建議選擇流動(dòng)性較好、存續(xù)期和套利空間較大的組合

國(guó)內(nèi)商品期權(quán)上市已超過半年時(shí)間，參與者不斷增加，市場(chǎng)量能不斷放大。對(duì)于投資者而言，單純的投資策略已經(jīng)不能滿足其需要，需要更為穩(wěn)妥的投資策略。期權(quán)投資套利策略更加豐富，對(duì)于穩(wěn)健的投資者而言，套利策略更受歡迎。

  套利策略雖好，但需要更多的專業(yè)知識(shí)，如果不能熟知套利策略的利弊和應(yīng)用環(huán)境，就會(huì)存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)比分析期權(quán)套利策略，我們認(rèn)為期權(quán)垂直套利更容易為一般投資者所操作，其需要的專業(yè)知識(shí)不多，操作簡(jiǎn)單易懂，優(yōu)點(diǎn)明顯，目前存在機(jī)會(huì)較多。

  所謂期權(quán)垂直套利策略，是指買進(jìn)一個(gè)期權(quán)合約的同時(shí)，賣出一個(gè)標(biāo)的合約相同、執(zhí)行價(jià)格不同的期權(quán)合約的策略，這兩個(gè)期權(quán)應(yīng)同屬看漲期權(quán)或看跌期權(quán)。這里所謂的垂直，就是兩個(gè)期權(quán)合約時(shí)間維度上一樣，價(jià)格維度上不同，存在價(jià)格落差，即兩個(gè)期權(quán)合約的執(zhí)行價(jià)不一樣，存在一定的價(jià)差，使得權(quán)利金也存在價(jià)差，執(zhí)行價(jià)之間的價(jià)差和權(quán)利金之間的價(jià)差決定了投資者最大的風(fēng)險(xiǎn)和收益。一般來說，風(fēng)險(xiǎn)和收益都較為有限，比較容易為市場(chǎng)所接受。

  期權(quán)合約不同執(zhí)行價(jià)之間存在價(jià)差，有時(shí)候會(huì)出現(xiàn)不合理的價(jià)差，主要是市場(chǎng)對(duì)標(biāo)的物價(jià)格后市走勢(shì)預(yù)期不同，使得期權(quán)合約的時(shí)間價(jià)值也不同，導(dǎo)致價(jià)差產(chǎn)生。當(dāng)然，價(jià)格有時(shí)候會(huì)呈現(xiàn)不合理狀態(tài)，主要是資金力量和市場(chǎng)預(yù)期所導(dǎo)致。比如，豆粕期貨1805合約，市場(chǎng)預(yù)期3000點(diǎn)一線壓力很大，在2800—2950區(qū)間內(nèi)振蕩的概率較高，那么相應(yīng)的期權(quán)M—1805—C—2950合約的價(jià)格和期權(quán)M—1805—C—3050合約之間的價(jià)格會(huì)出現(xiàn)不合理的價(jià)差，即兩者實(shí)際價(jià)差要高于理論價(jià)差，那么就可以進(jìn)行垂直套利操作。當(dāng)然，即使沒有出現(xiàn)不合理價(jià)差，也可以進(jìn)行期權(quán)垂直套利操作。例如，如果投資者認(rèn)為標(biāo)的物價(jià)格后市上漲的可能性較大，可以利用看跌期權(quán)進(jìn)行垂直套利操作，賣出高執(zhí)行價(jià)位的看跌期權(quán)，買入低執(zhí)行價(jià)的看跌期權(quán)，如賣出期權(quán)M—1805—P—2800合約，買入期權(quán)M—1805—P—2700合約，初始投入為權(quán)利金收入，也是潛在最大的風(fēng)險(xiǎn)。

