提要

利用虛值看漲期權(quán)構(gòu)建牛市價(jià)差策略，凈付出權(quán)利金，潛在的收益風(fēng)險(xiǎn)比更高，但獲利概率較低。利用虛值看跌期權(quán)構(gòu)建牛市價(jià)差策略，凈收入權(quán)利金，潛在的收益風(fēng)險(xiǎn)比較低，但獲利概率相對(duì)較高。兩種策略各有利弊，適用于不同的市場(chǎng)環(huán)境，投資者可以根據(jù)對(duì)行情的把握擇優(yōu)選擇。

垂直價(jià)差策略指的是同時(shí)買(mǎi)入和賣(mài)出相同數(shù)量、相同類(lèi)型、相同標(biāo)的資產(chǎn)、相同月份但不同行權(quán)價(jià)格的期權(quán)合約的策略組合。根據(jù)期權(quán)類(lèi)型以及買(mǎi)賣(mài)方向可以將垂直價(jià)差策略分為以下四種基本類(lèi)型：
牛市看漲垂直價(jià)差，指的是買(mǎi)入一個(gè)相對(duì)實(shí)值的看漲期權(quán)合約，同時(shí)賣(mài)出一個(gè)相同類(lèi)型、相同月份、相對(duì)虛值（行權(quán)價(jià)格更高）的看漲期權(quán)合約，凈付出權(quán)利金，又稱(chēng)為買(mǎi)入看漲垂直價(jià)差。
牛市看跌垂直價(jià)差，指的是買(mǎi)入一個(gè)相對(duì)虛值的看跌期權(quán)合約，同時(shí)賣(mài)出一個(gè)相同類(lèi)型、相同月份、相對(duì)實(shí)值（行權(quán)價(jià)格更高）的看跌期權(quán)合約，凈收入權(quán)利金，又稱(chēng)為賣(mài)出看跌垂直價(jià)差。
熊市看漲垂直價(jià)差，指的是買(mǎi)入一個(gè)相對(duì)虛值的看漲期權(quán)合約，同時(shí)賣(mài)出一個(gè)相同類(lèi)型、相同月份、相對(duì)實(shí)值（行權(quán)價(jià)格更低）的看漲期權(quán)合約，凈收入權(quán)利金，又稱(chēng)為賣(mài)出看漲垂直價(jià)差。
熊市看跌垂直價(jià)差，指的是買(mǎi)入一個(gè)相對(duì)實(shí)值的看跌期權(quán)合約，同時(shí)賣(mài)出一個(gè)相同類(lèi)型、相同月份、相對(duì)虛值（行權(quán)價(jià)格更低）的看跌期權(quán)合約，凈付出權(quán)利金，又稱(chēng)為買(mǎi)入看跌垂直價(jià)差。

策略選擇
垂直價(jià)差策略一般都是基于對(duì)市場(chǎng)有一定方向性的預(yù)判。從到期損益圖上來(lái)看，用看漲期權(quán)和用看跌期權(quán)所構(gòu)建出來(lái)的策略相差無(wú)幾。在實(shí)際的操作中，需要考慮的細(xì)節(jié)包括期權(quán)月份的選擇，期權(quán)類(lèi)型的選擇，期權(quán)行權(quán)價(jià)格的選擇，以及價(jià)差的寬度等方面。策略選擇的主要影響因素包括以下幾個(gè)方面：

