引言

在全球金融衍生品市場(chǎng)中，期權(quán)市場(chǎng)無(wú)疑是最具活力和變化的市場(chǎng)之一。相較于普通期權(quán)，在選擇權(quán)性質(zhì)、標(biāo)的資產(chǎn)及行權(quán)有效期等方面存在差異的期權(quán)，一般稱為奇異期權(quán)（exotic options）。奇異期權(quán)是金融機(jī)構(gòu)根據(jù)客戶的具體需求開(kāi)發(fā)的，比較靈活和多樣化。本質(zhì)上，奇異期權(quán)是普通期權(quán)的延伸，是在傳統(tǒng)期權(quán)的基礎(chǔ)上加工或合成而形成的，因此，不僅具備常規(guī)期權(quán)的特性，也具有新的特性。由于奇異期權(quán)的復(fù)雜多樣性，要對(duì)其進(jìn)行完全描述難度很大，本文主要針對(duì)一些常見(jiàn)的奇異期權(quán)進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。

障礙期權(quán)

障礙期權(quán)（barrier?option）是指期權(quán)的回報(bào)依賴于標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格在一段特定時(shí)間內(nèi)是否達(dá)到某個(gè)特定的水平，即臨界值，這個(gè)臨界值就叫做“障礙”水平。設(shè)置“障礙”的目的是把投資者的收益或損失控制在一定范圍之內(nèi)。

種類(lèi)

第一類(lèi)，敲出障礙期權(quán)（knock-out options）。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格達(dá)到一個(gè)特定的障礙水平時(shí)，該期權(quán)作廢（被“敲出”）；如果在規(guī)定時(shí)間內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格沒(méi)有觸及障礙水平，則仍然是一個(gè)常規(guī)期權(quán)。

第二類(lèi)，敲入障礙期權(quán)（knock-in options）。敲入障礙期權(quán)恰恰與敲出障礙期權(quán)相反，只有標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格在規(guī)定時(shí)間內(nèi)達(dá)到障礙水平時(shí)，該期權(quán)才能存在（即“敲入”），其回報(bào)與相應(yīng)的常規(guī)期權(quán)相同；反之，該期權(quán)則作廢。

在此基礎(chǔ)上，障礙期權(quán)可以進(jìn)一步分類(lèi)。根據(jù)障礙水平和標(biāo)的資產(chǎn)初始價(jià)格的相對(duì)水平劃分：如果障礙水平高于標(biāo)的資產(chǎn)初始價(jià)格，可以稱之為向上期權(quán)；如果障礙水平低于標(biāo)的資產(chǎn)初始價(jià)格，可以稱為向下期權(quán)。結(jié)合敲出敲入的分類(lèi)，可以把障礙期權(quán)分為向下敲出看漲期權(quán)（down-and-out call）、向下敲入看跌期權(quán)（down-and-in put）、向上敲出看漲期權(quán)（up-and-out call）、向上敲入看跌期權(quán)（up-and-in put）等多種類(lèi)型。

特殊交易條款

適應(yīng)客戶需要，障礙期權(quán)不斷演變，出現(xiàn)很多新的形式，即在原來(lái)障礙期權(quán)的基礎(chǔ)上增加了一些新的條款。

第一，障礙水平的時(shí)間依賴性。所謂障礙水平的時(shí)間依賴性是指障礙水平不是一成不變的，而是隨著時(shí)間的推移而變化。一般來(lái)說(shuō)，障礙水平是一個(gè)時(shí)間的分段函數(shù)。在這類(lèi)期權(quán)中，障礙是間斷的，在一段特定的時(shí)間后障礙消失。其中又可以分為兩類(lèi)，一種是在障礙有效的時(shí)間內(nèi)，只要標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格處于障礙水平之外，障礙條件就被引發(fā)；另一種是只有標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格在有效時(shí)間范圍內(nèi)越過(guò)障礙才被引發(fā)，如果標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)位于障礙水平之外則不會(huì)被引發(fā)。