  期權(quán)垂直套利策略的優(yōu)點(diǎn)有以下幾個(gè)方面：第一，不需要過多的專業(yè)知識(shí)，便于實(shí)操。相對(duì)于蝶式套利、飛鷹式套利而言，垂直套利不需要更多的知識(shí)儲(chǔ)備和更復(fù)雜的數(shù)據(jù)處理，通過對(duì)標(biāo)的物價(jià)格后市研判，即可選擇合適的合約進(jìn)行操作，方便快捷。第二，潛在風(fēng)險(xiǎn)有限，潛在收益穩(wěn)定。買入一個(gè)期權(quán)、賣出一個(gè)期權(quán)，執(zhí)行價(jià)差鎖定，權(quán)利金價(jià)差也鎖定，無論標(biāo)的物價(jià)格如何演變，本策略的最大的收益和風(fēng)險(xiǎn)都已經(jīng)提前確定，沒有額外的風(fēng)險(xiǎn)，降低心理壓力。第三，盈利的概率高。一般來說，該策略都是通過對(duì)標(biāo)的物價(jià)格后市運(yùn)行研判的基礎(chǔ)上做出的決定，屬于大概率賺小錢策略。第四，可選擇的機(jī)會(huì)較多。從理論上分析，任意兩個(gè)同標(biāo)的同方向的期權(quán)合約都可以進(jìn)行垂直套利操作，具體選擇還要根據(jù)投資者實(shí)際情況分析，可選擇的組合非常多。當(dāng)然，該策略組合也存在一些缺點(diǎn)：第一，潛在收益有限。和單邊期權(quán)或期貨相比，垂直套利的獲利空間有限，如果方向判斷正確，那么單邊策略收益會(huì)很大，這是組合策略所不能比擬的。第二，資金回報(bào)率不高。期權(quán)垂直套利策略保證金占用包括權(quán)利金和期貨保證金，一定程度上增加資金占用量，實(shí)際回報(bào)率相對(duì)不高。

  標(biāo)的物價(jià)格有漲有跌，可以分為牛市和熊市，期權(quán)分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，因此，期權(quán)垂直套利策略可以分為四種：牛市看漲期權(quán)垂直套利策略、牛市看跌期權(quán)垂直套利策略、熊市看漲期權(quán)垂直套利策略、熊市看跌期權(quán)垂直套利策略。

 牛市看漲期權(quán)垂直套利策略

  牛市看漲期權(quán)垂直套利策略由買進(jìn)一個(gè)執(zhí)行價(jià)格較低的看漲期權(quán)（一般選擇平值期權(quán)或虛值期權(quán)），同時(shí)賣出執(zhí)行價(jià)格較高的看漲期權(quán)組成。一般而言，買入看漲期權(quán)的權(quán)利金高于賣出看漲期權(quán)的權(quán)利金，投資者初始投資為凈支出，數(shù)額為權(quán)利金之間的差額。

  之所以選擇該策略，投資者是基于對(duì)標(biāo)的物后市價(jià)格判斷的基礎(chǔ)上，認(rèn)為標(biāo)的物價(jià)格會(huì)迎來上漲，但上漲幅度有限?；蛘咄顿Y者想減少買入看漲期權(quán)支付的權(quán)利金，降低成本。

  如果該策略組合持有到期，標(biāo)的物市場(chǎng)價(jià)格上漲后高于或等于賣出期權(quán)的執(zhí)行價(jià)，買入看漲期權(quán)和賣出看漲期權(quán)都會(huì)被行權(quán)，投資者可以獲得最大收益。如果該策略組合持有到期，標(biāo)的物市場(chǎng)價(jià)格上漲后低于或等于買入期權(quán)的執(zhí)行價(jià)，買入看漲期權(quán)和賣出看漲期權(quán)都會(huì)放棄行權(quán)，投資者虧損最大。如果該策略組合持有到期，標(biāo)的物市場(chǎng)價(jià)格上漲后等于買入期權(quán)的執(zhí)行價(jià)和支付權(quán)利金之和，買入看漲期權(quán)被行權(quán)，賣出看漲期權(quán)放棄行權(quán)，投資者盈虧平衡。

  盈虧平衡點(diǎn)=買入看漲期權(quán)的行權(quán)價(jià)+（買入看漲期權(quán)的權(quán)利金-賣出看漲期權(quán)的權(quán)利金）（不考慮交易成本的情況下，下同。）

