引言

2016年是股票期權(quán)上市的第二年，越來越多的投資者開始參與股票期權(quán)交易，期權(quán)的保險功能和靈活性得到了充分發(fā)揮。本文結(jié)合去年市場行情從實戰(zhàn)角度對期權(quán)跨式策略進行分析，以便投資者在面對復(fù)雜的股市行情和管控交易風(fēng)險時，有更多更靈活的選擇。

三大因素影響期權(quán)價格

與股票和期貨不同，期權(quán)價格除了受到標(biāo)的資產(chǎn)價格影響外，還受到標(biāo)的資產(chǎn)價格波動率和合約到期時間等因素影響，形成了期權(quán)價格的“非線性”和“帶杠桿”。期權(quán)交易是權(quán)利的交易，一旦期權(quán)買方提出行使權(quán)利，期權(quán)賣方就有責(zé)任無條件履行相應(yīng)的義務(wù)。因此期權(quán)買賣雙方的權(quán)利和義務(wù)是不對等的，收益和風(fēng)險也不對等。我們常說期權(quán)合約是一份保險，以下用汽車保險進行類比，探討影響期權(quán)價格的三大主要因素：標(biāo)的資產(chǎn)價格、合約到期時間、標(biāo)的資產(chǎn)價格波動率。

首先，期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)相當(dāng)于被保護的汽車資產(chǎn)。在其他因素相同時，價值100萬元的汽車的保費肯定要高于價值10萬元的汽車的保費。所以，當(dāng)期權(quán)執(zhí)行價格等因素相同時，股票價格為27元時的看漲期權(quán)權(quán)利金肯定高于股票價格為21元的看漲期權(quán)權(quán)利金。對于看漲期權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)價格越高，期權(quán)價格越高；對于看跌期權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)價格越低，期權(quán)價格越低。

其次，期權(quán)合約的到期時間相當(dāng)于這份保險的到期時間。剩2個月到期的汽車保險一定比剩1個月到期的汽車保險價值更高，價格也更貴。因為保險時間越長，汽車發(fā)生風(fēng)險的概率越大，同時意味著賦予了保險買方更多的權(quán)利。因此在其他因素相同的情況下，不論是認購期權(quán)還是認沽期權(quán)，隨著時間流逝，時間價值都會減少。

最后，標(biāo)的資產(chǎn)價格的波動率相當(dāng)于被保汽車可能發(fā)生的風(fēng)險。駕駛者駕齡越短，汽車可能發(fā)生風(fēng)險的概率越大，汽車保險越貴。在其他因素相同的情況下，標(biāo)的資產(chǎn)價格波動率越大，期權(quán)價格越高。

買入跨式策略的入場時機和風(fēng)險控制

期權(quán)合約的價格與標(biāo)的資產(chǎn)價格波動率正相關(guān)，而跨式策略的關(guān)鍵就在于掌控波動率。買入跨式策略的本質(zhì)是做多波動率，當(dāng)預(yù)計標(biāo)的資產(chǎn)價格會出現(xiàn)大的波動，但又不確定其變動方向時，期權(quán)投資者可以通過買入跨式來取得收益。賣出跨式策略的本質(zhì)是做空波動率，當(dāng)預(yù)計標(biāo)的資產(chǎn)價格將會盤整一段時間時，則可以構(gòu)建賣出跨式來取得收益。

構(gòu)建買入跨式策略，需要同時買入相同數(shù)量、相同到期日、相同執(zhí)行價的認購和認沽期權(quán)。就好比同時買入了價格上漲保險和價格下跌保險，不論價格大漲還是大跌，只要保險單邊獲得的收益可以超過所支出的所有保費，就可以盈利。策略到期損益如上圖所示，橫軸之上是盈利，之下是虧損。從圖中可以看出，策略的收益無限，而風(fēng)險有限。舉個例子：某股票現(xiàn)價100元，此時買入2月到期的執(zhí)行價為100元的跨式策略，認購期權(quán)價格為5元，認沽期權(quán)價格為4元，那么策略成本就等于4+5=9元。當(dāng)合約到期時，如果股票價格上漲高于109元，或者下跌低于91元，策略就有正的收益。

入場時機

一是預(yù)計未來將發(fā)生影響較大的不確定性事件時入場。例如，去年6月份是黑天鵝事件高發(fā)期，14日、15日美聯(lián)儲議息會議召開；15日明晟公司就A股是否納入MSCI做出評定；23日、24日英國脫歐公投。這些消息都可能變成利好或者利空。在這種情況下，投資者既想規(guī)避風(fēng)險，又不想踏空，左右為難。此時，期權(quán)市場中的買入跨式策略的優(yōu)勢就顯現(xiàn)出來，投資者可以在這些事件發(fā)生前夕布局買入跨式期權(quán)，然后只需等待大波動的到來即可。

