提要

鐵鷹組合策略的邏輯歸根到底是通過賣出波動(dòng)率來獲得權(quán)利金收益，這跟通常的貸方價(jià)差策略邏輯一樣。鐵鷹組合是為賣方量身定做的，為了便于理解，這里可以打個(gè)保險(xiǎn)的比方，比如一個(gè)保險(xiǎn)公司收取保險(xiǎn)費(fèi)，保險(xiǎn)公司當(dāng)然不希望保險(xiǎn)期內(nèi)投保者出事，這樣就可以賺到保費(fèi)。同樣，組建鐵鷹組合的投資者預(yù)期市場的標(biāo)的價(jià)格不會(huì)大波動(dòng)，這樣就可以在行權(quán)期里每一天都通過theta獲得時(shí)間價(jià)值。

A什么是鐵鷹策略

在資本市場里，大牛市或者是大熊市的投機(jī)機(jī)會(huì)肯定不會(huì)太多，更多的是振蕩或是盤整行情，尤其是那種微幅振蕩很久的行情，比如股市里有的股票可以無量橫盤幾個(gè)月甚至一年保持價(jià)位不動(dòng)。對于這樣的行情，投資者該如何應(yīng)對呢？期權(quán)市場里，我們可以通過組建相應(yīng)的策略來獲得相對穩(wěn)定的收益，比如鐵鷹組合，越是窄幅振蕩效果越好。
那么，什么是鐵鷹策略？或者說，如何組建鐵鷹策略？它其實(shí)是由一個(gè)看漲貸方價(jià)差組合和一個(gè)看跌貸方價(jià)差組合復(fù)合組成，這兩個(gè)貸方價(jià)差構(gòu)成了這一組合的兩翼。通常情況下，這兩翼都是虛值價(jià)差。下圖是鐵鷹策略組合持有到期的損益圖。從下圖可以看出，這一策略的盈利區(qū)間較大，但是盈利是有限的，當(dāng)然其虧損也是有限的。

圖為賣出鐵鷹組合損益

期權(quán)的賣方和買方是對手方，期權(quán)是有時(shí)限的，期權(quán)的期限越長權(quán)利金理所當(dāng)然就越多。就像保險(xiǎn)一樣，保期越長，保費(fèi)越多，這容易理解。所以對于買方來說，時(shí)間越長越好。賣權(quán)方希望在波動(dòng)率高時(shí)盡可能高地賣出權(quán)利金，然后波動(dòng)率下降平穩(wěn)到期而不被行權(quán)，這樣就可以獲取全部的時(shí)間價(jià)值。構(gòu)建這一策略的預(yù)期就是希望期權(quán)的標(biāo)的物期貨價(jià)格在期限內(nèi)大體平穩(wěn)，在上下兩個(gè)盈虧平衡點(diǎn)內(nèi)到期，賣權(quán)方在短期內(nèi)可能會(huì)承擔(dān)少量統(tǒng)計(jì)上波動(dòng)率損失，但最終可以通過theta盈利。如果從希臘參數(shù)的技術(shù)面來理解其風(fēng)險(xiǎn)收益情況，簡單講，收益是通過theta賺取時(shí)間價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)則是持有這一策略期間面臨delta方向性和Vega波動(dòng)率的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)波動(dòng)率變得越來越大，標(biāo)的物價(jià)格突破上下兩個(gè)損益平衡點(diǎn)時(shí)，這一策略會(huì)產(chǎn)生虧損。但是虧損是有限的，因?yàn)閮梢淼南聶n最大損失被兩個(gè)買權(quán)鎖定了。

B鐵鷹策略的收益邏輯及面臨的風(fēng)險(xiǎn)

圖為白糖期貨日K走勢

具體在平穩(wěn)行情中怎么去運(yùn)用鐵鷹策略呢？下面用白糖期權(quán)舉個(gè)例子。需要說明的是，白糖期權(quán)合約的到期時(shí)間是提前于期貨合約到期日的，所以只要在期權(quán)到期時(shí)白糖期貨價(jià)格沒有突破上下兩個(gè)損益平衡點(diǎn)，這一策略組合就能獲得收益。以已經(jīng)到期的白糖合約舉例，比如這一合約在下圖的6月15日到期，我們在4月25日預(yù)期接下來的行情就是平整到期，開始組建鐵鷹策略。4月25日的收盤價(jià)是6763元/噸，那么我們賣出一個(gè)行權(quán)價(jià)為6700元/噸的看跌期權(quán)，然后買入一個(gè)行權(quán)價(jià)為6600元/噸的看跌期權(quán)，組成左翼；與此同時(shí)，我們賣出一個(gè)行權(quán)價(jià)為6900元/噸的看漲期權(quán)，買入一個(gè)行權(quán)價(jià)為7000元/噸的看漲期權(quán)，構(gòu)成右翼。這樣就構(gòu)成了一個(gè)鐵鷹組合。