隱含波動(dòng)率水平
隱含波動(dòng)率水平實(shí)際上是衡量期權(quán)定價(jià)高低的重要標(biāo)準(zhǔn)。垂直價(jià)差策略的建立涉及買(mǎi)入和賣(mài)出期權(quán)，它們都會(huì)受到隱含波動(dòng)率水平的影響。
對(duì)于買(mǎi)入垂直價(jià)差來(lái)說(shuō)，通常是為了追求較高的收益率，并期待從波動(dòng)率上漲中獲利，所以通常是買(mǎi)入的期權(quán)合約更接近平值，而賣(mài)出的期權(quán)合約更偏虛值，整體上Vega值為正，對(duì)于這種組合隱含波動(dòng)率上漲比較有利，所以最好是在隱含波動(dòng)率水平相對(duì)比較低的時(shí)候入場(chǎng)。
而對(duì)于賣(mài)出垂直價(jià)差來(lái)說(shuō)，通常是為了追求較為穩(wěn)定的獲利，并期待從波動(dòng)率下跌中獲利，所以通常是賣(mài)出的期權(quán)合約更接近于平值，而買(mǎi)入的期權(quán)合約更偏虛值，整體上Vega值為負(fù)，這時(shí)候隱含波動(dòng)率下跌更為有利，所以最好是在隱含波動(dòng)率水平相對(duì)較高的時(shí)候入場(chǎng)，至少是不低于歷史波動(dòng)率，否則的話可能會(huì)產(chǎn)生額外的波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)。

趨勢(shì)判斷
垂直價(jià)差交易屬于方向性交易，投資者需要在基于對(duì)期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的行情趨勢(shì)有一定判斷的基礎(chǔ)上進(jìn)行交易，在進(jìn)行趨勢(shì)判斷的時(shí)候，可以借助技術(shù)指標(biāo)進(jìn)行判斷，也可以結(jié)合其他趨勢(shì)判斷方式。以牛市垂直價(jià)差為例，可以將趨勢(shì)判斷大體上分為兩類(lèi)，一類(lèi)是較為強(qiáng)烈看漲，但上方存在壓力位，此時(shí)較適合通過(guò)看漲期權(quán)構(gòu)建買(mǎi)入垂直價(jià)差策略，可以降低持倉(cāng)成本，也可降低時(shí)間價(jià)值的損耗以及隱含波動(dòng)率降低的風(fēng)險(xiǎn)，潛在的收益風(fēng)險(xiǎn)比較高。另一類(lèi)是相對(duì)較弱的看漲，認(rèn)為標(biāo)的資產(chǎn)后市大概率會(huì)盤(pán)整或小漲，下跌的概率很低，這個(gè)時(shí)候更適合通過(guò)虛值的看跌期權(quán)進(jìn)行構(gòu)建牛市價(jià)差組合，賣(mài)出一個(gè)輕度虛值看跌期權(quán)，同時(shí)買(mǎi)入一個(gè)更為虛值的看跌期權(quán)，潛在的收益風(fēng)險(xiǎn)比較低，但獲利的概率相對(duì)更高。

決定入場(chǎng)與否
投資者在決定是否進(jìn)場(chǎng)進(jìn)行垂直價(jià)差交易之前，應(yīng)先對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)狀況進(jìn)行判斷，在基于對(duì)期權(quán)隱含波動(dòng)率水平和標(biāo)的資產(chǎn)趨勢(shì)判斷的基礎(chǔ)上，投資者可以對(duì)潛在的垂直價(jià)差策略的風(fēng)險(xiǎn)收益情況進(jìn)行評(píng)估，判斷潛在收益以及潛在風(fēng)險(xiǎn)是否符合交易計(jì)劃與規(guī)則，例如止損的價(jià)位對(duì)應(yīng)的潛在虧損如果高于交易計(jì)劃的容忍范圍，那么最好還是放棄入場(chǎng)交易。

制定平倉(cāng)預(yù)案
如果投資者基于市場(chǎng)判斷決定入場(chǎng)交易垂直價(jià)差組合，在進(jìn)行交易之前最好有比較完善的平倉(cāng)預(yù)案，可以設(shè)置目標(biāo)價(jià)格或者目標(biāo)盈虧，一旦標(biāo)的期貨價(jià)格達(dá)到目標(biāo)價(jià)格或者持倉(cāng)盈虧達(dá)到止盈或止損閾值，即可平倉(cāng)出場(chǎng)。

