在投教活動中，“買入期權(quán)最大損失僅為權(quán)利金”的說法給投資者吃了一顆“定心丸”，他們大都認(rèn)同買入期權(quán)風(fēng)險相對有限，愿意花更少的錢去博一把，而對于價格高一點(diǎn)的期權(quán)則望而卻步。但事實(shí)上，這種只買便宜期權(quán)的策略盈利概率比較小。在方向性看漲（看跌）策略中，因預(yù)期標(biāo)的期貨價格上漲（下跌）而買入看漲（看跌期權(quán)），企圖待其價格上漲（下跌）后獲取差價的策略固然沒錯，但還需根據(jù)情況選擇不同風(fēng)險參數(shù)Delta值的絕對值（下稱Delta）對應(yīng)的期權(quán)合約。

小幅看漲看跌方向性策略應(yīng)買入Delta值較大的期權(quán)合約。

同一標(biāo)的期權(quán)合約，行權(quán)價格越低的期權(quán)Delta值就越小，即該期權(quán)合約價格對標(biāo)的合約價格小幅變動反應(yīng)越遲鈍，同時廉價的虛值期權(quán)成交不活躍，對沖成本就顯得十分昂貴。

圖為4月21日m1707與m1707-p-2600價格對比

如4月21日開盤后，某投資者在m1707當(dāng)天最高點(diǎn)2864時買入一手m1707-p-2600合約，在m1707下跌至2850點(diǎn)時，該期權(quán)合約僅從2元上漲至2.5元，盡管有25%的漲幅，但考慮對沖成本，當(dāng)天了結(jié)這筆交易必虧無疑。而Delta較大的m1707-p-2850合約，在這段下跌中從45元上漲至54元，獲利更容易。

另一方面，4月21日m1709開盤后下跌與m1707大致相同。對比m1709-p-2600和m1709-p-2850兩個較為活躍的期權(quán)合約，同樣是Delta較大的m1709-p-2850更符合投資者買入該期權(quán)的獲利預(yù)期。

實(shí)際上，買入深度虛值的期權(quán)只適合大漲大跌行情。

因深度虛值期權(quán)的Delta原本較小，但隨著標(biāo)的期貨價格朝著有利方向變化，其成為淺虛值狀態(tài)后Delta大增。也就是說，深度虛值期權(quán)只有其虛值狀態(tài)改變時，其對標(biāo)的價格的變化才逐漸敏感起來。又因深度虛值期權(quán)十分便宜，才可能在標(biāo)的物大漲大跌中實(shí)現(xiàn)翻倍漲幅。

4月20日白糖期權(quán)上市第二天，某投資者以27元買入了一手SR709P6400合約。接下來SR1709自6800點(diǎn)上方大跌至6660點(diǎn)附近，其期權(quán)價格已上漲至47元左右。與此同時，深度虛值期權(quán)SR709P6300也有類似漲幅。

類似行情在早前的豆粕期權(quán)合約中也有出現(xiàn)。豆粕主力合約1709自4月7日觸底已反彈近100點(diǎn)，最早上市的深度虛值合約m-1709-3000合約已經(jīng)從20元下方上漲至40元。雖然m1709系列執(zhí)行價格較低的看漲期權(quán)如m-1709-2850，也有翻倍的漲幅，但由于其價格較高，如果流動性良好，則同等的本金投入收益自然不如m-1709-3000合約。

顯然，小幅看漲看跌策略選擇Delta較大的期權(quán)合約，這樣期權(quán)價格變動對標(biāo)的期貨價格變動較為敏感，該方向性策略才有效。只有預(yù)期標(biāo)的期貨合約大漲大跌時，才考慮買入廉價的深度虛值期權(quán)。

誤區(qū)二：不可以賣出期權(quán)

在期權(quán)上市前的知識普及中，業(yè)務(wù)人員向期權(quán)交易者揭示賣出期權(quán)的潛在風(fēng)險，初次接觸期權(quán)的交易者知悉了賣出期權(quán)并持有到期的可能虧損。在與不少客戶交流中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)談及做空期權(quán)時，他們異口同聲：風(fēng)險太大不考慮。

在此必須糾正的是：賣出期權(quán)有時也是可取的策略，但要求投資者對介入時機(jī)、合約參數(shù)等做出更加合理的選擇。

豆粕期權(quán)上市首日，看漲看跌期權(quán)市場價格齊上漲，也恰好印證部分投資者只買不賣的心理。但期權(quán)的時間價值部分是隨著到期時間的臨近加速衰減的。比如SR707系列期權(quán)在5月23日到期前僅有24個交易日，臨近到期日該系列期權(quán)合約風(fēng)險指標(biāo)Theta值絕對值開始變大，也就意味著時間價值會加速減少直至到期為零。

4月19日，我們接到一位客戶電話，稱其操作失誤賣出了SR707C6900期權(quán)合約，找我們尋求解決辦法。我們認(rèn)為這種情況不用太擔(dān)心，建議他先持有。