再讓我們來分析下構(gòu)建成本與持有到期后的損益情況。從4月25日到6月15日這段時(shí)間內(nèi)，白糖期貨合約維持窄幅振蕩，從最開始的6763元/噸到最后的6733元/噸，期貨上做空一手的收益只有300元，收益率僅僅只有4.44%。如果說，單向買入看漲或是看跌持有到期都沒有收益，但是單向賣方收益很高。對于大資金而言，不設(shè)保護(hù)而做單向賣方，收益有限風(fēng)險(xiǎn)巨大。策略組合的好處是風(fēng)險(xiǎn)可控，最大損失在策略組建之初就可以確定在可承受范圍之內(nèi)。

圖為6600-6700-6900-7000的鐵鷹組合損益

從下表中的最終收益可以看出這一策略的收益是做空期貨的2.77倍，在策略組建時(shí)沒有權(quán)利金付出，凈收的830元/手權(quán)利金（未算上手續(xù)費(fèi)）就是最大收益。那么這一策略的最大虧損是多少呢？什么情況下會(huì)造成最大虧損呢？當(dāng)SR801跌破價(jià)格6600或是上破7000時(shí)，這一策略會(huì)產(chǎn)生最大虧損，虧損額為任意一翼的行權(quán)價(jià)差減去權(quán)利金收入，1噸虧損17元，也就是說，最大虧損為170元/手。那么，這個(gè)例子的損益平衡點(diǎn)在哪里呢？鐵鷹組合有上下兩個(gè)損益平衡點(diǎn)，下側(cè)也就是左翼的盈虧平衡點(diǎn)為空頭看跌期權(quán)行權(quán)價(jià)減去權(quán)利金收入，即6700元/噸減去83元/噸得到的6617元/噸就是下側(cè)盈虧平衡點(diǎn)。上側(cè)盈虧平衡點(diǎn)為空頭的看漲期權(quán)行權(quán)價(jià)加上權(quán)利金收入，則為6983元/噸。值得一提的是，賣權(quán)一端需要付保證金，但在策略組合里保證金其實(shí)只是占用，不存在虧損風(fēng)險(xiǎn)，這跟期貨的保證金所面臨的風(fēng)險(xiǎn)完全不同。

這一組合是不是跟房主出租房屋收租相似？也可以用保險(xiǎn)公司收保險(xiǎn)費(fèi)來理解其中的精妙，其實(shí)“收租策略”不只鐵鷹組合這一個(gè)，還有相似的賣出飛鷹式組合、賣出蝶式組合，還有牛市看跌、熊市看漲價(jià)差組合。當(dāng)然單邊賣出看漲或是看跌其實(shí)可以收到更多的權(quán)利金，因?yàn)槠涑惺芰吮炔呗越M合更大的風(fēng)險(xiǎn)。通過以上的例子可以看出，鐵鷹組合適合在平穩(wěn)或是窄幅振蕩行情里構(gòu)建，上面提及的其他策略其實(shí)也同樣適合。從希臘參數(shù)的技術(shù)面來理解其風(fēng)險(xiǎn)收益情況，簡單講，收益是通過theta賺取時(shí)間價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)則是持有這一策略期間面臨delta方向性和Vega波動(dòng)率的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)波動(dòng)率變得越來越大，標(biāo)的物價(jià)格突破上下兩個(gè)損益平衡點(diǎn)時(shí)，這一策略會(huì)產(chǎn)生虧損。但是虧損是有限的，因?yàn)閮梢淼南聶n最大損失被兩個(gè)買權(quán)鎖定了。