策略操作

月份選擇
期權(quán)月份的選擇主要需要考慮到三個(gè)因素，流動(dòng)性、隱含波動(dòng)率水平、剩余時(shí)間。首先從流動(dòng)性的角度來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性越強(qiáng)的期權(quán)月份越有利于策略的構(gòu)建，成交量更大，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差也更低。隱含波動(dòng)率的影響前面已經(jīng)提到，取決于具體的策略選擇，是偏向于做多還是做空隱含波動(dòng)率。期權(quán)剩余時(shí)間的影響也跟具體的策略選擇有關(guān)，如果是買(mǎi)入垂直價(jià)差，通常是會(huì)面臨時(shí)間價(jià)值的損失，這個(gè)時(shí)候更適合選擇較遠(yuǎn)的期權(quán)月份進(jìn)行構(gòu)建。反之，賣(mài)出垂直價(jià)差策略通常是凈賺取時(shí)間價(jià)值，更適合用偏近月合約構(gòu)建。以白糖期權(quán)為例，目前主要的成交量集中在1801和1805合約月份，尤其是1801合約成交量占比在七成左右，因此后面的舉例都是通過(guò)1801合約進(jìn)行構(gòu)建。

期權(quán)類(lèi)型和行權(quán)價(jià)格
下圖中我們展示了近期某一典型交易日白糖期權(quán)1801月份成交量以及隱含波動(dòng)率隨行權(quán)價(jià)格的分布情況。從圖中可以看出，無(wú)論是對(duì)于看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，成交量主要集中在平值和偏虛值合約上。以牛市價(jià)差為例，采用看漲期權(quán)構(gòu)建牛市垂直價(jià)差期初需凈付出權(quán)利金，采用看跌期權(quán)構(gòu)建牛市垂直價(jià)差期初可凈收入權(quán)利金，由于二者都包含有義務(wù)倉(cāng)，都需繳納保證金。理論上來(lái)說(shuō)，二者的到期損益結(jié)構(gòu)應(yīng)一致。

圖為白糖1801成交量及隱含波動(dòng)率分布

本例中標(biāo)的期貨合約當(dāng)前價(jià)格為6218，假如后市偏多，欲構(gòu)建牛市價(jià)差，下面的兩個(gè)表分別計(jì)算了不同行權(quán)價(jià)格下用看漲期權(quán)和用看跌期權(quán)構(gòu)建牛市價(jià)差組合的風(fēng)險(xiǎn)收益和資金占用情況，這里我們固定行權(quán)價(jià)格間距為100。

首先，從風(fēng)險(xiǎn)收益的角度來(lái)看，在相同的行權(quán)價(jià)格下，用看漲期權(quán)和用看跌期權(quán)構(gòu)建策略組合的最大風(fēng)險(xiǎn)和最大收益是非常接近的。偏離平值較遠(yuǎn)的行權(quán)價(jià)格下，流動(dòng)性相對(duì)較差，尤其是實(shí)值期權(quán)合約，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差較大，這也導(dǎo)致用看漲期權(quán)和用看跌期權(quán)構(gòu)建組合時(shí)風(fēng)險(xiǎn)收益略有差異。

其次，垂直價(jià)差的行權(quán)價(jià)格越高，最大獲利與最大風(fēng)險(xiǎn)的比值也越高，也就是說(shuō)潛在的收益率越高，但從概率的角度來(lái)說(shuō)，標(biāo)的期貨需要上漲更多才能產(chǎn)生對(duì)應(yīng)的最大獲利，意味著獲利的概率也越來(lái)越低。

情景1，如果對(duì)上漲的把握較強(qiáng)，可以選擇行權(quán)價(jià)格高于標(biāo)的期貨的垂直價(jià)差組合，本例中標(biāo)的期貨現(xiàn)價(jià)在6218，可以選擇6200以上的行權(quán)價(jià)格來(lái)構(gòu)建，這樣構(gòu)建的組合需要標(biāo)的期貨有較多的漲幅才產(chǎn)生明顯的盈利，以6300—6400牛市價(jià)差組合為例，最大風(fēng)險(xiǎn)為38.5，最大獲利為61.5，盈虧平衡點(diǎn)為6338.5，如果持有到期，標(biāo)的期貨需上漲到超過(guò)6338.5才可產(chǎn)生盈利，但如果標(biāo)的期貨符合預(yù)期漲幅較大時(shí)，收益率也較高。

