中國期貨市場期權(quán)交易模式選擇
 

期權(quán)交易作為期貨交易的避險工具，自1973年產(chǎn)生以來，以其豐富的市場功能和靈活的運作組合，迅速贏得投資者的青睞，已成為國際資本市場舉足輕重的金融衍生品種。2001年，全球交易所內(nèi)期權(quán)交易量近26.8億張，為期貨交易量的1.5倍，顯示出極強的增長態(tài)勢。由于各個國家的市場環(huán)境以及期貨市場發(fā)展道路的不同，國際期貨市場在期貨期權(quán)的運作及管理方面存在著一定的差異，形成了不盡相同的期權(quán)交易模式，其中比較有代表性的是美國模式和日本模式。

    中國期貨市場十年發(fā)展過程中，迄今沒有期權(quán)交易的經(jīng)歷。從1993年開始，上海金屬交易所就曾開始金屬銅期權(quán)合約和規(guī)則的設(shè)計制訂工作。近年來，大連商品交易所和鄭州商品交易所也分別對大豆、小麥期權(quán)進行了深入研究。隨著中國期貨市場實現(xiàn)恢復(fù)性增長，投資者對期權(quán)交易的需求也日益增強。目前，中國期貨市場采用何種方式開展期權(quán)交易是我們面臨的一個重要課題。因此，深入研究和比較分析國際期權(quán)市場的運作模式，對于我們結(jié)合中國實際情況，科學(xué)設(shè)計期權(quán)合約及相關(guān)規(guī)則，有著十分重要的借鑒意義。

    一、美國期權(quán)交易模式

    美國是現(xiàn)代期貨及期權(quán)交易的發(fā)源地。1973年芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）成立，開始了在交易所內(nèi)的期權(quán)交易運作，從此推動了期權(quán)交易的蓬勃發(fā)展。美國期權(quán)交易模式注重規(guī)則的科學(xué)性及資金的使用效率，將期權(quán)的許多交易規(guī)則及風(fēng)險管理辦法同期貨結(jié)合考慮，其中最典型的是保證金制度和限倉制度。美國的交易所在期權(quán)交易過程中，通常采用風(fēng)險參數(shù)DELTA，將期權(quán)頭寸轉(zhuǎn)換成相應(yīng)方向及數(shù)量的期貨頭寸，再與其持有的其他期貨合約進行加總，來確定該客戶整體的保證金水平和持倉水平。

    1. Delta參數(shù)的定義及應(yīng)用

    DELTA是期權(quán)風(fēng)險管理中的一個重要參數(shù)，量度期權(quán)相關(guān)資產(chǎn)價格變動時期貨價格的改變程度。DELTA=ΔO/ΔF=（Ot－Ot－1）/(Ft－Ft－1)，其中O代表期權(quán)價格，F代表標的期貨的價格?？礉q期權(quán)多頭和看跌期權(quán)空頭的DELTA值為正，看漲期權(quán)空頭和看跌期權(quán)多頭的DELTA值為負。期權(quán)的DELTA值在0和1之間，兩平期權(quán)的DELTA值為0.5。隨著DELTA數(shù)值的增大，期權(quán)的實值將逐漸增大，期權(quán)被執(zhí)行的可能性就越大。因此，很多交易所將DELTA作為將期權(quán)合約轉(zhuǎn)化成期貨合約的比率，當日DELTA值根據(jù)期貨及期權(quán)的歷史價格估算得出，在開市前由交易所或清算公司予以公布。

    2. 美國期貨及期權(quán)市場的保證金制度

    在美國期貨市場，通常先用DELTA參數(shù)將客戶的期權(quán)頭寸轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的期貨頭寸，再按照期貨標準收取交易保證金。在CBOT，客戶的交易保證金是通過風(fēng)險管理系統(tǒng)（SPAN系統(tǒng)）來確定，即SPAN系統(tǒng)先評估該客戶所持有的資產(chǎn)組合的風(fēng)險程度，對一些雙向持倉予以風(fēng)險對沖，根據(jù)資產(chǎn)組合的總風(fēng)險來計算保證金水平。在這種機制下，對于跨月套利、跨品種套利的持倉組合只收相對較少的保證金。對于客戶持有的期權(quán)頭寸，系統(tǒng)要用DELTA參數(shù)將其轉(zhuǎn)換成相應(yīng)方向及數(shù)量的期貨頭寸，再與其他期貨頭寸進行加總計算。對于某些具有風(fēng)險對沖效果的期貨和期權(quán)頭寸，由于DELTA值方向相反，其持倉數(shù)量可以起到抵消作用，因而可以享有一定數(shù)量的保證金減免。

