在實際操作中，要有相應(yīng)的現(xiàn)貨敞口做對沖

引言

三項式領(lǐng)口期權(quán)構(gòu)成與傳統(tǒng)期貨套?！版i定”價格相比，期權(quán)因其非線性的損益結(jié)構(gòu)可以有效“限定”價格，即在對沖價格向不利方向變動風(fēng)險的同時，保留價格向有利方向變動的潛在收益。其風(fēng)險管理的優(yōu)點是更加精細(xì)化，資金利用效率更高，并且容錯空間較大；最大的缺點就是期權(quán)權(quán)利金這一固定損耗較高。尤其是對于波動較大的商品來說，多數(shù)時候企業(yè)正常的經(jīng)營利潤并不能完全覆蓋普通期權(quán)權(quán)利金的支出，所以單獨采用簡單的買入期權(quán)策略來進(jìn)行套期保值往往很難被接受，這個時候就需要同步賣出期權(quán)來構(gòu)建組合降低整體套保成本，三項式領(lǐng)口期權(quán)就是其中一個比較受歡迎的組合策略。

三項式領(lǐng)口期權(quán)(3-way collars)由三個普通期權(quán)組合而成，因其特殊的損益特征在套期保值中應(yīng)用廣泛。

以看跌方向為例(看漲方向相反)，其構(gòu)成包括：買入一個看跌期權(quán)(通常為平值或淺虛)；賣出一個更加虛值的看跌期權(quán)；賣出一個虛值的看漲期權(quán)。

通常來說三個期權(quán)的標(biāo)的合約、到期時間、交易數(shù)量等應(yīng)是一致的。拆分來看，該結(jié)構(gòu)可以由一個垂直價差組合外加賣出一個反向的期權(quán)構(gòu)成，或者是一個領(lǐng)口期權(quán)組合外加賣出一個反向期權(quán)。

該結(jié)構(gòu)最大的特點是所需要繳納的權(quán)利金往往很低，甚至為負(fù)，保證金的占用也會比期貨套保要少。因為該結(jié)構(gòu)是買入一個期權(quán)同時賣出兩個期權(quán)，所以單獨看該結(jié)構(gòu)，會有一個方向上的風(fēng)險敞口，比如上方賣出的看漲期權(quán)，如果遇到標(biāo)的價格大幅上漲，其損失會比較大。因此在實際操作中，往往要有相應(yīng)的現(xiàn)貨敞口做對沖，或者提前做好其他對沖策略。

套保案例及原理

對于大宗商品產(chǎn)業(yè)鏈來說，無論是處于上游、中游還是下游，要維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營，都必定會保有一定的現(xiàn)貨敞口，要么是庫存多頭敞口，要么是先訂單后原料采購的空頭敞口，下面分別以銅冶煉企業(yè)的多頭敞口和空頭敞口為例，來探討三項式領(lǐng)口期權(quán)套期保值策略的效果。

案例1:銅冶煉企業(yè)管理庫存風(fēng)險——多頭敞口

某銅冶煉企業(yè)A有常態(tài)化庫存1000噸，當(dāng)前CU1707合約價格為47500元/噸(假定現(xiàn)貨價格等于該期貨價格，不考慮升貼水)，A企業(yè)認(rèn)為未來3個月銅價調(diào)整壓力較大，但下方45000元/噸會是一個支撐位，價格不太可能跌破該位置，同時上方50000元/噸是一個比較強的壓力位，漲上去的可能性也比較小。出于以上考慮，A企業(yè)可以采用看跌三項式領(lǐng)口期權(quán)管理庫存多頭風(fēng)險。

頭寸1:買入行權(quán)價為47500元/噸的看跌期權(quán)，期限3個月，支付權(quán)利金2000元/噸。該頭寸可以有效對沖價格從47500元/噸開始的下跌風(fēng)險。

頭寸2:賣出行權(quán)價為45000元/噸的看跌期權(quán)，期限3個月，收取權(quán)利金760元/噸。該頭寸與頭寸1一起構(gòu)成熊市價差組合，相當(dāng)于放棄掉價格在45000元/噸以下的跌幅保護(hù)。對于現(xiàn)貨頭寸來說，價格的保護(hù)區(qū)間在47500—45000元/噸之間，價格大幅下跌的部分將得不到賠付。