二是市場價格長期窄幅波動，無法辨明后市方向，但預(yù)計將發(fā)生大幅漲跌時入場。當(dāng)技術(shù)分析面臨較大的不確定時，也可以采用買入跨式策略。如去年5月6日和7日股市連續(xù)兩天破位下跌，使得投資者人心渙散，隨后的15個交易日都在箱體內(nèi)小幅振蕩盤整。增量資金入市猶豫，成交量明顯趨于萎縮，并且連續(xù)出現(xiàn)地量。投資熱點平淡，投資者觀望情緒濃厚。一系列特征都顯示市場正在筑底修復(fù)，可能迎來大漲，但不排除會出現(xiàn)4月底的“盤久必跌”行情。由于波動率持續(xù)下跌，期權(quán)價格相對便宜，可以擇機買入跨式。50ETF在5月31日放量向上突破大漲3.4%，6月平值認購期權(quán)大漲逾300%，6月虛值認購期權(quán)則大漲逾500%。而認沽期權(quán)下跌最多的合約僅下跌60%，跨式策略獲利豐厚。例如，5月25日買入6月2050跨式，截至5月31日收盤時策略收益如下表（不考慮手續(xù)費）：

風(fēng)控措施

在實際操作中，盡管買入跨式策略最大虧損有限，但策略成本較高，如果沒有出現(xiàn)大的波動，或者標(biāo)的資產(chǎn)到期時的價格仍在虧損區(qū)間內(nèi)，買入跨式策略還會隨著時間價值的流逝和波動率減小而虧損，最后可能丟掉全部權(quán)利金，且百分之百的虧損也是非常大，在這種情況下，投資者可以平倉以減少損失。而當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格突破了盈虧平衡點，投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險偏好選擇提前平倉或者繼續(xù)持有到期。提前平倉鎖定了收益但是放棄了未來潛在的更大收益，繼續(xù)持有到期追求了更高的收益但是也承擔(dān)了更多的風(fēng)險。

賣出跨式策略的入場時機和風(fēng)險控制

構(gòu)建賣出跨式策略，需要同時賣出相同數(shù)量、相同到期日、相同執(zhí)行價的認購和認沽期權(quán)。投資者此時變成了保險公司，從認購期權(quán)和認沽期權(quán)的買方收取雙份保險費，如果保險到期時沒有觸發(fā)賠償條件，那么投資者就賺取了這些保費。由上圖可見，策略的收益有限，為兩份權(quán)利金收入之和。而由于期權(quán)的高杠桿性，當(dāng)股價發(fā)生大漲或大跌行情時，策略損失則是無限的。

入場時機

賣出跨式策略原理與買入跨式策略相反，該策略一般適用于以下情景：

市場劇烈波動一段時間后，預(yù)計波動率將會下降，或者市場日趨盤整，價格波動收窄。比較典型的是股票行情中的“箱體”“三角形”或“楔形”形態(tài)。以上文提到的5月份盤整行情為例，如果我們在急跌之后的5月10日賣出6月2050跨式，持有至5月30日，可以獲得的收益如下表（保證金約為6000元，不考慮手續(xù)費）：

風(fēng)控措施

賣出跨式策略的優(yōu)點在于做空波動率的同時，可以獲得時間價值，橫盤也能盈利，這些是股票交易做不到的。但是，一旦出現(xiàn)較大波動，比如5月31日的大漲，就會使得策略前期的收入回撤，甚至出現(xiàn)較大虧損。因此，使用賣出跨式策略應(yīng)格外謹慎，要求投資者對股價的波動率有較為精準(zhǔn)的把握。如果想控制風(fēng)險，保守型投資者可以在賣出跨式的同時，買入執(zhí)行價更高的認購期權(quán)和執(zhí)行價更低的認沽期權(quán)進行保護，但是，收入的權(quán)利金和支出的權(quán)利金相抵消一部分，策略最大收益將會減少。

總之，跨式策略是由同時買入或賣出不同方向的兩張期權(quán)組成，投資者不需要對市場漲跌方向做出準(zhǔn)確判斷。波動率偏低時，使用買入跨式策略；波動率偏高時，使用賣出跨式策略。巧妙運用組合策略比單純預(yù)測漲跌要安全可靠得多。 （作者單位：華泰期貨）

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