第二，雙重障礙（double-barrier）。期權(quán)條款中包括障礙上限和障礙下限，其中障礙上限高于現(xiàn)價(jià)，下限低于現(xiàn)價(jià)。在一個(gè)雙重敲出期權(quán)中，如果任何一個(gè)障礙水平被觸及，則期權(quán)就會(huì)失效。在一個(gè)雙重敲入期權(quán)中，在規(guī)定時(shí)間內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格至少達(dá)到其中一個(gè)障礙水平，期權(quán)才能生效。雙重障礙也可以是一個(gè)障礙水平敲入，另一個(gè)則是敲出。

第三，障礙水平的重設(shè)。這種期權(quán)又稱為重設(shè)障礙期權(quán)（reset barrier），當(dāng)觸及障礙水平的時(shí)候，合約變成另一個(gè)不同障礙水平的障礙期權(quán)。如果在規(guī)定時(shí)間內(nèi)障礙水平被觸及，就會(huì)得到一個(gè)新的障礙期權(quán)；如果在一定時(shí)間之后障礙水平被觸及，則變?yōu)槌Ｒ?guī)期權(quán)。和這類(lèi)期權(quán)合約相關(guān)的一類(lèi)期權(quán)是上卷期權(quán)（roll-up）和下卷期權(quán)（roll-down）。這類(lèi)期權(quán)開(kāi)始是常規(guī)期權(quán)，如果標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格達(dá)到事先某一確定的水平，就演變成一個(gè)障礙期權(quán)。例如，一個(gè)上卷看跌期權(quán)，如標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格觸及事先確定的某一水平，合約就變差一個(gè)向上敲出看跌期權(quán)，上卷價(jià)格就是障礙看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。

性質(zhì)

障礙期權(quán)的回報(bào)和價(jià)值都受標(biāo)的資產(chǎn)到期前遵循路徑的影響，這成為路徑依賴性質(zhì)。例如，一個(gè)向上敲出看漲期權(quán)在到期時(shí)同樣支付一筆初始投入，除非在此之前標(biāo)的資產(chǎn)交易價(jià)格達(dá)到或超過(guò)障礙水平。如果標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格到達(dá)這個(gè)障礙水平（從下面向上面達(dá)到），那么該期權(quán)被敲出失效。但障礙期權(quán)的路徑依賴性質(zhì)較弱，只需要知道這個(gè)障礙是否被觸發(fā)，不需要知道關(guān)于路徑的其他性質(zhì)信息。如果障礙水平未被觸及，障礙期權(quán)等同于常規(guī)期權(quán)。

障礙期權(quán)之所以受歡迎，其主要原因在于：它們通常比常規(guī)期權(quán)便宜，這對(duì)于那些相信障礙水平不會(huì)（會(huì)）被引發(fā)的投資者很有吸引力。一般來(lái)說(shuō)，障礙期權(quán)的購(gòu)買(mǎi)者對(duì)于市場(chǎng)方向都有相當(dāng)明確的觀點(diǎn)，如果他們認(rèn)為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的上升在期權(quán)到期之前會(huì)有一定的壓力，希望獲得看漲期權(quán)的回報(bào)，但并不想為所有上升的可能性支付費(fèi)用，就傾向于購(gòu)買(mǎi)向上敲出期權(quán)。如果預(yù)期落實(shí)，這個(gè)障礙水平就不會(huì)被觸發(fā)，可以得到預(yù)期收益。從障礙期權(quán)價(jià)格上分析，障礙水平距離標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格越近，被敲出的可能性較越大，期權(quán)價(jià)格越便宜。反之，亦然。

亞式期權(quán)