    3. 美國期貨及期權(quán)市場的限倉制度

    在限倉方面，美國同樣采用對期貨和期權(quán)綜合限倉的方式，即對客戶的期貨及期權(quán)頭寸規(guī)定一個總體的限倉水平，客戶的期權(quán)頭寸采用當日的DELTA值換算成期貨頭寸，并與其持有的期貨頭寸進行加總，二者之和不能超過規(guī)定的限倉水平。這種綜合限倉的方式，將客戶的期貨和期權(quán)頭寸進行綜合加總和評估，能夠比較準確地判斷客戶持倉數(shù)量給市場帶來的風(fēng)險大小。如果某客戶持有200手某合約月份的期貨多頭頭寸，同時他又持有100手該合約月份看跌期權(quán)的多頭頭寸，就起到了為期貨頭寸部分保值的作用。假如當日該合約的DELTA值為0.4，則200－0.4×100=160，即該客戶相當于持有160手的期貨多頭頭寸。如果單個客戶的單一月份的持倉限額為1000手，這個客戶還可以繼續(xù)購買該合約月份840手的期貨多頭倉位。由此可見，美國期貨期權(quán)市場的限倉制度是和資產(chǎn)組合的整體風(fēng)險密切相連的，允許不同方向的期貨、期權(quán)頭寸進行對沖，體現(xiàn)了市場的效率與公平。

    二、日本期權(quán)交易模式

    日本期權(quán)市場起步較晚，1991年6月開始大豆期貨的期權(quán)交易。由于戰(zhàn)后40多年來日本政府對期貨市場嚴格管制，日本的期權(quán)市場發(fā)展也比較緩慢。目前，日本開展期權(quán)交易的商品期貨交易所都沒有采用DELTA參數(shù)對期權(quán)頭寸進行折算，規(guī)則制度較CBOT嚴格，更注重市場的安全與穩(wěn)定，在一定程度上犧牲了市場效率。

    1. 日本期貨期權(quán)市場的保證金制度

    在保證金方面，日本的商品期貨的期權(quán)交易不采用DELTA系數(shù)進行折算，而采用獨立的保證金制度。以東京谷物商品交易所（TGE）為例，U.S.大豆期貨期權(quán)一般月份的賣方保證金規(guī)定為35000日元/手，而U.S.大豆期貨一般月份的保證金為70000日元/手，期權(quán)保證金為標的期貨保證金水平的50％。這種設(shè)計思路是將所有的期權(quán)都視作兩平期權(quán)，即DELTA值為0.5，期權(quán)風(fēng)險為期貨風(fēng)險的一半。東京谷物商品交易所也設(shè)定了一些可以享有保證金豁免的期貨及期權(quán)組合，對風(fēng)險對沖的頭寸給予一定的保證金優(yōu)惠措施，但較SPAN系統(tǒng)更為嚴格。

    2. 日本期貨期權(quán)市場的限倉制度

    在限倉方面，日本商品期貨交易所普遍采取期貨和期權(quán)頭寸分開限倉的做法，和美國期貨期權(quán)市場的綜合限倉制度存在較大區(qū)別。如東京谷物商品交易所只對期貨合約限倉，對期權(quán)合約并不限倉，嚴格監(jiān)控期權(quán)持倉向期貨持倉的轉(zhuǎn)化。他們認為期權(quán)價格是以期貨價格為基礎(chǔ)的，期權(quán)倉位的多少并不能直接對期貨市場產(chǎn)生風(fēng)險，只要控制住期貨持倉，就足以防范期貨市場的風(fēng)險。
    
三、美、日期權(quán)交易模式比較

    美國、日本都是衍生產(chǎn)品市場比較發(fā)達的國家，CBOT和TGE也是世界上第一大和第二大農(nóng)產(chǎn)品期貨市場，有著比較成功的期權(quán)運作經(jīng)驗。美國和日本的期權(quán)市場運作模式既有相同之處，如都設(shè)有看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，采用美式期權(quán)執(zhí)行方式等，也有不同之處，期權(quán)交易規(guī)則的主要差異在保證金制度和限倉制度。美國期貨期權(quán)市場采用DELTA系數(shù)將期權(quán)頭寸轉(zhuǎn)換成期貨頭寸，再合并計算保證金水平和限倉額度，而日本期貨期權(quán)市場不采用DELTA系數(shù)折算，具有一套獨立的期權(quán)保證金和持倉限額制度。

    1.保證金制度的差異

    CBOT以DELTA系數(shù)將客戶的期權(quán)頭寸折算成相應(yīng)的期貨頭寸，使具有風(fēng)險對沖效果的期貨和期權(quán)頭寸可以得到合理抵消，以合并惑的結(jié)果來確定客戶的保證金水平。這種方式有利于準確評估客戶的總體持倉風(fēng)險，合理確定客戶的保證金水平及持倉狀況。但是，DELTA作為期權(quán)價格對期貨價格的一階導(dǎo)數(shù)，它只能近似地代表期權(quán)向期貨轉(zhuǎn)化的可能性，在行情出現(xiàn)特殊變化或機構(gòu)大戶蓄意操縱時，DELTA可能與期權(quán)的實際執(zhí)行比率出現(xiàn)較大差異，根據(jù)DELTA計算的保證金及持倉豁免可能會增大市場的違約風(fēng)險。因此，CBOT的管理模式需要以良好的市場內(nèi)外部環(huán)境為基礎(chǔ)，需要一套完善的期貨期權(quán)交易系統(tǒng)、風(fēng)險管理系統(tǒng)相配合，以化解異常情況下可能出現(xiàn)的市場風(fēng)險。

