提要

縱觀2017年至今的大宗商品走勢，不難發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外市場波動劇烈，企業(yè)風險管理需求迅速增加。隨著產(chǎn)融結合的深入以及我國衍生品市場的發(fā)展，越來越多的企業(yè)通過衍生品工具進行風險管理。

金融衍生品，例如期權，不僅可以滿足企業(yè)精確定價、靈活避險的需求，還能有效增加市場流動性、降低交易成本，有利于改善資本市場的投融資功能，有利于提高金融市場的彈性，從而有效支持實體經(jīng)濟降低經(jīng)營成本、實現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營。

下文盤點了期權基礎知識，并從產(chǎn)業(yè)鏈邏輯出發(fā)，詳細分析產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)如何運用期權更好地進行風險管理。

期權打開“彩色”交易世界的大門

期權是在期貨的基礎上產(chǎn)生的一種金融工具。從其本質上講，期權實質上是在金融領域中將權利和義務分開進行定價，使得權利的受讓人在規(guī)定時間內(nèi)對于是否進行交易，行使其權利，而義務方必須履行。

期權橫空出世后，交易的世界是“彩色”的，可以實施上百種上千種策略，以更好地配合各種各樣的行情，如大漲、緩漲、大跌、緩跌、盤整、變盤等。期權交易起源于美國和歐洲市場，直到2015年2月9日，我國首只場內(nèi)期權品種上證50ETF才于上海證券交易所上市，宣告了國內(nèi)期權時代的開啟。兩年之后，商品期權豆粕期權在大連商品交易所掛牌上市、白糖期權在鄭州商品交易所掛牌上市。隨著國內(nèi)市場衍生品工具的豐富，投資者有了更多的投資標的選擇。更重要的是，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)也有了更多的工具進行風險管理。

期權操作分為買方和賣方，他們的出發(fā)點是不同的。若投資者預期標的期貨合約價格未來連續(xù)上漲，則可以通過支付權利金買入看漲期權。如果后期標的期貨合約價格超過行權價格，那么買方可以通過行權獲利。行權后，會從交易所配對得到期貨多單頭寸，價格為當初買入看漲期權時選擇的行權價格。

反之，若預期標的期貨合約價格連續(xù)下跌，則可以買入看跌期權。眾所周知，期權的權利金是由內(nèi)在價值和時間價值組成的，作為買方，時間是最大的敵人，買方希望以小博大，通過支付一點權利金來獲得超額收益。因此，如果行情不具備連續(xù)性，那么時間價值的流逝會導致買方損失權利金。

而作為期權賣方，若預期標的期貨合約價格未來不會上漲，則可以賣出看漲期權，以此獲取買方所支付的權利金。反之，若預期價格未來不會下跌，則可以賣出看跌期權。與期權買方不同的是，當買方提出行權，賣方有義務履約。所以，賣方在賣出看漲或看跌期權的時候，需要支付一定的保證金才能開倉。

從產(chǎn)業(yè)鏈邏輯出發(fā)來看期權買方和賣方，他們就像產(chǎn)業(yè)鏈中的生產(chǎn)者和需求者。以白糖產(chǎn)業(yè)鏈為例，期權買方，買的是萬一。萬一白糖價格連續(xù)上漲，對于現(xiàn)貨需求者來說，成本將增加。反之，萬一白糖價格連續(xù)下跌，對于糖廠來說，手中的庫存面臨貶值風險。因此，用糖企業(yè)可以買入看漲期權來鎖定成本，糖廠可以買入看跌期權來規(guī)避價格下跌風險。而賣方，賣的是一種不可能。賣出看漲期權是看不漲，預期標的期貨合約價格漲不上去，實則是看標的期貨合約的壓力位，上方有壓力，而風險在于，標的期貨合約價格連續(xù)上漲；賣出看跌期權是看不跌，預期標的期貨合約價格跌不下去，實則是看標的期貨合約的支撐位，而風險在于，標的期貨合約價格連續(xù)下跌。