C鐵鷹策略在交易中有哪些優(yōu)勢？

鐵鷹策略有哪些自身的優(yōu)勢呢？其實(shí)這一策略組合是在價(jià)差策略上的延伸，所以垂直價(jià)差的優(yōu)勢鐵鷹組合全都具備，后者的成功率可能更高，因?yàn)楂@得最大收益的區(qū)間較大而且靈活可控。關(guān)于鐵鷹策略的優(yōu)點(diǎn)，大致可以歸結(jié)成5點(diǎn)：

1.可以“收租”建倉。該策略組建之初并不需要付出權(quán)利金，相反的有權(quán)利金凈收入，因?yàn)橘u出期權(quán)的一端收取到權(quán)利金大于買入一端。

2.對沖時(shí)間價(jià)值衰減風(fēng)險(xiǎn)并利用時(shí)間價(jià)值衰減獲利。期權(quán)的價(jià)格是由兩部分組成的，一個(gè)是內(nèi)在價(jià)值，另一個(gè)就是時(shí)間價(jià)值，期權(quán)的時(shí)間價(jià)值會(huì)隨著時(shí)間的流逝而加速衰減。該策略的優(yōu)勢在于，同時(shí)存在著買權(quán)和賣權(quán)，買權(quán)在損失時(shí)間價(jià)值的同時(shí)，賣權(quán)的執(zhí)行價(jià)在更接近平值附近通過theta獲得更多的時(shí)間價(jià)值。

3.對沖波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)。如果說在持有價(jià)差策略的這段時(shí)間內(nèi)發(fā)生大的波動(dòng)從而引起市場逆預(yù)期運(yùn)行，這對于單邊策略尤其單向賣方來說損失會(huì)很大，價(jià)差策略可以規(guī)避這一巨大風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檫@一策略組合在建立之初就能夠確定其最大的損失，這一最大損失可以通過不同的行權(quán)價(jià)差來自主設(shè)定。換一種說法就是，投資者能夠比以直接持有多頭倉位更低的風(fēng)險(xiǎn)持有方向性頭寸。

4.改善風(fēng)險(xiǎn)收益率結(jié)構(gòu)。這一點(diǎn)可能是投資者最為關(guān)心的了，通過前面的收益跟蹤，低成本、高收益的特征已經(jīng)非常明顯地體現(xiàn)出來。尤其在盤整行情里，單純操作期貨無法實(shí)現(xiàn)收益或是收益甚微，單向買入或賣出期權(quán)要么收益過小要么風(fēng)險(xiǎn)過大，這一策略能夠在控制風(fēng)險(xiǎn)的情況下最大限度地“收租”獲利。

5.獲得最大收益的成功率高。我們在針對市場情況構(gòu)建策略組合的時(shí)候首先要想到這個(gè)策略能否盈利，盈利的機(jī)會(huì)有多大。在標(biāo)的期貨價(jià)格不是寬幅波動(dòng)的情況下，鐵鷹策略的成功率是比較高的，因?yàn)橹灰狡跁r(shí)期貨價(jià)格不突破比較寬的上下邊界就可以產(chǎn)生盈利，雙向“收租”獲取最大收益的概率較大。所以在窄幅振蕩或是平穩(wěn)行情里，這一策略效果奇佳。

