期權(quán)套利策略潛在風(fēng)險(xiǎn)較低，應(yīng)用前景廣闊

期權(quán)套利策略，主要有轉(zhuǎn)換套利策略、垂直套利策略、跨式套利策略和蝶式套利策略。其中，期權(quán)轉(zhuǎn)換套利策略是期權(quán)和期貨之間的套利。垂直套利策略是期權(quán)價(jià)格變化方向性策略，依據(jù)期權(quán)合約價(jià)格不合理而進(jìn)行相應(yīng)操作。跨式套利策略是根據(jù)波動(dòng)率變化而制定的策略，根據(jù)波動(dòng)率的變化而決定買入或賣出。蝶式套利策略是風(fēng)險(xiǎn)敞口封閉、風(fēng)險(xiǎn)有限、收益有限的操作策略，是一組組合投資策略。蝶式套利策略根據(jù)買賣期權(quán)合約執(zhí)行價(jià)的不同，可以分為蝶式套利策略和飛鷹式套利策略。
期權(quán)蝶式套利的含義
期權(quán)蝶式套利是利用到期日相同、執(zhí)行價(jià)不同的期權(quán)合約之間的不合理價(jià)差進(jìn)行套利交易，由兩個(gè)方向相反、共享居中執(zhí)行價(jià)合約的組合套利構(gòu)成。從本質(zhì)上分析，期權(quán)蝶式套利是由一個(gè)牛市套利組合和一個(gè)熊市套利組合組合而成的，可以說(shuō)是期權(quán)垂直套利策略的加強(qiáng)版。
從風(fēng)險(xiǎn)敞口分析，期權(quán)蝶式套利在凈頭寸上沒(méi)有開(kāi)口，它在頭寸的布置上，采取一份低執(zhí)行價(jià)合約、兩份中間執(zhí)行價(jià)合約、一份高執(zhí)行價(jià)合約的組合。其中低執(zhí)行價(jià)、高執(zhí)行價(jià)合約的方向一致，中間執(zhí)行價(jià)合約的方向則和它們相反。一組是買執(zhí)行價(jià)、賣中間執(zhí)行價(jià)、買高執(zhí)行價(jià)（多頭蝶式套利），另一組是賣低執(zhí)行價(jià)、買中間執(zhí)行價(jià)、賣高執(zhí)行價(jià)（空頭蝶式套利）。兩組交易所跨的是三種不同的執(zhí)行價(jià)，三種不同執(zhí)行價(jià)的期貨合約到期日相同，多空合約數(shù)量相等，差別僅僅是執(zhí)行價(jià)格。
不同執(zhí)行價(jià)的期貨合約在客觀上存在著價(jià)格水平的差異。隨著標(biāo)的合約影響因素的變化，投資者對(duì)市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)分歧，導(dǎo)致期權(quán)合約市場(chǎng)供求關(guān)系的變動(dòng)，中間執(zhí)行價(jià)的合約與兩旁執(zhí)行價(jià)的合約價(jià)格可能會(huì)出現(xiàn)更大的不合理價(jià)差。這就造成了套利者對(duì)蝶式套利的高度興趣，即通過(guò)操作蝶式套利，利用不同執(zhí)行價(jià)期貨合約價(jià)差的變動(dòng)對(duì)沖了結(jié)，平倉(cāng)獲利。
傳統(tǒng)的蝶式套利要求是高執(zhí)行價(jià)與中間合約執(zhí)行價(jià)的價(jià)差，應(yīng)該和中間執(zhí)行價(jià)與低執(zhí)行價(jià)的價(jià)差相等。隨著時(shí)代的發(fā)展，交易策略的靈活性，基于投資者對(duì)后市的研判，兩者之間的價(jià)差不再要求必須相等，只要求中間執(zhí)行價(jià)期權(quán)合約與兩端執(zhí)行價(jià)的買賣方向相反，數(shù)量相等即可。
期權(quán)蝶式套利的構(gòu)造與特點(diǎn)
期權(quán)蝶式套利策略根據(jù)中間執(zhí)行價(jià)合約的執(zhí)行價(jià)格，可以分為蝶式套利和變異蝶式套利（飛鷹式套利），前者是中間合約執(zhí)行價(jià)相同，后者是中間合約執(zhí)行價(jià)不同。由于中間期權(quán)不同的執(zhí)行價(jià)，其價(jià)格也會(huì)出現(xiàn)一定的差異，套利結(jié)果就會(huì)出現(xiàn)一定的不同。
1.期權(quán)蝶式套利。按照買賣方向的不同，期權(quán)蝶式套利分為多頭蝶式套利和空頭蝶式套利兩種。如果投資者預(yù)期市場(chǎng)價(jià)格趨于穩(wěn)定，希望在這個(gè)價(jià)格區(qū)間內(nèi)能獲利，可選用多頭蝶式套利，以較低的議定價(jià)格買進(jìn)一個(gè)看漲期權(quán)，又以較高的議定價(jià)格買進(jìn)一個(gè)看漲期權(quán)，同時(shí)又以介于上述兩個(gè)議定價(jià)格之間的中等的議定價(jià)格賣出兩個(gè)看漲期權(quán)。如果市場(chǎng)如所預(yù)期的那樣只在較小的幅度內(nèi)波動(dòng)，可以獲利；可能的損失只限于支付和收取的期權(quán)費(fèi)之差。反之，可以采用賣出蝶式套利策略。