立場不同交易策略不同

有些小型貿(mào)易商和企業(yè)仍然采用偏傳統(tǒng)的經(jīng)營模式，即采購和銷售兩端均不確定、隨買隨用的模式。有些企業(yè)一端確定另一端不確定，比如在常規(guī)訂單中，貿(mào)易企業(yè)或飼料廠的成本確定，但下游的價格沒法預先鎖定。而對另一些企業(yè)來說，下游價格確定，但成本端價格浮動，負向剪刀差常常吞噬企業(yè)利潤。比如，豆粕價格上漲時，成本漲幅要大于豆粕價格的漲幅；而當豆粕價格下跌時，成本跌幅要小于豆粕價格的跌幅，這樣的負向剪刀差也是企業(yè)的風險點。

如今，越來越多的企業(yè)，包括白糖產(chǎn)業(yè)鏈中的企業(yè)，多采用期現(xiàn)結合的模式來把控采購和銷售兩端的風險。比如，在采購端通過盤面建立虛擬庫存，在銷售端在盤面提前鎖定售價，也就是通過期貨套期保值來嚴控風險。

縱觀大宗商品的采購及銷售模式，如今的商品貿(mào)易更具靈活性，從過去低買高賣獲得價差利潤演變成風險定價、基差點價等眾多創(chuàng)新模式。衍生品的發(fā)展與介入使產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)展到一個新時代，而商品期權的出現(xiàn)令產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)和廣大投資者有更多保駕護航的選擇。

前面提到，若企業(yè)擔心手頭的現(xiàn)貨價格下跌，則可以通過買入看跌期權來規(guī)避下檔風險；若需求者擔心未來價格上漲、成本增加，則可以通過買入看漲期權來鎖定買入成本。不難看出，雖然是通過簡單的買入看跌或買入看漲期權來套期保值，但是期權的使用使企業(yè)有了鎖定損失、保留獲益的可能。此外，每個企業(yè)，尤其是產(chǎn)業(yè)鏈中的現(xiàn)貨企業(yè)，對于價格走勢和未來預期都有自己的研判。所以，企業(yè)也可以通過賣出期權來增加營收。

需要注意的是，企業(yè)在選擇相應的策略前，應清楚操作的動機和目的，這其中包括對風險收益特征的了解、市場的研判。之后，再根據(jù)多變的市場走勢及時調整。

其一，生產(chǎn)者怕跌，可以買入虛值看跌期權。

以白糖生產(chǎn)者為例，糖廠擔心未來價格下跌，更擔心價格跌跌不休，就可以買入看跌期權來鎖定下檔風險。若白糖價格大幅下跌，則選擇行權。行權后，交易所會配給企業(yè)一個期貨空單，價格是行權價格。糖廠認為目前的價格還有利潤，但又擔心價格下跌讓利潤流逝，就鎖定下檔的價格來買入看跌期權，選擇的行權價格是企業(yè)認為的下檔風險價格。也就是說，對于生產(chǎn)者來講，價格跌到什么位置就沒有利潤了，這個價格就是下檔風險價格，其也是企業(yè)的成本價格。

例如，現(xiàn)階段，白糖售價在6500元/噸，而糖廠害怕未來價格下跌，對他們來說，跌到6200元/噸以下是無法忍受的。這時，糖廠可以買入一個行權價為6200元/噸的看跌期權來保護下檔風險。當白糖價格跌破6200元/噸，企業(yè)可以選擇行權，同時得到一個價格為6200元/噸的空單，這就是鎖定了6200元/噸的銷售價格。

如果糖廠直接賣出白糖期貨套期保值，那么相當于將價格鎖定在6500元/噸。若未來白糖價格下跌，則現(xiàn)貨端虧錢、期貨端對沖現(xiàn)貨端虧損，但有可能期貨盤面的盈利彌補不了現(xiàn)貨端的虧損。

而如果糖廠買了6200元/噸行權價格的看跌期權，白糖價格從6500元/噸漲到6700元/噸，那么對糖廠來說是件開心事兒，因為手中的現(xiàn)貨價值更高了。此時，企業(yè)可以不行權，損失的只是權利金，其實也不是損失，企業(yè)可以將權利金當作是企業(yè)運營的固定成本支出（保險費）。