D關(guān)于鐵鷹策略的思考

最后，我們總結(jié)下關(guān)于鐵鷹策略的幾點(diǎn)思考：
1.首先需要明白風(fēng)險(xiǎn)暴露和收益來源。鐵鷹策略的收益邏輯其實(shí)是通過賣出波動(dòng)率并期望波動(dòng)率降低，通過theta來賺取時(shí)間價(jià)值。這一策略的風(fēng)險(xiǎn)就在于Vega的逆預(yù)期變化造成最大損失。另外一個(gè)就是方向性錯(cuò)誤，預(yù)期不會(huì)大漲或是大跌，然而市場卻大漲大跌，這一策略通過theta所賺的價(jià)值完全不能夠彌補(bǔ)方向性錯(cuò)誤所造成的delta損失。
2.在構(gòu)建時(shí)要了解并設(shè)定好最大盈利和最大損失。最大損失要設(shè)置在可接受的范圍之內(nèi)，然后在最大損失的提前下根據(jù)市場情況擇取最優(yōu)的行權(quán)價(jià)進(jìn)行構(gòu)建。關(guān)于最大盈利也就是能收到的權(quán)利金建議是不要低于20%，國外資深期權(quán)交易員的經(jīng)驗(yàn)是貸方價(jià)差的收益不要低于兩個(gè)行權(quán)價(jià)價(jià)差的10%，鐵鷹組合實(shí)質(zhì)上是由看漲、看跌兩個(gè)貸方價(jià)差復(fù)合組成。
3.在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下尋求高勝率交易。在鐵鷹策略的優(yōu)勢里提到過，在盤整無突破的期貨行情里，鐵鷹組合的成功率是非常高的，我們在設(shè)定好組合后需要測算出最大的損失，并將這一最大的損失控制在可以接受的范圍內(nèi)，然后再追求相對高勝率之下的最大收益。這里多提一句，其實(shí)delta在期貨變動(dòng)引起期權(quán)變動(dòng)的書面定義之外，還可以有一種新的理解，那就是期權(quán)轉(zhuǎn)化為實(shí)值到期的概率，當(dāng)然這并不一定百分之百準(zhǔn)確。比如說，虛一檔的一個(gè)虛值期權(quán)delta為0.29，我們買入持有到期轉(zhuǎn)化為實(shí)值的的概率大約為29%，更重要的另外一種理解就是有71%的概率到期日依然是虛值。所以除了對市場行情的把握，對delta的理解在交易勝敗中同樣非常重要。
4.行權(quán)價(jià)的選擇非常重要。期權(quán)策略里其實(shí)不僅是策略框架，行權(quán)價(jià)的選取極其重要。同樣的策略，選取不同的行權(quán)價(jià)最后就有可能得到差異很大的結(jié)果，這里面涉及收取的權(quán)利金多少以及成功率大小的問題。為了有效構(gòu)建鐵鷹組合，首先找到在通道中運(yùn)行的期貨，畫出支撐和阻力線，其他條件允許就可以構(gòu)建這一策略。建議左右兩翼的最下端也就是最低的那個(gè)行權(quán)價(jià)設(shè)定在認(rèn)為強(qiáng)有力的支撐位，最上端的那個(gè)行權(quán)價(jià)設(shè)定在很難突破的阻力位。當(dāng)然，具體的操作要看個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)收益預(yù)期，從而靈活選取不同的行權(quán)價(jià)進(jìn)行構(gòu)建。
5.需要考慮波動(dòng)率的情況。首先要避免市場的大波動(dòng)，在暴漲暴跌的行情里構(gòu)建這一策略顯然不合時(shí)宜。在構(gòu)建這一策略前要調(diào)查是有否存在引起標(biāo)的資產(chǎn)大波動(dòng)的事件將要發(fā)生，比如新聞公告、財(cái)報(bào)、政府政策發(fā)布等。對比隱含波動(dòng)率和歷史波動(dòng)率，檢查期權(quán)的波動(dòng)率是否上升，最好的效果是選擇在隱含波動(dòng)率高于歷史波動(dòng)率且將要平穩(wěn)下跌的時(shí)機(jī)構(gòu)建。當(dāng)然這很難把握，只能說是相對更為有利的時(shí)點(diǎn)構(gòu)建，但也不必過于看重，否則容易錯(cuò)失良機(jī)，這一點(diǎn)也值得注意。
6.選取期限適中的期權(quán)合約進(jìn)行構(gòu)建。很重要的一點(diǎn)是盡量避免在期限過長的合約上構(gòu)建這一策略。雖然鐵鷹策略是在價(jià)差策略上的進(jìn)一步組合延伸，但它們對于策略的持有情況不盡相同。簡單的價(jià)差組合可以很靈活地在期限內(nèi)擇機(jī)雙向平倉獲利離場，但鐵鷹策略是一種“收租式”的貸方混搭組合策略，并不是一種靠方向獲取利益的方向性策略。價(jià)差策略中的牛市看漲、熊市看跌策略歸根到底還是帶有方向性的。需要注意的是，價(jià)差策略是交易時(shí)長盡量不要太長，鐵鷹策略是剩余期限盡量不要過長。從跟蹤收益的情況來看，鐵鷹策略持有到期獲得最大收益的成功率相對較高。建議盡量不要選取剩余期限超過6周的期權(quán)合約，因?yàn)殚L期限的不確定性造成風(fēng)險(xiǎn)變大，而且資金占用成本高。當(dāng)然，期限太短，收益往往很低。根據(jù)美國資深期權(quán)交易員多年的交易經(jīng)驗(yàn)，1—6周可能效果最好。

手機(jī)登錄請點(diǎn)擊此處下載期貨云開戶APP