  例如：某投資通過對(duì)白糖基本面進(jìn)行分析，認(rèn)為白糖期貨SR1805合約價(jià)格會(huì)出現(xiàn)階段性上漲，但是上方6300壓力較大，有效突破的可能性不大，因此其想通過牛市垂直套利策略進(jìn)行投資。通過分析，其實(shí)施以下的策略，買入期權(quán)SR805C6100合約，賣出SR805C6300合約。具體而言，2017年12月8日，該投資者以155.5元/噸的價(jià)格買入期權(quán)SR805C6100合約1份，支付權(quán)利金1555元，以63元/噸的價(jià)格賣出期權(quán)SR805C6300合約1份收入權(quán)利金630元，同時(shí)繳納6063元的保證金（期權(quán)SR805C6300合約當(dāng)日結(jié)算價(jià)為64.5元/噸，期貨SR805合約結(jié)算價(jià)為6153元/噸，每手10噸，期貨保證金按10%收?。?。該投資者凈支出為925，即最大的風(fēng)險(xiǎn)為925元。如果SR805合約價(jià)格漲到6300以上，那么該投資者的收益最大，為1075元。該投資者的損益情況如下：

圖為買SR805C6100、賣SR805C6300策略盈虧平衡變化情況    

 從合約上分析，目前以SR1805合約為標(biāo)的的期權(quán)合約有22個(gè)（執(zhí)行價(jià)從5300到7400,價(jià)格間距為100），理論上期權(quán)牛市垂直套利的組合超過200個(gè)，可選擇的組合較多。白糖期貨掛牌合約有12個(gè)，這就意味著有更多的組合可以選擇，機(jī)會(huì)眾多。在投資組合的選擇上，我們建議選擇平值期權(quán)或虛值期權(quán)合約，這樣的組合套利空間較大，對(duì)于一些深度實(shí)值或深度虛值的期權(quán)，垂直套利的空間較小，可操作性不強(qiáng)。

  牛市看跌期權(quán)垂直套利策略

  牛市看跌期權(quán)垂直套利策略由賣出一個(gè)執(zhí)行價(jià)格較高的看跌期權(quán)，同時(shí)買入執(zhí)行價(jià)格較低的看跌期權(quán)組成。一般而言，賣出看跌期權(quán)的權(quán)利金高于買入看跌期權(quán)的權(quán)利金，投資者初始投資為凈收入，數(shù)額為權(quán)利金之間的差額。

  選擇該策略，投資者是認(rèn)為對(duì)標(biāo)的物后市價(jià)格看漲，但上漲幅度有限，或者投資者想賺取看跌期權(quán)的時(shí)間價(jià)值，但是不想承擔(dān)看跌期權(quán)的無限潛在風(fēng)險(xiǎn)。

  如果該策略組合持有到期，標(biāo)的物市場(chǎng)價(jià)格高于或等于賣出看些期權(quán)的執(zhí)行價(jià)，賣出看跌期權(quán)和買入看跌期權(quán)都會(huì)放棄行權(quán)，投資者可以獲得最大收益。如果該策略組合持有到期，標(biāo)的物市場(chǎng)價(jià)格低于或等于買入看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)，買入看跌期權(quán)和賣出看跌期權(quán)都會(huì)行權(quán)，投資者虧損最大。如果該策略組合持有到期，標(biāo)的物市場(chǎng)價(jià)格等于賣出期權(quán)的執(zhí)行價(jià)和收到權(quán)利金之差，賣出看跌期權(quán)履約，買入看漲期權(quán)放棄行權(quán)，投資者盈虧平衡。

  盈虧平衡點(diǎn)=賣出看跌期權(quán)的行權(quán)價(jià)-（賣出看跌期權(quán)的權(quán)利金-買入看跌期權(quán)的權(quán)利金）

  例如：某投資通過對(duì)白糖基本面進(jìn)行分析，認(rèn)為白糖期貨SR1805合約價(jià)格上漲或區(qū)間振蕩的可能性較大，破位下跌的可能性較低，6000點(diǎn)到6100點(diǎn)之間的支撐較強(qiáng)，想賺取看跌期權(quán)的時(shí)間價(jià)值，同時(shí)又不愿意承擔(dān)期貨大幅下跌帶來的風(fēng)險(xiǎn)。于是，其采用牛市看跌期權(quán)套利策略。具體操作：2017年12月8日，該投資者以101元/噸的價(jià)格賣出期權(quán)SR805P6100合約1份，收到權(quán)利金1010元，以29元/噸的價(jià)格買入期權(quán)SR805P5800合約1份支付權(quán)利金290元，同時(shí)繳納6478元的保證金（期權(quán)SR805C6300合約當(dāng)日結(jié)算價(jià)為106元/噸，期貨SR805合約結(jié)算價(jià)為6153元/噸，每手10噸，期貨保證金按10%收?。Ｔ撏顿Y者凈收入為720，即最大的收益為720元。如果SR805合約價(jià)格跌到5800以下，那么該投資者的風(fēng)險(xiǎn)最大，為2280元。該投資者的損益情況如下：

