交易時(shí)需要對(duì)行情發(fā)動(dòng)的速度和波動(dòng)的大小有一定的判斷

大連商品交易所與鄭州商品交易所分別于2017年3月31日和4月19日推出豆粕期權(quán)和白糖期權(quán)，標(biāo)志著我國期貨市場正式邁入了期權(quán)時(shí)代。雖然期權(quán)品種已上市近4個(gè)月，但市場交投并不活躍，大多數(shù)投資者還是覺得期權(quán)工具較為復(fù)雜，不知道什么時(shí)候該用以及該如何用；還有一部分投資者是出于“嘗鮮”的目的參與期權(quán)交易，并不完全理解選擇期權(quán)而不是期貨的原因。
期權(quán)相對(duì)期貨縱然有很多特點(diǎn)，包括適用行情廣、高杠桿、風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)稱等，但這些特點(diǎn)本身也具有兩面性，如果使用方法不當(dāng)，結(jié)果可能還不如直接交易期貨。例如，某投資者在7月5日判斷白糖期貨大概率將迎來反彈，因此選擇在7月5日收盤買入了SR709C6400合約，希望能借助近月虛值期權(quán)的高杠桿，放大這一判斷的盈利。然而結(jié)果卻事與愿違（如圖1）：白糖709合約果然小幅反彈1.47%，但其買入的看漲期權(quán)不漲反跌，最終虧損26.2%。是什么原因使得投資者看對(duì)了行情卻虧了錢呢？要想減少遇到類似問題的可能，對(duì)于期權(quán)的理解就不能僅僅停留在高杠桿、適用行情廣這些特征上，而是要更加精細(xì)地了解期權(quán)與期貨的差異。

圖1 白糖期貨與看漲期權(quán)日線走勢的差異
首先，我們來比較一下期權(quán)的買方與期貨的差異。以白糖為例，假設(shè)期貨當(dāng)前價(jià)格為6300元/噸，期權(quán)的行權(quán)價(jià)為6300元/噸，有效期30天，隱含波動(dòng)率15%，無風(fēng)險(xiǎn)利率為2%。圖2中的曲線和直線分別對(duì)應(yīng)“買入2手看漲期權(quán)”和“買入1手期貨”在日內(nèi)的盈虧與標(biāo)的期貨價(jià)格的關(guān)系，灰色區(qū)域表示買入期權(quán)相對(duì)買入期貨優(yōu)勢的大小。從圖中可以看出，如果日內(nèi)標(biāo)的期貨的價(jià)格繼續(xù)保持在6300元/噸，則買入看漲期權(quán)與買入期貨并沒有差異。但是，如果日內(nèi)期貨的價(jià)格發(fā)生變化，不論是上漲還是下跌，買入看漲期權(quán)相對(duì)買入期貨都是更優(yōu)的：如果期貨價(jià)格上漲，則前者的盈利會(huì)更多；而如果期貨下跌，則前者的虧損會(huì)更少。事實(shí)上，買入看跌期權(quán)的情況也類似（見圖3）。因此，單純從期貨價(jià)格日內(nèi)波動(dòng)的角度，交易期權(quán)肯定是要優(yōu)于期貨的，而且波動(dòng)越大，交易期權(quán)的效果越好。

圖2 買入期貨與買入看漲期權(quán)日內(nèi)盈虧與期貨價(jià)格的關(guān)系

圖3 賣出期貨與買入看跌期權(quán)日內(nèi)盈虧與期貨價(jià)格的關(guān)系

圖4 買入期貨與買入看漲期權(quán)持有15日后的盈虧與期貨價(jià)格的關(guān)系
除了日內(nèi)期貨價(jià)格的波動(dòng)，時(shí)間的流逝也會(huì)對(duì)投資者的選擇帶來影響。還是前述買入看漲期權(quán)和買入期貨的對(duì)比，如果對(duì)比發(fā)生在開倉后的15天，那么兩者的盈虧與當(dāng)時(shí)期貨的價(jià)格關(guān)系如圖4所示。和交易當(dāng)日的情況不同，15天后交易期權(quán)就不總是優(yōu)于交易期貨了。從圖中可以看出，15天后如果期貨的價(jià)格上漲到6120元/噸附近或下跌到6480元/噸附近，那么買入期權(quán)和買入期貨的盈虧相同；如果期貨的漲跌幅度小于180元/噸，那么使用期貨要好于使用期權(quán)；如果期貨的漲跌幅度大于180元/噸，那么使用期權(quán)的優(yōu)勢就更大一些，因?yàn)樵谄谪浬蠞q的時(shí)候期權(quán)盈利更多，期貨下跌的時(shí)候期權(quán)虧損更少。
從前面的討論可以看出，當(dāng)持有周期確定時(shí)，期貨的漲跌幅度越大，買入看漲期權(quán)相比買入期貨的優(yōu)勢就越大；如果期貨的漲跌幅度確定時(shí)，持有周期越短，買入看漲期權(quán)相對(duì)買入期貨的優(yōu)勢就越大。實(shí)際上，如果我們逐一計(jì)算不同持有期下買入2手期權(quán)與買入1手期貨盈虧相等時(shí)的期貨價(jià)格，可以得到圖5中的曲線。當(dāng)期貨的價(jià)格落在兩段曲線所包圍的區(qū)域內(nèi)時(shí)，買入期貨是要優(yōu)于買入看漲期權(quán)的；而當(dāng)期貨的價(jià)格落在兩端曲線所包圍的區(qū)域之外時(shí)，買入期權(quán)是要優(yōu)于買入期貨的。因此，當(dāng)投資者認(rèn)為行情要上漲時(shí)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)預(yù)期的行情發(fā)動(dòng)的時(shí)間（預(yù)計(jì)持有期）以及行情波動(dòng)幅度（期貨漲跌幅度），來決定到底是買入期貨還是買入期權(quán)：預(yù)計(jì)行情發(fā)動(dòng)速度越快，波動(dòng)幅度越大，則越適合使用買入看漲期權(quán)策略。