頭寸3:賣出行權(quán)價為50000元/噸的看漲期權(quán)，期限3個月，收取權(quán)利金840元/噸。價格上漲至50000元/噸以上的時候期權(quán)將被行權(quán)發(fā)生虧損，但企業(yè)有庫存，是現(xiàn)貨的多頭敞口，可以有效對沖期權(quán)被行權(quán)的風(fēng)險，相當(dāng)于放棄掉價格大漲至50000元/噸之上的潛在好處。

因為國內(nèi)商品期貨期權(quán)目前只有豆粕和白糖上市，所以其他品種的期權(quán)需求只能在場外市場向做市商詢價。按照當(dāng)前場外期權(quán)做市商的定價和對沖邏輯，利用期貨復(fù)制期權(quán)會存在資金成本、手續(xù)費、滑點以及其他對沖成本，客戶買入期權(quán)的波動率一般會稍高于賣出期權(quán)的波動率，在該案例中，客戶買入期權(quán)適用21.5%的波動率，賣出期權(quán)適用19%的波動率，比較契合實際情況。

按照該波動率設(shè)定，該期權(quán)組合需要支付的凈權(quán)利金=2000-760-840=400元/噸，期權(quán)的最大行權(quán)收益=47500-45000=2500元/噸，最大損失等于價格漲幅超過50000元/噸的部分。當(dāng)然，可以通過調(diào)整買賣期權(quán)的執(zhí)行價進(jìn)一步調(diào)節(jié)權(quán)利金收支和盈虧區(qū)間。下圖為該結(jié)構(gòu)的組合損益。

左下角陰影部分為價格下跌時期權(quán)的潛在收益(或現(xiàn)貨跌價補償)，右上角陰影部分為價格上漲時期權(quán)的潛在損失(或現(xiàn)貨放棄額外漲幅)。因為該結(jié)構(gòu)涉及賣出了兩個期權(quán)，在不考慮授信的情況下，期權(quán)組合的提供方(通常為場外期權(quán)做市商)會要求企業(yè)繳納一定比例的保證金，并進(jìn)行逐日盯市。按照常用的組合保證金算法，該結(jié)構(gòu)在不同點位的保證金占用(已經(jīng)包含需要支付的權(quán)利金)如下表(假定期貨保證金為9%).

與傳統(tǒng)的期貨空頭套保相比，該期權(quán)組合的保證金占用較低。在期初47500元/噸時，該期權(quán)組合的資金占用僅為2200元/噸，其中權(quán)利金400元/噸，保證金1800元/噸，僅占標(biāo)的合約價格的4.63%，而期貨保證金則至少需要4275元/噸，占標(biāo)的價格的9%。隨著價格上漲，賣出的虛值看漲期權(quán)會越來越接近實值，所以保證金占用會增加，但其金額仍將小于期貨保證金+浮虧。以51000元/噸為例，期權(quán)組合的資金占用為5220元/噸，約占標(biāo)的合約價格的10.24%，而期貨空單的資金占用=4590+3500=8090元/噸，約占標(biāo)的合約價格的15.86%。隨著價格的下跌，賣出的虛值看漲期權(quán)會越來越虛值，而下方的熊市價差組合開始變得實值，組合占用的保證金會不斷減少。

在合約到期前該結(jié)構(gòu)也可以提前平倉，但由于做市商對沖成本的存在，以及三個期權(quán)頭寸不同的風(fēng)險特征值，其提前平倉的權(quán)利金價格跟標(biāo)的價格的變動并非線性關(guān)系，下表為其不同時點不同價位的平倉價估算(按照做市商常用平倉波動率).