                 表為SR707C6900理論價格變動

我們假設(shè)當(dāng)天SR1707期貨合約價格維持在6700點(diǎn)，利用美式期權(quán)二叉樹模型測算虛值期權(quán)SR707C6900距到期日剩余24天的理論價格變化，來量化期權(quán)價格臨近到期日的衰減情況。實(shí)際上，4月19日后的幾個交易日白糖期貨價格大幅下跌，該看漲期權(quán)價格下跌也超過了我們的預(yù)期?；叵氚滋瞧跈?quán)上市當(dāng)天，很多投資者在情況不明時買入了SR1707系列期權(quán)合約，即使是看跌期權(quán)風(fēng)險也很大。

期權(quán)臨近到期時，對買方而言，即使其他影響因素向著有利方向變動，其獲利也變得越來越困難，而賣方就容易獲取權(quán)利金收入。目前，商品期權(quán)還沒有到期的合約。我們參照上證50ETF4月和5月的深度虛值期權(quán)發(fā)現(xiàn)，盡管標(biāo)的期貨合約表現(xiàn)并不弱勢，但即將到期的4月期權(quán)合約的價值損耗也十分厲害。即使4月14日后標(biāo)的期貨價格迅速下行，4月認(rèn)沽期權(quán)也大都未有明顯上漲。

同樣，組合策略中的期權(quán)空頭頭寸也普遍存在。

在組合策略中，賣出的期權(quán)大多用其最終相反的期貨頭寸進(jìn)行對沖保護(hù)，其面臨的潛在風(fēng)險要小得多。無論是構(gòu)建價差還是備兌看漲看跌策略，期權(quán)空頭的虧損都已經(jīng)不再是無限的。

一位客戶在白糖期權(quán)上市后告訴我們，白糖今年還可能漲至7000點(diǎn)上方，但上漲過程可能一波三折，操作難度很大。他的應(yīng)對策略是，在合適的時候選擇SR1801系列合約構(gòu)建牛市價差。

這種策略很適宜。糖價今年的上漲預(yù)期還存在不確定因素，介入時間很難把握。單純買入SR1709系列看漲期權(quán)，隱含糖價推延到9月后上漲的擔(dān)憂；只買入SR1801系列合約又承擔(dān)較大的時間價值損耗。而買入SR801C6400合約，同時賣出SR801C7100合約，投入和風(fēng)險都相對有限。但當(dāng)前這兩個期權(quán)合約價格差很大，立即介入會放大最大虧損值。故該策略執(zhí)行還需等待SR1801更低的價格。

誤區(qū)三：波動率對期權(quán)價格影響不大

波動率是期權(quán)交易最關(guān)鍵的指標(biāo)，經(jīng)常被期權(quán)新手所忽略。我們詢問過一些交易者，很多人不知有波動率這一概念，更說不出波動率對期權(quán)價格的影響。

大商所豆粕期權(quán)基準(zhǔn)價參考了豆粕期貨90天的約14%的歷史波動率。理論上看，隱含波動率體現(xiàn)市場對期權(quán)的價格預(yù)期，不應(yīng)與歷史數(shù)據(jù)存在大的偏離，但豆粕期權(quán)上市首個交易日隱含波動率明顯被推高，隨后逐漸降低至接近歷史波動率。至4月10日，其中m1709系列平值期權(quán)隱含波動率已經(jīng)下行至14.27%的合理水平。

盡管從衡量期權(quán)價格變化的角度來看，波動率變動的敏感性指標(biāo)Vega值沒有明顯變化，但隱含波動率的變化趨勢對期權(quán)的價格依然有著重要的影響。

圖為m1709-p-2850價格與隱含波動率變動

以m1709-p-2850為例，隨著m1709期貨價格的下跌，4月7日該合約上漲至165元。但假如取3月31日20.30%的高隱含波動率測算的話，其價格應(yīng)上漲至169元。也就是說，該期權(quán)合約價格在這段上行中被隱含波動率下行抵消掉了5元。但4月7日以后，配合m1709的強(qiáng)勢反彈，繼續(xù)下行的隱含波動率也加劇了期權(quán)價格的下跌。

顯然，在整個隱含波動率回歸過程中，無論是看漲期權(quán)價格還是看跌期權(quán)價格都會受其影響而有所下跌。這無疑侵蝕了期權(quán)買方的權(quán)益，但對期權(quán)的賣方就十分有利。

此外，日內(nèi)隱含波動率的變動也對期權(quán)的日內(nèi)短線投機(jī)存在一定的干擾，但這種影響通常可以忽略不計(jì)。如下圖顯示標(biāo)的期貨合約價格橫盤時，期權(quán)價格與隱含波動率同步緩慢上行，使得該期權(quán)在稍后空單介入時的隱含波動率選擇上比較有利。

圖為4月25日m-1709-c-2850價格與隱含波動率變動

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