  圖為賣SR805P6100、買SR805P5800策略盈虧平衡變化情況

  表為標(biāo)的物價(jià)格不同期權(quán)履約情況及可能的投資損益

  從風(fēng)險(xiǎn)收益的絕對(duì)額角度分析，該投資策略的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)大，收益相對(duì)低，操作并不十分可行。但是從盈虧的概率上分析，賺錢的概率超過60%，表明賺錢的可能性較大，屬于大概率賺小錢的策略。從理論上分析，牛市看跌期權(quán)垂直套利策略組合也有很多，但具有較大套利空間的組合約占30%，投資者可以選擇適當(dāng)策略進(jìn)行操作。目前可選擇的策略較多，可以馬上進(jìn)場(chǎng)。

  熊市看跌期權(quán)垂直套利策略

  熊市看跌期權(quán)垂直套利策略由買進(jìn)一個(gè)執(zhí)行價(jià)格較高的看跌期權(quán)（一般選擇平值期權(quán)或虛值期權(quán)），同時(shí)賣出執(zhí)行價(jià)格較低的看跌期權(quán)組成。一般而言，買入看跌期權(quán)的權(quán)利金高于賣出看跌期權(quán)的權(quán)利金，投資者初始投資為凈支出，數(shù)額為權(quán)利金之間的差額。

  選擇該策略的投資者是基于對(duì)標(biāo)的物后市價(jià)格判斷的基礎(chǔ)上，認(rèn)為標(biāo)的物價(jià)格會(huì)迎來下跌，但下跌幅度有限，或者投資者想減少買入看跌期權(quán)支付的權(quán)利金，降低成本。

  如果該策略組合持有到期，標(biāo)的物市場(chǎng)價(jià)格低于或等于賣出看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)，買入看跌期權(quán)和賣出看跌期權(quán)都會(huì)被行權(quán)，投資者可以獲得最大收益。如果該策略組合持有到期，標(biāo)的物市場(chǎng)價(jià)格高于或等于買入看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)，買入看跌期權(quán)和賣出看跌期權(quán)都會(huì)放棄行權(quán)，投資者虧損最大。如果該策略組合持有到期，標(biāo)的物市場(chǎng)價(jià)格等于買入期權(quán)的執(zhí)行價(jià)和支付權(quán)利金之差，買入看跌期權(quán)行權(quán)，賣出看跌期權(quán)放棄行權(quán)，投資者盈虧平衡。

  盈虧平衡點(diǎn)=買入看跌期權(quán)的行權(quán)價(jià)-（買入看跌期權(quán)的權(quán)利金-賣出看跌期權(quán)的權(quán)利金）

  例如：某投資通過對(duì)豆粕基本面進(jìn)行分析，認(rèn)為豆粕期貨M1805合約價(jià)格會(huì)高位調(diào)整，但是下方2650點(diǎn)一線支撐較強(qiáng)，有效跌破的可能性較小，因此其進(jìn)行熊市看跌期權(quán)垂直套利。即，2017年12月8日，該投資者以71.5元/噸的價(jià)格買入期權(quán)M1805—P—2850合約1份，支付權(quán)利金715元，以7.5元/噸的價(jià)格賣出期權(quán)M1805—P—2600合約1份收入權(quán)利金75元，同時(shí)繳納1652元的保證金（期權(quán)M1805—P—2600合約當(dāng)日結(jié)算價(jià)為12元/噸，期貨M1805合約結(jié)算價(jià)為2867元/噸，每手10噸，期貨保證金按10%收取）。該投資者凈支出為640，即最大的風(fēng)險(xiǎn)為640元。如果M1805合約價(jià)格跌到2600以下，那么該投資者的收益最大，為1860元。該投資者的損益情況如下：

