.7%，而期貨保證金需要至少386元/噸，占標(biāo)的價(jià)格的10%。

隨著價(jià)格上漲，賣(mài)出的虛值看漲期權(quán)會(huì)越來(lái)越接近實(shí)值，所以保證金占用會(huì)增加，但其金額仍小于期貨保證金+浮虧。以4420元/噸為例，期權(quán)組合的資金占用為468元/噸，占標(biāo)的合約價(jià)格的10.59%，而期貨空單的資金占用為1179元/噸，占標(biāo)的合約價(jià)格的26.67%。

隨著價(jià)格的下跌，賣(mài)出的虛值看漲期權(quán)會(huì)越來(lái)越虛值，而下方的熊市價(jià)差組合開(kāi)始變實(shí)值，組合占用的保證金會(huì)不斷減少。以3499元/噸為例，期權(quán)組合的資金占用為200元/噸，占標(biāo)的合約價(jià)格的5.72%。

情景分析

期權(quán)存在時(shí)間價(jià)值，在相同的價(jià)格下，不同到期時(shí)間的期權(quán)損益有所不同。在不同的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下，進(jìn)一步比較不同時(shí)間窗口下的損益，可以發(fā)現(xiàn)其損益如下：

表為三項(xiàng)式領(lǐng)口策略情景分析

規(guī)律可以總結(jié)為：越接近到期日，損益越接近價(jià)格相對(duì)于行權(quán)價(jià)的差額；越接近到期時(shí)間，收益會(huì)越接近最大收益。

到期損益分析

假設(shè)投資者在期貨價(jià)格為3683元/噸時(shí)進(jìn)行交易，現(xiàn)貨價(jià)格等于該期貨價(jià)格時(shí)，期權(quán)套期保值和期貨套期保值的到期損益對(duì)比如下：

表為期權(quán)套期保值與期貨套期保值到期損益對(duì)比

顯然，在價(jià)格下跌時(shí)，期權(quán)套期保值在相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)情景下起到了較好的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖作用，而在價(jià)格上漲時(shí)，期權(quán)套期保值展示出了較好的盈利能力。

三項(xiàng)式領(lǐng)口策略風(fēng)險(xiǎn)分析

三項(xiàng)式領(lǐng)口策略主要用來(lái)對(duì)沖一定幅度的價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，如果價(jià)格波動(dòng)過(guò)大，可能會(huì)帶來(lái)一定的損失或減少應(yīng)有的利潤(rùn)。在一些特定的風(fēng)險(xiǎn)因素下，該套期保值策略的風(fēng)險(xiǎn)存在被放大的可能。

黑天鵝事件

黑天鵝事件往往引起價(jià)格大幅波動(dòng)。在上述案例中，如果在未來(lái)的1個(gè)月，RB1810合約大幅下跌，投資者勢(shì)必要承受較大的期權(quán)損失。

2008年下半年原油價(jià)格從150美元/桶快速跌至40美元/桶。國(guó)內(nèi)不少企業(yè)在海外普遍采用三項(xiàng)式領(lǐng)口策略來(lái)對(duì)沖現(xiàn)貨敞口風(fēng)險(xiǎn)。如果是沒(méi)有采用該期權(quán)組合，而是采用期貨多單套期保值，那么虧損在所難免，甚至可能更大。

圖為美原油價(jià)格指數(shù)月線走勢(shì)

套期保值期限

與自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力不匹配的過(guò)長(zhǎng)套期保值時(shí)間將放大風(fēng)險(xiǎn)。套期保值期間，如果標(biāo)的價(jià)格發(fā)生大幅下跌，那么投資者必須有完備的資金計(jì)劃，否則容易發(fā)生提前砍倉(cāng)出場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)事件。舉例來(lái)說(shuō)，早年的航空公司套期保值方案中，部分長(zhǎng)達(dá)3年之久，波動(dòng)率的大幅變化導(dǎo)致頭寸整體盯市損益過(guò)大。

套期保值規(guī)模

有效的套期保值往往與所需套期保值的現(xiàn)貨數(shù)量進(jìn)行1∶1設(shè)置，超過(guò)或低于該規(guī)模的套期保值都存在方向性風(fēng)險(xiǎn)敞口的暴露，夾雜了套期保值者對(duì)方向的判斷。

損益計(jì)算

期權(quán)套期保值策略的最終損益為期權(quán)損益與現(xiàn)貨損益之和。國(guó)內(nèi)財(cái)務(wù)制度往往將衍生品損益和現(xiàn)貨損益分列在兩個(gè)欄目中進(jìn)行計(jì)算，這會(huì)造成套期保值的期權(quán)虧損失真。

三項(xiàng)式領(lǐng)口策略優(yōu)勢(shì)分析

總體來(lái)說(shuō)，三項(xiàng)式領(lǐng)口策略是一個(gè)攻守兼?zhèn)涞牟呗?，一方面?guī)避了價(jià)格向不利方向變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面有效降低了權(quán)利金支出，保留了價(jià)格向有利方向變動(dòng)的潛在收益。進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，期權(quán)存在多維度特征，不同到期日和行權(quán)價(jià)的期權(quán)一起組成嚴(yán)密的期權(quán)網(wǎng)絡(luò)，通過(guò)期權(quán)賣(mài)方策略并配合收益增倉(cāng)類策略，可以在很大程度上彌補(bǔ)期貨貼水帶來(lái)的對(duì)沖負(fù)效應(yīng)。

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