亞式期權(quán)（asian options）又稱為平均價(jià)格期權(quán)，是指標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格在規(guī)定時(shí)間內(nèi)的平均價(jià)格作為交割價(jià)格的期權(quán)。這就意味著標(biāo)的資產(chǎn)在規(guī)定時(shí)間內(nèi)短期異動(dòng)對(duì)期權(quán)收益影響有限。亞式期權(quán)與常規(guī)期權(quán)的主要區(qū)別在于：在到期日確定期權(quán)收益時(shí)，不是采用標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格，而是用期權(quán)合同期內(nèi)某段時(shí)間標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的平均值，這段時(shí)間被稱為平均期。在對(duì)價(jià)格進(jìn)行平均時(shí)，采用算術(shù)平均或幾何平均。它是當(dāng)今金融衍生品市場(chǎng)上交易最為活躍的奇異期權(quán)之一。

種類(lèi)

亞式期權(quán)的分類(lèi)主要從兩個(gè)方面出發(fā)：哪個(gè)值取平均值？用什么方法去平均值？

第一，如果用平均值I取代資產(chǎn)到期價(jià)格St，得到平均資產(chǎn)價(jià)期權(quán)（average price options），例如平均資產(chǎn)價(jià)看漲期權(quán)的持有到期回報(bào)為Max（I-成本，0）；如果用I取代執(zhí)行價(jià)格，則得到平均執(zhí)行價(jià)期權(quán)（average strike options），平均執(zhí)行價(jià)看漲期權(quán)的持有到期收益為Max（St-I，0）。

第二，平均值的計(jì)算方法：算術(shù)平均和幾何平均。算術(shù)平均法是規(guī)定時(shí)間內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格之和的均值，幾何平均法是規(guī)定時(shí)間內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格之積的開(kāi)方根。之外，還有一種是指數(shù)加權(quán)法，主要是每個(gè)價(jià)格賦予的權(quán)重不同。這里面有一個(gè)問(wèn)題就是平均值用連續(xù)方法還是離散方法，方法不同，結(jié)果也略有差異。

性質(zhì)

亞式期權(quán)的回報(bào)和價(jià)值受到期前標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格遵循路徑的影響，但標(biāo)的資產(chǎn)歷史價(jià)格的平均數(shù)成為亞式期權(quán)定價(jià)中的一個(gè)獨(dú)立變量，路徑依賴性較強(qiáng)。亞式期權(quán)受歡迎的原因是平均值的采用，降低了價(jià)格波動(dòng)，所以比常規(guī)期權(quán)便宜。當(dāng)然，許多情況下，市場(chǎng)上需求套期保值的公司往往需要在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)連續(xù)平穩(wěn)地可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流，持有一個(gè)合適的亞式期權(quán)可以對(duì)沖平均價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)，在對(duì)沖一些不斷進(jìn)行的小額交易風(fēng)險(xiǎn)時(shí)較為有用。此外，亞式期權(quán)使用的是一段特定時(shí)期內(nèi)的平均價(jià)格，往往能夠滿足一些投資者的特殊需求。如尾部亞式期權(quán)，使用的去期權(quán)到期之前一段時(shí)間內(nèi)的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格平均值，這對(duì)于到期時(shí)有固定的現(xiàn)金流出的資者幫助很大，可以避免到期前標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格大幅異動(dòng)帶來(lái)的不利影響。

目前國(guó)內(nèi)開(kāi)展的“保險(xiǎn)+期貨”項(xiàng)目，各家期貨公司通過(guò)“期貨+現(xiàn)貨”的操作，復(fù)制期權(quán)并進(jìn)行銷(xiāo)售。在價(jià)格計(jì)算上，普遍采用亞式期權(quán)的做法，用標(biāo)的物價(jià)格一段時(shí)間內(nèi)的平均價(jià)作為結(jié)算價(jià)，獲取了不錯(cuò)的效果，未來(lái)應(yīng)用空間較大。

打包期權(quán)