  圖為買M1805—P—2850、賣M1805—P—2600策略盈虧平衡變化情況

  表為標(biāo)的物價(jià)格不同期權(quán)履約情況及可能的投資損益

  從合約上分析，目前以M1805合約為標(biāo)的的期權(quán)合約有16個(gè)（執(zhí)行價(jià)從2400點(diǎn)到3150點(diǎn)，價(jià)格間距為50點(diǎn)），理論上期權(quán)牛市垂直套利的組合超過100個(gè)，可選擇的組合也較多。豆粕期貨掛牌合約有6個(gè)，這就意味著有更多的組合可以選擇，機(jī)會(huì)眾多。

  熊市看漲期權(quán)垂直套利策略

  熊市看漲期權(quán)垂直套利策略由賣出一個(gè)執(zhí)行價(jià)格較高的看漲期權(quán)，同時(shí)買入執(zhí)行價(jià)格較高的看漲期權(quán)組成。一般而言，買入看漲期權(quán)的權(quán)利金低于賣出看漲期權(quán)的權(quán)利金，投資者初始投資為凈收入，數(shù)額為權(quán)利金之間的差額。

  選擇該策略的投資者認(rèn)為標(biāo)的物價(jià)格下跌的可能性較大，上漲的可能性較小，或者投資者想減少賣出看漲期權(quán)的潛在無限風(fēng)險(xiǎn)。

  如果該策略組合持有到期，標(biāo)的物市場(chǎng)價(jià)格低于或等于賣出看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)，買入看漲期權(quán)和賣出看漲期權(quán)都沒有價(jià)值，投資者可以獲得最大收益。如果該策略組合持有到期，標(biāo)的物市場(chǎng)價(jià)格高于或等于買入看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)，買入看漲期權(quán)和賣出看漲期權(quán)會(huì)行權(quán)和被行權(quán)，投資者虧損最大。如果該策略組合持有到期，標(biāo)的物市場(chǎng)價(jià)格等于賣出看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)和收到權(quán)利金之和，賣出看漲期權(quán)履約，買入看漲期權(quán)放棄行權(quán)，投資者盈虧平衡。

  盈虧平衡點(diǎn)=賣出看漲期權(quán)的行權(quán)價(jià)+（賣出看漲期權(quán)的權(quán)利金-買入看漲期權(quán)的權(quán)利金）

  例如：某投資者通過對(duì)豆粕基本面進(jìn)行分析，認(rèn)為豆粕期貨M1805合約價(jià)格會(huì)高位調(diào)整的可能性較大，上漲的可能性較小，為賺取看漲期權(quán)權(quán)利金，但又害怕發(fā)生大幅上漲的小概率事件，其進(jìn)行熊市看漲期權(quán)垂直套利。2017年12月8日，該投資者以62元/噸的價(jià)格賣出期權(quán)M1805—C—2950合約1份，收到權(quán)利金620元，以35.5元/噸的價(jià)格買入期權(quán)M1805—C—3100合約1份支出權(quán)利金355元，同時(shí)繳納2112元的保證金（期權(quán)M1805—C—2950合約當(dāng)日結(jié)算價(jià)為58元/噸，期貨M1805合約結(jié)算價(jià)為2867元/噸，每手10噸，期貨保證金按10%收取）。該投資者凈收入為265，即最大的收益為640元。如果M1805合約價(jià)格漲到3100以上，那么該投資者的風(fēng)險(xiǎn)最大，為1235元。該投資者的損益情況如下：

  表為標(biāo)的物價(jià)格不同期權(quán)履約情況及可能的投資損益

  總之，無論怎么演變，期權(quán)垂直套利策略的本質(zhì)就是通過不同執(zhí)行價(jià)之間的價(jià)差進(jìn)行操作，從而獲得收益。牛市套利是通過標(biāo)的價(jià)格上漲進(jìn)行套利，熊市套利恰恰相反。套利分為兩種，一類是賺取對(duì)標(biāo)的物價(jià)格走勢(shì)判斷正確的價(jià)格差，另一類是賺取對(duì)標(biāo)的物價(jià)格走勢(shì)判斷正確的權(quán)利金差。歸根結(jié)底，判斷很重要，選擇也很重要，只有兩者有效地結(jié)合，才能得到更好的結(jié)果。

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