其二，需求者怕漲，可以買入虛值看漲期權。

以豆粕需求者為例，飼料廠擔心豆粕價格上漲會造成成本增加，就可以買入看漲期權來鎖定上檔風險。若當前豆粕價格在2800元/噸，飼料廠認為豆粕價格超過2950元/噸的時候成本就太高了，則飼料廠可以買入一個行權價為2950元/噸的看漲期權，以此鎖定成本。如果豆粕價格超過2950元/噸，那么飼料廠選擇行權，得到一個價格為2950元/噸的期貨多頭頭寸，相當于把成本鎖定在2950元/噸。如果豆粕價格從2800元/噸跌到2700元/噸，那么飼料廠購入豆粕現(xiàn)貨的成本就降低了，其買入看漲期權所支付的權利金相比現(xiàn)貨上節(jié)省的資金是不足道的。

直接買進豆粕期貨進行套期保值，相當于將成本鎖定在2800元/噸。面對市場波動，當價格不漲反跌時，期貨端的虧損會吞噬現(xiàn)貨端的盈利。

其三，需求者想利用振蕩市增加營收，可以采用賣出寬跨式策略。

時間的流逝對期權賣方而言比較有利。若上有壓力，預期上方的價格不會被突破，價格漲不過壓力位，則應賣出看漲期權。反之，若下有支撐，預期底部的價格不會被跌破，則應賣出看跌期權。需要注意，隨著到期日的接近，時間價值加速消耗，雖對賣方有利，但也要謹防到期前波動率變大的情況。價格大幅波動，無論是突破上方壓力位還是跌破下方支撐位，當有風險事件發(fā)生時，賣方都應及時退場。

回顧豆粕期貨過去兩年的走勢，2016年二季度的牛市過后，自高點3200元/噸開始回落，之后就一直在2600—3000元/噸的區(qū)間內(nèi)徘徊，直到2018年2月才沖破振蕩區(qū)間的枷鎖。此前，如果企業(yè)預期豆粕價格上方壓力位在3000元/噸，下有支撐位在2600元/噸，那么就可以通過賣出寬跨式策略來增加營收，對標豆粕1709合約或1801合約，賣出行權價為2600元/噸的看跌期權，同時賣出行權價為3000元/噸的看漲期權。企業(yè)收入兩邊的權利金，只要豆粕期貨價格不突破這個區(qū)間，企業(yè)就能穩(wěn)穩(wěn)地將這筆權利金納入囊中。若行情突破，則要及時平倉。

商品期權為企業(yè)風險管理保駕護航

運用期權進行風險管理是企業(yè)為其經(jīng)營決策上了一道保險。企業(yè)通過買入看漲或看跌期權來鎖定上檔或下檔風險。買入期權的損失是有限的，最大損失為權利金，卻保留了現(xiàn)貨超額收益的可能，這一點反向操作的期貨套保是相對難做到的，因為現(xiàn)貨端的收益可能被期貨端的損失完全對沖掉。此外，買入期權不需要繳納保證金，不存在因需要追加保證金而被強制平倉的風險。也就是說，企業(yè)買入期權有選擇行權與否的權利，而沒有履約的義務。

期權套期保值者心里的期望就像旅客搭飛機時隨手買了延誤險一樣，買份安心，大部分旅客希望所搭乘的航班不要延誤，對于延誤險是否獲賠并不是太在意，真的延誤的話，也可獲得相應的延誤賠償。而對于投機者而言，恰恰希望航班延誤。所以，角度不同，通過期權想要得到的結果也不同。

對于企業(yè)來說，套期保值并非預測方向，其可在投入保值與產(chǎn)生盈利之間持續(xù)投資。企業(yè)選擇不行權，損失的只是權利金，其實也不是損失，可以看作是企業(yè)日常運營的固定成本。選擇期貨套期保值還是選擇期權套期保值，要根據(jù)企業(yè)資金狀況、風險承受能力以及對未來行情的預期等因素決定。

總的來說，期權許期貨市場一個未來的同時，也助力企業(yè)做好風險管理。  

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