圖5 買入期貨與買入看漲期權(quán)在不同持有期下盈虧相等時(shí)對(duì)應(yīng)的期貨價(jià)格

圖6 買入期貨與賣出看跌期權(quán)日內(nèi)盈虧與期貨價(jià)格的關(guān)系
下面我們再來比較一下期權(quán)賣方與期貨的優(yōu)劣勢。同樣使用前面的假設(shè)，圖6中比較的是買入1手期貨與賣出2手看跌期權(quán)在日內(nèi)的盈虧與標(biāo)的期貨價(jià)格的關(guān)系。從圖中可以看出，在日內(nèi)無論期貨的漲跌幅度如何，買入期貨的盈虧總是要大于賣出看跌期權(quán)，因此在交易周期較短時(shí)，交易期貨是要優(yōu)于期權(quán)的賣方的。
和期權(quán)買方一樣，持有期的長短對(duì)投資者使用期貨或者期權(quán)賣方也有很大的影響。圖7中比較的是在持有15日后買入1手期貨與賣出2手看跌期權(quán)的盈虧差異。和前面相比，由于持有期從日內(nèi)延長到了15天，賣出看跌期權(quán)的優(yōu)勢才顯現(xiàn)出來。從圖中可以看出，如果15日后期貨的價(jià)格跌到6120元/噸附近或者漲到6480元/噸附近，那么賣出2手看跌期權(quán)盈虧是要優(yōu)于買入1手期貨的。

圖7 買入期貨與賣出看跌期權(quán)15日后盈虧與期貨價(jià)格的關(guān)系
通過上述討論我們可以看到，當(dāng)持有周期確定時(shí)，期貨的漲跌幅度越小，賣出看跌期權(quán)相比買入期貨的優(yōu)勢就越大；在期貨的漲跌幅度確定時(shí)，持有期越長，賣出看跌期權(quán)相比買入期貨的優(yōu)勢就越大。我們可以用類似的方法繪制賣出2手看跌期權(quán)與買入1手期貨在不同持有期和不同期貨價(jià)格下的等價(jià)邊界，如圖8所示。同樣面對(duì)預(yù)期上漲的行情，投資者預(yù)計(jì)行情發(fā)動(dòng)速度越慢，波動(dòng)幅度越小，則越適合使用賣出看跌期權(quán)策略。

圖8 買入期貨與賣出看跌期權(quán)在不同持有期下盈虧相等時(shí)對(duì)應(yīng)的期貨價(jià)格
看完關(guān)于期權(quán)買方和期權(quán)賣方的討論后，細(xì)心的投資者可能會(huì)發(fā)現(xiàn)兩個(gè)部分討論中的等價(jià)邊界圖似乎是完全一樣的，而事實(shí)確實(shí)如此。如果我們再用同樣的方法研究賣出期貨與買入看跌期權(quán)、賣出看漲期權(quán)的差異，然后把各自的等價(jià)邊界圖組合，將得到下面的圖9。從圖中可以看到，當(dāng)行情處在曲線以上或曲線以下時(shí)，期權(quán)買方最優(yōu)；而當(dāng)行情處在曲線之間時(shí)，期權(quán)賣方最優(yōu)。那是不是期貨從此以后就沒有使用的必要了呢？實(shí)際上，圖9所示的情況要求投資者除了對(duì)期貨的漲跌有明確的判斷外，還需要對(duì)行情的幅度和時(shí)間有大致的估計(jì)；如果投資者對(duì)行情的幅度和時(shí)間沒有觀點(diǎn)，那么根據(jù)對(duì)期貨漲跌的判斷直接交易期貨是更加穩(wěn)妥的選擇。

圖9 期權(quán)買方、賣方以及期貨在不同持有期和不同期貨目標(biāo)價(jià)格下的優(yōu)劣勢比較

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