打包期權(quán)（packages）是由常規(guī)歐式期權(quán)、遠(yuǎn)期合約、現(xiàn)金和標(biāo)的資產(chǎn)等構(gòu)成的證券組合，牛市價(jià)差期權(quán)、熊市價(jià)差期權(quán)、蝶式價(jià)差期權(quán)、跨式期權(quán)、寬跨式期權(quán)等都屬于打包期權(quán)的范圍。打包期權(quán)的經(jīng)濟(jì)意義在于可以利用這些金融工具之間的關(guān)系，組合成滿足各種風(fēng)險(xiǎn)收益需要的投資產(chǎn)品。最常見(jiàn)的打包期權(quán)是具有零初始成本的期權(quán)組合。另一種可以實(shí)現(xiàn)零初始成本的期權(quán)是延遲支付期權(quán)（deferred payment options），目前不支付權(quán)利金，到期支付權(quán)利金終值。打包期權(quán)本質(zhì)上就是期權(quán)組合投資策略，這樣既限定了風(fēng)險(xiǎn)，也限定了收益，比較適合風(fēng)險(xiǎn)中性的投資者。

兩值期權(quán)

兩值期權(quán)（binary option）是具有不連續(xù)收益的期權(quán)，是隨合同條款變化而產(chǎn)生的新型期權(quán)。如果到期日條件滿足，兩值期權(quán)的到期收益為預(yù)先確定的一個(gè)固定金額，否則沒(méi)有任何收益。和常規(guī)期權(quán)相比，兩值期權(quán)的收益是固定的，0或者一定數(shù)額。從另一個(gè)角度分析，這種期權(quán)有賭的性質(zhì)，期權(quán)的買(mǎi)方要么獲得全部收益，要么一無(wú)所獲。

兩值期權(quán)分為兩種類(lèi)型：現(xiàn)金或無(wú)價(jià)值看漲期權(quán)（cash-or-nothing call）和資產(chǎn)或無(wú)價(jià)值看漲期權(quán)（asset-or-nothing call）。期權(quán)到期時(shí)，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格等于或低于執(zhí)行價(jià)格，則該期權(quán)沒(méi)有價(jià)值，回報(bào)為0；標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格高于執(zhí)行價(jià)格，期權(quán)買(mǎi)方獲得一定的數(shù)額的回報(bào)（現(xiàn)金或一定比例的資產(chǎn)）。相應(yīng)的，看跌期權(quán)也類(lèi)似，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格低于執(zhí)行價(jià)格，期權(quán)合約才有價(jià)值。

一個(gè)常規(guī)看漲期權(quán)等同于一個(gè)資產(chǎn)或有兩值看漲期權(quán)多頭頭寸加上一個(gè)現(xiàn)金或無(wú)價(jià)值兩值看漲期權(quán)空頭頭寸，其中現(xiàn)金或無(wú)價(jià)值看漲期權(quán)的現(xiàn)金收益等于執(zhí)行價(jià)格。同理可得，一個(gè)常規(guī)看跌期權(quán)等同于一個(gè)現(xiàn)金或無(wú)價(jià)值兩值看跌期權(quán)多頭頭寸加上一個(gè)資產(chǎn)或無(wú)價(jià)值看跌期貨空頭頭寸，其中現(xiàn)金或有兩值看跌期權(quán)的現(xiàn)金收益等于執(zhí)行價(jià)格。

兩值期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，含有賭的性質(zhì)，因此對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡和風(fēng)險(xiǎn)中性的投資者而言，盡可能不要去嘗試。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好型的投資者而言，可以在對(duì)后市研判把握較大的基礎(chǔ)上，嘗試介入。

復(fù)合期權(quán)

復(fù)合期權(quán)（compounded options）是寫(xiě)在期權(quán)上的期權(quán)，其研究起源于Black和Scholes在期權(quán)定價(jià)方面的開(kāi)創(chuàng)性工作。他們將股票視為寫(xiě)在公司價(jià)值上的期權(quán)，若公司價(jià)值是寫(xiě)在公司債券上的期權(quán)，則股票便可表示為寫(xiě)在公司債券上的復(fù)合期權(quán)。