期權(quán)的類(lèi)型選擇上，對(duì)于行權(quán)價(jià)格高于標(biāo)的期貨價(jià)格的垂直價(jià)差組合，對(duì)應(yīng)的看漲期權(quán)合約為虛值期權(quán)合約，而對(duì)應(yīng)的看跌期權(quán)合約則為實(shí)值合約，從流動(dòng)性的角度來(lái)看，虛值期權(quán)合約成交量相對(duì)更大，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差也更小，看漲期權(quán)更為有利。另外從資金占用的角度來(lái)看，虛值看漲期權(quán)組合盡管凈付出權(quán)利金，單由于賣(mài)出的期權(quán)合約較為虛值，保證金支出更低，綜合起來(lái)，看漲期權(quán)組合資金占用更低。從上面兩個(gè)角度的分析可以看出，如果是在上漲預(yù)期較強(qiáng)，欲追求更高收益率的情況下，選擇高行權(quán)價(jià)格垂直價(jià)差組合時(shí)，用看漲期權(quán)構(gòu)建買(mǎi)入垂直價(jià)差組合更為有利。

情景2，如果對(duì)上漲的把握相對(duì)不是很強(qiáng)，或者只是認(rèn)為不會(huì)下跌，那么可以考慮在較低的行權(quán)價(jià)格構(gòu)建牛市價(jià)差組合，本例中標(biāo)的期貨現(xiàn)價(jià)在6218，可以選擇6200以下的行權(quán)價(jià)格來(lái)構(gòu)建，這樣構(gòu)建的組合只要標(biāo)的期貨合約不產(chǎn)生明顯的下跌即可產(chǎn)生獲利，以5900—6000牛市價(jià)差組合為例，最大風(fēng)險(xiǎn)為81，最大獲利為19，盈虧平衡點(diǎn)為5981，如果持有到期，標(biāo)的期貨只要不低于5981即可產(chǎn)生盈利，獲利的概率較高，但最大獲利與最大風(fēng)險(xiǎn)的比值較低，一旦行情不符合預(yù)期產(chǎn)生較大的下跌，可能會(huì)產(chǎn)生較大的虧損。

期權(quán)的類(lèi)型選擇上，對(duì)于行權(quán)價(jià)格低于標(biāo)的期貨價(jià)格的垂直價(jià)差組合，對(duì)應(yīng)的看漲期權(quán)合約為實(shí)值期權(quán)合約，而對(duì)應(yīng)的看跌期權(quán)合約則為虛值合約，從流動(dòng)性的角度來(lái)看，虛值期權(quán)合約成交量相對(duì)更大，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差也更小，看跌期權(quán)更為有利。另外，從資金占用的角度來(lái)看，虛值看跌期權(quán)組合盡管凈付出權(quán)利金，單由于賣(mài)出的期權(quán)合約較為虛值，保證金支出更低，綜合起來(lái)，看跌期權(quán)組合資金占用更低。從上面兩個(gè)角度的分析可以看出，如果是在上漲預(yù)期相對(duì)較弱，或者，欲追求更高收益率的情況下，選擇高行權(quán)價(jià)格垂直價(jià)差組合時(shí)，用看漲期權(quán)構(gòu)建買(mǎi)入垂直價(jià)差組合更為有利。

策略風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)

接下來(lái)從期權(quán)希臘字母風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)方面來(lái)對(duì)垂直價(jià)差策略進(jìn)行分析，繼續(xù)前面的例子，假設(shè)標(biāo)的白糖期貨現(xiàn)價(jià)6218，投資者對(duì)后市看法偏多，欲構(gòu)建牛市垂直價(jià)差組合，下表中列舉了運(yùn)用虛值看漲期權(quán)組成的買(mǎi)入垂直價(jià)差組合策略，以及運(yùn)用虛值看跌期權(quán)組成的賣(mài)出垂直價(jià)差組合策略，并理論計(jì)算了兩種策略組合分別對(duì)應(yīng)的希臘字母風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。