圖為期權(quán)買入蝶式套利損益
以期權(quán)買入蝶式套利策略為例。目前白糖期貨1801合約價(jià)格在【K1，K2】之間，某投資者以執(zhí)行價(jià)K1買入白糖看漲期權(quán)1份，付出權(quán)利金C1；以執(zhí)行價(jià)K3買入看漲期權(quán)1份，付出權(quán)利金C3；以執(zhí)行價(jià)K2賣出看漲期權(quán)2份，收入權(quán)利金C2。此時(shí)，該投資者的凈收益為權(quán)利金之差Y1（Y1=C2-C1-C3）；最大的風(fēng)險(xiǎn)為白糖期貨1801合約價(jià)格跌倒K1以下或漲到K3以上，為Y2（Y2=K2-K1-Y1或Y2=K3-K2-Y1）。綜合分析，該策略的最大收益是Y2，最大風(fēng)險(xiǎn)是Y1。從絕對(duì)值上分析，一般來(lái)說(shuō)，Y1>Y2，因?yàn)镵2更接近于平值期權(quán)，平值期權(quán)的時(shí)間價(jià)值較高，隨著到期日臨近，時(shí)間價(jià)值衰減得更快。
2.飛鷹式套利。飛鷹式套利是蝶式套利的變異，最主要的區(qū)別是策略中的中間合約執(zhí)行價(jià)不一樣。蝶式套利要求中間合約執(zhí)行價(jià)相同，飛鷹式套利要求中間執(zhí)行價(jià)不同，兩合約的價(jià)差沒(méi)有明確的要求。單純從損益平衡圖上分析，飛鷹式套利的“軀干”比蝶式套利更寬，“飛翔”更加有力、靈活。
以期權(quán)賣出飛鷹式套利策略為例。某投資機(jī)構(gòu)對(duì)豆粕期貨價(jià)格后市沒(méi)把握，但希望標(biāo)的物價(jià)格到期時(shí)能高于高執(zhí)行價(jià)格。該投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)向上突破，但嫌賣出蝶式套利組合所付出的權(quán)利金太高，因此愿意將平衡點(diǎn)的距離拉大，減少權(quán)利金支出。目前豆粕期貨1801合約價(jià)格在【K2，K3】之間，某投資者以執(zhí)行價(jià)K1賣出豆粕看漲期權(quán)1份，收到權(quán)利金C1；以執(zhí)行價(jià)K4賣出看漲期權(quán)1份，收到權(quán)利金C4；以執(zhí)行價(jià)K2買入看漲期權(quán)1份，付出權(quán)利金C2；以執(zhí)行價(jià)K3買入看漲期權(quán)1份，付出權(quán)利金C3。此時(shí)，該投資者的凈支出為Y2（Y2=K2-K1+C2+C3-C1-C4），也就是最大的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)生的條件是豆粕期貨1801合約價(jià)格處于【K2，K3】之間；最大的收益為Y1（Y1=C1+C4-C2-C3），發(fā)生的條件是豆粕期貨1801合約價(jià)格漲到K4之上或跌到K1以下，所有期權(quán)合約都行權(quán)和被行權(quán)或所有期權(quán)合約都不行權(quán)和不被行權(quán)。綜合分析，該策略的最大收益是Y1，最大風(fēng)險(xiǎn)是Y2。從絕對(duì)值上分析，一般來(lái)說(shuō)，Y2>Y1，因?yàn)镵2、K3更接近于平值期權(quán)，平值期權(quán)的時(shí)間價(jià)值較高。