由上表可見，對于該結(jié)構(gòu)來說，越接近到期日其損益越接近價格相對于行權(quán)價的差額。價格下跌時，其組合平倉價較高，例如：當(dāng)距離到期日還有45天標(biāo)的價格在44000元/噸時，其平倉價為1900元/噸，扣除掉期初支付的400元/噸權(quán)利金，凈盈利1500元/噸。不過需要注意的是，雖然價格跌破了賣出看跌期權(quán)的行權(quán)價45000元/噸，但是其提前平倉收益卻小于組合最大收益2500元/噸。

另外，可以看出，越接近到期時間，其收益會越接近最大收益。價格上漲時，其平倉價為負(fù)，該組合會發(fā)生虧損，但其虧損會小于價格的變動，同樣，越接近到期日其虧損越接近價格超過賣出看漲期權(quán)的行權(quán)價50000元/噸之上的差額。但需要注意的是，在到期前，其最大浮虧是大于該差額的。例如：當(dāng)距離到期日還有45天標(biāo)的價格在51000元/噸時，其平倉價為-1693元/噸，再加上期初支付的400元/噸權(quán)利金，總虧損2093元/噸，價格相比于47500元/噸，上漲了3500元/噸，但相對于賣出看漲期權(quán)的行權(quán)價50000元/噸，卻僅有1000元價差。

下表為該期權(quán)組合和期貨套保的效果對比，當(dāng)價格真如預(yù)期所料下跌時，期貨的套保效果會好于該期權(quán)組合，但是一旦價格在預(yù)期之外上漲，期權(quán)組合的套保效果會更好。

案例2:銅冶煉企業(yè)管理訂單風(fēng)險——空頭敞口

某銅冶煉企業(yè)A與下游B簽訂了一份遠(yuǎn)期合約，約定3個月后以當(dāng)前CU1707合約47500元/噸(不考慮升貼水)的價格向?qū)Ψ浇桓?000噸銅。訂單簽訂后，市場供需有所改善，A企業(yè)認(rèn)為短期價格有上漲的風(fēng)險，但上漲至50000元/噸之上的幾率比較低，同時，A企業(yè)為現(xiàn)貨空頭，價格下跌有利，但下方45000元/噸又是一個比較強的支撐位，不容易跌破。出于以上考慮，A企業(yè)可以采用看漲三項式領(lǐng)口期權(quán)管理該風(fēng)險。

頭寸1:買入行權(quán)價為47500元/噸的看漲期權(quán)，期限3個月，支付權(quán)利金2000元/噸。該頭寸可以有效對沖價格從47500元/噸開始的上漲風(fēng)險。

頭寸2:賣出行權(quán)價為50000元/噸的看漲期權(quán)，期限3個月，收取權(quán)利金840元/噸。該頭寸與頭寸1一起構(gòu)成牛市價差組合，相當(dāng)于放棄掉價格在50000元/噸以上的漲幅保護(hù)，對于現(xiàn)貨頭寸來說，價格的保護(hù)區(qū)間在47500—50000元/噸之間，價格大幅上漲的部分將得不到賠付。

頭寸3:賣出行權(quán)價為45000元/噸的看跌期權(quán)，期限3個月，收取權(quán)利金760元/噸。價格跌至45000元/噸以下的部分期權(quán)將發(fā)生虧損。但企業(yè)是現(xiàn)貨的空頭敞口，可以有效對沖期權(quán)被行權(quán)的風(fēng)險，相當(dāng)于是要放棄掉價格大跌至45000元/噸之下的潛在好處。

該組合需要支付的凈權(quán)利金=2000-840-760=400元/噸，期權(quán)的最大行權(quán)收益=50000-47500=2500元/噸，最大損失等于價格跌幅超過45000元/噸的部分。

應(yīng)用延展

該結(jié)構(gòu)還可以根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)供銷情況和特定風(fēng)險偏好做出調(diào)整。例如：可以通過調(diào)整不同的行權(quán)價來調(diào)整盈虧起始點，通過調(diào)整買賣期權(quán)的不同量來調(diào)節(jié)敞口等。

該結(jié)構(gòu)對于其他品類的商品同樣適用，對于波動越大的標(biāo)的，同樣的行權(quán)價選擇其組合權(quán)利金支付會越少，甚至于可以收權(quán)利金，對于波動越小的標(biāo)的則正好相反。

以鋼廠的庫存風(fēng)險管理為例，其定價大致如下表所示。

該組合需要支付的凈權(quán)利金=263-126-143=-6元/噸，期權(quán)的最大行權(quán)收益=3200-2950=250元/噸，最大損失等于價格漲幅超過3450元/噸的部分。

