提要

使用short gamma策略，確實(shí)某一段時間可以持續(xù)獲利，但只要遇到較大幅度的回調(diào)或者行情劇烈來回甩動，利潤就會損失不少。

女神芝芝認(rèn)為，只要能控制好負(fù)gamma的值，或者更嚴(yán)格地控制期權(quán)賣出總量，基本就能控制short gamma策略的風(fēng)險(xiǎn)了。

入冬的12月，上海虹口區(qū)東大名路雖偶有陽光，但也抵不過北風(fēng)呼嘯帶來的寒意。幸好，女神芝芝有一個機(jī)會南下廣州拜訪客戶，可以暫別華東的寒冷。

虹橋機(jī)場熙熙熙攘攘，坐在候機(jī)樓中的芝芝，就算離開公司，在人群中依然耀眼。一身標(biāo)準(zhǔn)工裝，法式翻領(lǐng)袖白上衣配一件黑色香奈爾針織杉，淡淡的CHANEL GABRIELLE香水味，低調(diào)，但掩不住女神迷人的風(fēng)采。

芝芝用手機(jī)又查了一遍廣州的天氣：22攝氏度，不冷也不熱，而上海卻是氣溫陡降，算是一個避寒的好機(jī)會。

這次的客戶，短短3個月時間，就獲取了20%的報(bào)酬率，這在期權(quán)套利產(chǎn)品中可是不得了的。畢竟，一般的期權(quán)交易，利潤主要來自delta、gamma、vega及theta四個部分，且套利交易通常會對沖掉delta的風(fēng)險(xiǎn)甚至gamma的風(fēng)險(xiǎn)，從而獲取vega的利潤。對沖風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果是報(bào)酬率低。風(fēng)險(xiǎn)低的策略，報(bào)酬率往往不高，除非多賺了技術(shù)(如高頻)或其他風(fēng)險(xiǎn)的錢。

女神芝芝仔細(xì)看了廣州傳來的資料，這個交易團(tuán)隊(duì)采用的應(yīng)該是純粹short gamma的策略。過去幾年，有許多賣出期權(quán)且delta中性的交易者，假借”套利”之名到市場募集資金，名義是低風(fēng)險(xiǎn)，而實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)卻沒有想象中低。

不過，女神芝芝不會像對期權(quán)一知半解的某些人，主觀認(rèn)定賣出gamma就是高風(fēng)險(xiǎn)。全球市場上超過80%的期權(quán)交易者及產(chǎn)品主要都靠賣出期權(quán)獲利，要是有那樣的看法，期權(quán)交易豈不是一個高風(fēng)險(xiǎn)賭注？當(dāng)然，所有的交易都要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控，衍生品交易中，管理才是其中的精髓所在。

這次的廣州之行，一方面受分公司的邀請，前來評估客戶以此交易策略募集資金的風(fēng)險(xiǎn)性；另一方面也能和客戶溝通溝通期權(quán)交易的心得。而從分公司此次的慎重程度來看，他們很看重女神芝芝過去3年在期權(quán)策略上的專業(yè)和貢獻(xiàn)，并且對未來依靠期權(quán)策略發(fā)展產(chǎn)品線的企圖溢于言表。

到了廣州，才知道情況并不單純。原來，就在券商財(cái)富管理部門準(zhǔn)備透過強(qiáng)大的通路發(fā)行產(chǎn)品之際，賬戶凈值居然在行情下跌之際急劇縮水，一周之內(nèi)，回調(diào)幅度超過10%。

雖然3個月左右的時間，該賬戶仍有近10%的報(bào)酬率，但短時間內(nèi)凈值的大幅波動讓公司對原先想好的”穩(wěn)健””低風(fēng)險(xiǎn)”的宣傳口號產(chǎn)生了質(zhì)疑，也對銷售團(tuán)隊(duì)信心滿滿的說法打上了不小的問號。

在分公司老總的安排下，女神芝芝和交易團(tuán)隊(duì)見了面。交易團(tuán)隊(duì)的負(fù)責(zé)人姓張，面貌白凈，戴著一副銀邊眼鏡，穿著沒有燙過卻洗得極為干凈的條紋襯衫，操著濃濃的廣東腔，說起話來活脫一個對交易充滿熱忱的年輕人。

女神芝芝開門見山：“我們公司對貴團(tuán)隊(duì)的交易非常感興趣，是否可以告訴我們，您是怎么交易的？” 芝芝并沒有直接詢問風(fēng)險(xiǎn)控制的問題，反而打聽交易方式，希望能對他們的交易多一些了解。

張先生也毫不掩飾地答道：“我們主要做期權(quán)的賣方交易，同時賣出認(rèn)沽與認(rèn)購。當(dāng)行情開始上行時，如果我們判斷行情具有持續(xù)性，那么就會賣出期權(quán)的認(rèn)沽。之后，如果走勢符合預(yù)估，那么我們就增倉。在此交易下,只希望delta能跟上行情上漲的速度。今年10—11月，我們就取得了不錯的獲利，就算是行情回調(diào)的9月，也取得了不錯的報(bào)酬率?！?/span>