圖為期權(quán)賣出飛鷹式套利損益
無(wú)論是期權(quán)蝶式套利還是飛鷹式套利，都存在以下共同點(diǎn)：第一，屬于同一標(biāo)的合約不同執(zhí)行價(jià)之間的套利；第二，由兩組套利組合構(gòu)成，兩組套利組合方向相反，數(shù)量相等；第三，兩個(gè)套利之間的紐帶是中間執(zhí)行價(jià)合約，其數(shù)量是兩端數(shù)量之和；第四，買賣交易指令必須同時(shí)下，盡可能同時(shí)成交，避免出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)敞口；第五，與跨式套利策略相比，從理論上看風(fēng)險(xiǎn)和利潤(rùn)都較小。
當(dāng)前期權(quán)蝶式套利的機(jī)會(huì)分析
1.豆粕期權(quán)蝶式套利策略機(jī)會(huì)分析
某機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)分析豆粕市場(chǎng)，認(rèn)為美國(guó)大豆進(jìn)入成熟期，在收獲前影響因素不會(huì)有太大的變化，即導(dǎo)致豆粕價(jià)格大幅波動(dòng)的事件屬于小概率，判斷后市豆粕價(jià)格或?qū)@2900點(diǎn)一線振蕩，局部因素可能導(dǎo)致波動(dòng)幅度超過(guò)180點(diǎn)，因此其決定在豆粕期權(quán)市場(chǎng)上進(jìn)行蝶式期權(quán)策略操作。具體而言，該投資者，以317.5元/噸的價(jià)格買入1手M1801—C—2600合約，以66.5元/噸的價(jià)格買入1手M1801—C—3200合約，以145元/噸的價(jià)格賣出2手M1801—C—2900合約，同時(shí)下單并成交。該機(jī)構(gòu)投資者的資金使用，除結(jié)算保證金之外，其支出成本為23.5元/噸（317.5+66.5-145×2=94元，94/4=23.5元），合計(jì)支出保證金940元。不計(jì)算資金使用成本和交易傭金，本策略最大風(fēng)險(xiǎn)為940元（凈支付的保證金），最大的盈利為2060元（期權(quán)到期時(shí)，豆粕期貨1801合約價(jià)格為2900元/噸，買入看漲M1801—C—2600期權(quán)合約行權(quán)，其他合約放棄行權(quán)和被行權(quán)，此時(shí)盈利最大，總收益為（2900-2600-94）×10=2060元）。該策略的盈虧平衡點(diǎn)分別是到期日豆粕期貨1801合約價(jià)格為2694或3016，在【2694，3016】之間就會(huì)盈利，在這個(gè)價(jià)格之外，就會(huì)出現(xiàn)虧損。

圖為豆粕1801合約買入看漲期權(quán)蝶式套利損益

表為該投資機(jī)構(gòu)的損益平衡表
2.白糖期權(quán)飛鷹式套利策略分析
某投資者通過(guò)研究分析認(rèn)為，白糖的暴跌屬于資金推動(dòng)，而不是基本面發(fā)生較大變化，暴跌之后出現(xiàn)修復(fù)行情的可能性較大，未來(lái)價(jià)格或?qū)⒅胤?500點(diǎn)以上。為控制風(fēng)險(xiǎn)，其在期權(quán)市場(chǎng)上采用飛鷹式套利策略，具體策略構(gòu)造如下：

表為白糖飛鷹式套利策略構(gòu)造
經(jīng)計(jì)算，該策略最大的風(fēng)險(xiǎn)為560元（285+65-186.5-107.5=56，56×10=560），最大盈利為1440（白糖期貨1801合約價(jià)格在6300—6500，此時(shí)SR801C6100行權(quán)，SR801C6300被行權(quán)，SR801C6500未被行權(quán)，SR801C6700放棄行權(quán)，結(jié)果為6300-6100-56=144，144×10=1440）。

圖為白糖1801合約買入看漲期權(quán)飛鷹式套利損益

表為該投資機(jī)構(gòu)的損益平衡表
和蝶式套利策略相比，飛鷹式套利策略最大收益持續(xù)空間更大。從形態(tài)上分析，蝶式套利策略最大收益點(diǎn)轉(zhuǎn)瞬即逝，不容易把握和實(shí)現(xiàn)；飛鷹式套利最大收益可以在較大的空間存在，比較容易把握和實(shí)現(xiàn)。
最后，需要提醒投資者，期權(quán)蝶式套利策略應(yīng)用有以下四方面需要注意：第一，同時(shí)下達(dá)交易指令，盡可能同時(shí)成交，避免出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)敞口，導(dǎo)致套利策略失敗。第二，買入和賣出的頭寸在數(shù)量上要相等。第三，所有合約到期日相同。第四，注意套利合約中的賣出期權(quán)被提前行權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。  

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