以油廠的豆粕庫存風(fēng)險管理為例，其定價如下。

由于豆粕期貨期權(quán)已于3月31日在大連商品期貨交易所上市，所以其定價波動率不需要像場外一樣考慮額外成本，此處買賣期權(quán)均使用14%的波動率，并假定期權(quán)到期僅剩3個月。該組合需要支付的凈權(quán)利金=78-24-27=27元/噸，期權(quán)的最大行權(quán)收益=2850-2700=150元/噸，最大損失等于價格漲幅超過3000元/噸的部分。如果進(jìn)一步將賣出看跌期權(quán)的行權(quán)價變更為2750元/噸，則可以收權(quán)利金37元/噸，將看漲期權(quán)的行權(quán)價變更為2950元/噸，則可以收權(quán)利金40元/噸，凈權(quán)利金=78-37-40=1元/噸?？梢妼τ诓▌勇瘦^小的品種，如果想大幅降低權(quán)利金，買賣期權(quán)的行權(quán)價設(shè)定不能虛值太多。雖然場內(nèi)買賣期權(quán)的波動率點差非常小，但對于當(dāng)前的市場來說還處于初級發(fā)展階段，在構(gòu)建該組合時必須要考慮流動性的問題，相應(yīng)的保證金規(guī)則也不同于場外期權(quán)。

合理策略

三項式領(lǐng)口期權(quán)主要用來對沖價格一定幅度的變動風(fēng)險，如果價格波動過于巨大，可能會帶來一定的損失或減少應(yīng)有的利潤，即便這個損失是可控的，但未必是可以理解的。

2008年之前國內(nèi)不少企業(yè)在海外曾普遍采用三項式領(lǐng)口期權(quán)來對沖現(xiàn)貨敞口風(fēng)險，以航空公司為例，需要對原油的上漲進(jìn)行套保，常見的交易結(jié)構(gòu)是航空公司買入一個看漲期權(quán)，規(guī)避原油價格上漲的風(fēng)險，同時賣出一個虛值的看漲期權(quán)和一個虛值的看跌期權(quán)，來降低期權(quán)權(quán)利金的成本，賣出期權(quán)的原理其實就是放棄掉價格大幅上漲的期權(quán)收益和價格大幅下跌后的現(xiàn)貨采購成本下降來，換取期權(quán)權(quán)利金的收入。

該結(jié)構(gòu)本身來說并不會有大的問題，但之所以還是有企業(yè)被爆出大幅虧損，主要有以下幾點原因：

一是因為原油價格的“黑天鵝”事件，2008年下半年從150美元附近快速大幅跌至40美元。如果是沒有采用該期權(quán)組合而是采用期貨多頭套保，其虧損也在所難免，甚至可能更多。

二是因為交易的合約期限過長，部分長達(dá)三年之久，波動率的大幅變化導(dǎo)致頭寸整體盯市損益過大。

三是套保有效性的問題，有些交易量遠(yuǎn)超當(dāng)期的燃油用量。

四是國內(nèi)衍生品和現(xiàn)貨分賬解讀的特點，并沒有將燃油現(xiàn)貨采購成本的降低和期權(quán)頭寸的虧損綜合起來看。

不管是期貨還是期權(quán)投資，風(fēng)險和收益總是對等的，不存在任何一種策略可以使我們只享受利潤而不承擔(dān)風(fēng)險，關(guān)鍵還是要評估自身的風(fēng)險承受能力，選擇自己能夠并且愿意承擔(dān)的風(fēng)險。每一種策略都有它所適用的行情，并不能放之四海而皆準(zhǔn)，當(dāng)行情走勢超出預(yù)期時，及時止損或者調(diào)整頭寸也是必不可少的。

對大多數(shù)的大宗商品企業(yè)來說，當(dāng)現(xiàn)貨敞口和行情預(yù)期符合該策略特征時，采用該結(jié)構(gòu)總體來說會是一個攻守兼?zhèn)涞奶妆２呗裕环矫姹Ｗo(hù)了價格一定程度的不利變動，另一方面有效降低了權(quán)利金的支出，而最大的風(fēng)險就是放棄預(yù)期之外的價格小概率的大幅有利變動的潛在收益。本文僅是針對該策略的不完全列舉，并且是基于一定的前提條件和假設(shè)，適用于不同的市場條件，企業(yè)在應(yīng)用中還是應(yīng)該更多地結(jié)合自身的實際情況。

手機登錄請點擊此處下載期貨云開戶APP