之所以說(shuō)復(fù)合期權(quán)是寫(xiě)在期權(quán)上的期權(quán)，是指可以在某一約定時(shí)期以約定的價(jià)格，買(mǎi)入或賣(mài)出另一份期權(quán)的權(quán)利，即買(mǎi)賣(mài)期權(quán)的權(quán)利。假如投資者到期，按照約定行使買(mǎi)賣(mài)期權(quán)的權(quán)利，結(jié)果是買(mǎi)入或賣(mài)出另一份期權(quán)。只不過(guò)第一次買(mǎi)賣(mài)的期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是期權(quán)，第二次買(mǎi)賣(mài)期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是實(shí)物或期貨合約或其他金融資產(chǎn)。和常規(guī)期權(quán)相比，復(fù)合期權(quán)的杠桿更高，價(jià)格更便宜，但是影響因素更加復(fù)雜，后市價(jià)格走勢(shì)更難判斷。復(fù)合期權(quán)走勢(shì)更難把握的主要原因是，復(fù)合期權(quán)有兩個(gè)執(zhí)行價(jià)格和兩個(gè)到期日——復(fù)合期權(quán)的到期日和標(biāo)的商品期權(quán)到期日。

復(fù)合期權(quán)可分為簡(jiǎn)單復(fù)合期權(quán)和多期復(fù)合期權(quán)。按照被復(fù)合期權(quán)的類(lèi)型,簡(jiǎn)單復(fù)合期權(quán)又分為寫(xiě)在看漲期權(quán)上的看漲期權(quán)、寫(xiě)在看跌期權(quán)上的看漲期權(quán)、寫(xiě)在看漲期權(quán)上的看跌期權(quán)、寫(xiě)在看跌期權(quán)上的看跌期權(quán)，以及寫(xiě)在其他奇異期權(quán)上的看漲期權(quán)或者看跌期權(quán)等。另外，按照標(biāo)的資產(chǎn)性質(zhì)的不同，復(fù)合期權(quán)還可分為金融復(fù)合期權(quán)和實(shí)物復(fù)合期權(quán)。復(fù)合期權(quán)作為期權(quán)上的期權(quán)，其定價(jià)方法非常復(fù)雜，這就需要投資者具備較深的專業(yè)知識(shí)。

總而言之，奇異期權(quán)是世界上最具有生命力的金融工具之一，它的內(nèi)涵和外延無(wú)時(shí)無(wú)刻不處在變化和拓展當(dāng)中，沒(méi)有人能夠說(shuō)出有多少種奇異期權(quán)，也沒(méi)有人能夠精確地對(duì)它們進(jìn)行分類(lèi)和完全描述。國(guó)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)方興未艾，未來(lái)奇異期權(quán)將遍地開(kāi)花。我們上面只是簡(jiǎn)單列舉一些較為常見(jiàn)的奇異期權(quán)，其他還有回溯期權(quán)、吶喊期權(quán)、遠(yuǎn)期開(kāi)始期權(quán)、選擇者期權(quán)、彩虹期權(quán)、資產(chǎn)交換期權(quán)等。只要市場(chǎng)需要，奇異期權(quán)就會(huì)不斷延展、不斷衍生，過(guò)去或現(xiàn)在被稱為奇異期權(quán)的金融工具，也正在成為進(jìn)一步衍生的基礎(chǔ)，如部分回溯期權(quán)的基礎(chǔ)是回溯期權(quán)，俄式期權(quán)的基礎(chǔ)是美式回溯期權(quán)，梯子期權(quán)的基礎(chǔ)是離散取樣的回溯期權(quán)，巴黎期權(quán)的基礎(chǔ)是障礙期權(quán)等。要想更好地“游刃“”于期權(quán)市場(chǎng)，跟上時(shí)代發(fā)展的步伐，只有不斷學(xué)習(xí)。

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