對(duì)于買(mǎi)入行權(quán)價(jià)格6300看漲期權(quán)并賣(mài)出行權(quán)價(jià)格6400看漲期權(quán)的策略組合來(lái)說(shuō)，凈付出權(quán)利金38.5，最大收益為61.5，最大風(fēng)險(xiǎn)為38.5，收益風(fēng)險(xiǎn)比為61.5/38.5=159.7%，該策略的Gamma和Vega為正，Theta值為負(fù)，意味著構(gòu)建完策略組合后如果行情波動(dòng)較小，上漲不明顯的時(shí)候，時(shí)間價(jià)值的損耗會(huì)給投資者不斷造成損失。所以在構(gòu)建類(lèi)似這種策略組合的時(shí)候，最好是在期權(quán)波動(dòng)率有上漲空間，且距離期權(quán)到期日較遠(yuǎn)的情況下構(gòu)建，一方面有利于從波動(dòng)率上漲中獲利，另一方面可以降低時(shí)間價(jià)值的損失。

對(duì)于買(mǎi)入行權(quán)價(jià)格6000看跌期權(quán)并賣(mài)出行權(quán)價(jià)格6100看跌期權(quán)的策略組合來(lái)說(shuō)，凈收入權(quán)利金27，最大收益為27，最大風(fēng)險(xiǎn)為73，收益風(fēng)險(xiǎn)比為27/73=37%，該策略的Gamma和Vega均為負(fù)，而Theta值為正，意味著構(gòu)建完策略組合后如果行情波動(dòng)較小，只要不出現(xiàn)下跌，投資者通過(guò)該策略可以不斷賺取時(shí)間價(jià)值。所以在構(gòu)建類(lèi)似這種策略組合的時(shí)候，最好是在期權(quán)波動(dòng)率有下降空間，且距離期權(quán)到期日較近的情況下構(gòu)建，一方面有利于從波動(dòng)率下跌中獲利，另一方面在距離到期日較近的時(shí)候期權(quán)時(shí)間價(jià)值損耗更快，更有利于賺取時(shí)間價(jià)值。

綜合起來(lái)，利用虛值看漲期權(quán)構(gòu)建牛市價(jià)差策略，凈付出權(quán)利金，潛在的收益風(fēng)險(xiǎn)比更高，但獲利概率較低，需面臨隱含波動(dòng)率降低的風(fēng)險(xiǎn)以及時(shí)間價(jià)值的損耗，比較適合于對(duì)于上漲的把握較大，隱含波動(dòng)率處于低位的情況，最好利用較遠(yuǎn)月份的期權(quán)進(jìn)行構(gòu)建。利用虛值看跌期權(quán)構(gòu)建牛市價(jià)差策略，凈收入權(quán)利金，潛在的收益風(fēng)險(xiǎn)比較低，且面臨期權(quán)隱含波動(dòng)率升高的風(fēng)險(xiǎn)，但獲利概率相對(duì)較高，可以凈賺取期權(quán)的時(shí)間價(jià)值，比較適合于對(duì)于不跌的把握較大，隱含波動(dòng)率處于高位的情況，最好利用較接近到期的期權(quán)進(jìn)行構(gòu)建。

從持倉(cāng)時(shí)間的角度來(lái)說(shuō)，無(wú)論是買(mǎi)入垂直價(jià)差還是賣(mài)出垂直價(jià)差策略一般都最好不要持有到期，對(duì)于買(mǎi)入來(lái)說(shuō)，持有過(guò)久會(huì)損失很多時(shí)間價(jià)值，對(duì)于賣(mài)出來(lái)說(shuō)如果已經(jīng)產(chǎn)生了較為明顯的收益，也不宜持有過(guò)久，因?yàn)槔^續(xù)持有的話潛在的獲利也不會(huì)很多，但面臨的風(fēng)險(xiǎn)卻比較大。

兩種策略各有利弊，適用于不同的市場(chǎng)環(huán)境，投資者可以根據(jù)對(duì)行情的把握擇優(yōu)選擇。本報(bào)告中舉例都是以牛市垂直價(jià)差為例進(jìn)行說(shuō)明的，對(duì)于熊市垂直價(jià)差組合也可以有相應(yīng)類(lèi)似的操作。

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