張先生接著解釋，今年6月以后，行情上漲時隱含波動率上升，行情回調(diào)時隱含波動率卻下跌，過去幾個月，他們不斷持有偏多的delta，在行情上漲時，方向的獲利足以彌補(bǔ)波動方面的損失，而在行情回調(diào)時，波動的下跌也使得方向上的損失不那么明顯，甚至許多時候仍然獲利。況且，最后會賺到所有的時間價(jià)值。“只是，11月下旬的下跌與今年絕大多數(shù)時間的表現(xiàn)大不相同，行情下跌居然伴隨著隱含波動率的上升，并且下跌幅度居年內(nèi)首位，這應(yīng)該是個特例?！?/span>

圖為2017年7月開始的上證50ETF走勢

女神芝芝又問：“那對于這種做法，你們將負(fù)gamma的數(shù)值限定在多少？”

張先生露出不解的神情：“我們沒有計(jì)算gamma的大小。”

女神芝芝又問：“如果沒有計(jì)算，那么行情下跌的時候，正的delta會以很快的速度增加，你們要如何對沖隨之而來的風(fēng)險(xiǎn)？”

張先生很老實(shí)地回答：“我們會立即賣出認(rèn)購，若來不及，則會趕快賣出實(shí)質(zhì)的認(rèn)購，這能將我們的正delta快速對沖掉?！?/span>

女神芝芝對張先生率直的回答十分訝異?；蛟S，交易團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，交易的核心秘訣是對行情方向性的判斷而不是期權(quán)本身。經(jīng)過此次交換意見的過程，女神芝芝了解了這個交易團(tuán)隊(duì)的交易概況。

時間在交談與品飲鳳凰單樅中飄過，女神芝芝也大致找到了這個賬戶凈值大幅回調(diào)的原因。

晩餐時間，廣州分公司的王總問：“其實(shí)我們知道這次凈值縮水的問題出在風(fēng)險(xiǎn)控管上，但最終的原因到底是什么呢？”

女神芝芝優(yōu)雅地啜飲了一口紅酒，不慌不忙地說：“風(fēng)險(xiǎn)控制點(diǎn)不對。他們始終把風(fēng)險(xiǎn)控制的重心放在delta上，但期權(quán)交易并非線性損益。過去，我也曾經(jīng)看到一些客戶用類似的手法來交易，確實(shí)某一段時間可以持續(xù)獲利，但只要遇到較大幅度的回調(diào)或者行情劇烈來回甩動，利潤就會損失不少?！?/span>

女神芝芝又飲了一小口紅酒，接著說：“他們可能利用回測技術(shù)發(fā)現(xiàn)賣方策略優(yōu)于買方策略，這是因?yàn)檫^去兩年多，隱含波動率持續(xù)走低，回測出賣方策略優(yōu)于買方策略是必然結(jié)果。我對他們的方向判斷技巧沒有絲亳懷疑，但這種連續(xù)賣出認(rèn)沽或認(rèn)購去對沖delta的方式，由于不斷累積倉位，會導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)不斷累積而交易者不易察覺。

“剛開始，交易者賣出1手認(rèn)購及1手認(rèn)沽，在隨著行情的上漲而不斷賣出認(rèn)沽的過程中，認(rèn)沽的數(shù)量絕對會比賣出認(rèn)購的數(shù)量多。舉例來說，行情從2.80點(diǎn)開始，漲到2.85點(diǎn)時，交易者可能就會持有賣出2.80點(diǎn)的認(rèn)沽1手及2.85點(diǎn)的認(rèn)沽3手，這樣才足以去對沖起始賣出2.80點(diǎn)的認(rèn)購并持有正的delta倉位。如果行情從2.80點(diǎn)一路漲到3.05點(diǎn),那么每漲0.05點(diǎn)，就得賣出至少2手平值的認(rèn)沽，這一路上累積的認(rèn)沽數(shù)量很可能超過11手，而認(rèn)購僅有1手。但是，由于目前價(jià)位在3.05點(diǎn)，那些行權(quán)價(jià)2.80點(diǎn)、2.85點(diǎn)、2.90點(diǎn)、2.95點(diǎn)及3.00點(diǎn)的認(rèn)沽就幾乎沒有什么delta值了，交易員可能會暫時不去理會這些仍有時間價(jià)值的虛值認(rèn)沽期權(quán)。而當(dāng)行情開始下跌時，這些大量的虛值認(rèn)沽就會導(dǎo)致凈值大幅回調(diào)?！?/span>

分公司的王總順勢問道：“那有什么控制風(fēng)險(xiǎn)的方法？”

女神芝芝笑著說：“只要能控制好負(fù)gamma的值，或者更嚴(yán)格地控制期權(quán)賣出總量，基本就能控制這類short gamma策略的風(fēng)險(xiǎn)了。”

女神芝芝又喝了一小口，并且露出了一貫的微笑：“沒有真正了解期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的人，才會一味排斥這種交易模式。只要能好好控制賣出期權(quán)策略的風(fēng)險(xiǎn)，相信未來這支交易團(tuán)隊(duì)會為公司帶來不錯的收益。”

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