    TGE不采用DELTA系數(shù)對期權(quán)頭寸進行折算，主要是對DELTA的精確性、市場的突發(fā)性風(fēng)險心存顧慮，并與靜盤的交易機制和相對獨立的期權(quán)交易系統(tǒng)有關(guān)。目前TGE期權(quán)保證金簡單地確定為期貨保證金的50％，這種做法在系統(tǒng)處理和市場管理方面比較簡捷，但對資產(chǎn)組合的風(fēng)險判斷不夠精確，因為不同DELTA值的期權(quán)，轉(zhuǎn)化為期貨頭寸的可能性是不同的，其空方的違約風(fēng)險也是不同的。在資產(chǎn)組合的保證金收取方面，TGE盡管也設(shè)計了幾種可享有保證金豁免的組合方式，但在豁免范圍及豁免程度方面明顯比CBOT單一和嚴格。從整體上看，TGE的期權(quán)交易模式操作簡便，管理易行，更注重市場的穩(wěn)定和安全，但是在靈活性和效率性方面不如CBOT。

    2.持倉限制制度的差異

    在持倉限制方面，CBOT采用期貨和期權(quán)頭寸綜合限倉的做法，規(guī)定一個綜合的期貨頭寸限額，期權(quán)頭寸要用DELTA系數(shù)折算成相應(yīng)的期貨頭寸，再與其他期貨頭寸進行加總。這種方式允許具有風(fēng)險對沖效果的頭寸予以抵消，從總體上評價客戶持倉的市場風(fēng)險。而日本期權(quán)市場則采用期貨及期權(quán)頭寸分開管理的辦法，如TGE只對期貨頭寸進行限倉，對期權(quán)頭寸無限倉要求。這種方式雖然操作簡便，但對于投資者的持倉狀況缺乏綜合準確的評價，不利于及時防范和化解市場風(fēng)險。從理論上講，控制期貨頭寸足以控制市場風(fēng)險，但是，當期權(quán)倉位較大并集中執(zhí)行時，可能會導(dǎo)致期貨市場大量的強平倉和短期價格波動。

    3.期權(quán)合約條款的差異

    CBOT和TGE在期權(quán)合約上也存在著一些差異。如在合約月份方面，CBOT的大豆期權(quán)合約除了具有大豆期貨的合約月份外，還有一個順接月的期權(quán)合約，即最近的非期貨月份合約，以滿足近期月份交易活躍的需要，而TGE的近期期貨合約交易清淡，U.S.大豆期權(quán)合約月份與標的大豆期貨合約完全一致。在最后交易日方面，CBOT的大豆期權(quán)的最后交易日為交割月前一個月的最后一個星期五，TGE的U.S.大豆期權(quán)的最后交易日為標的期貨合約交割月前一月的第15個交易日，相比之下，美國期權(quán)的最后交易日比日本要晚些。在執(zhí)行價格方面，CBOT大豆期權(quán)的一般月份合約要求每日至少有五個高于和低于中間執(zhí)行價格的執(zhí)行價格組，而TGE的U.S.大豆期權(quán)合約只要求有三個即可，較多的執(zhí)行價格為客戶提供了更為廣泛的選擇，但也增大了系統(tǒng)承載及市場管理的難度。

    四、中國期貨市場期權(quán)交易模式選擇

    在中國期貨市場準備推出期權(quán)交易之際，應(yīng)充分利用后發(fā)優(yōu)勢，吸收發(fā)達國家的期權(quán)運作及管理經(jīng)驗，結(jié)合中國期貨市場實際情況，科學(xué)設(shè)計中國的期權(quán)合約及相關(guān)規(guī)則。

    1.中國期貨市場開展期權(quán)交易模式選擇

    在期貨市場規(guī)則體系方面，中國期貨市場同日本期貨市場比較相近，如保證金制度、漲跌停板制度、持倉限制制度等，都采取了比較嚴格的市場規(guī)則和管理辦法，注重市場的穩(wěn)定與安全。中國、日本的期貨市場在靈活性、效率性等方面同美國市場存在一定差距，這主要是因為期貨市場、現(xiàn)貨市場發(fā)展程度不同所造成的。美國期權(quán)市場在建立之初也采取了比較嚴格的措施，如期權(quán)交易曾采用過與期貨交易分開限倉的做法，經(jīng)過一定時期的運行，監(jiān)管部門對期權(quán)的風(fēng)險特征及運作方式比較熟悉了，逐步將DELTA參數(shù)引入市場風(fēng)險管理之中，以促進市場效率的提高。目前，中國期貨市場的內(nèi)外部環(huán)境還無法與美國相比，因此在開展期權(quán)交易之初，應(yīng)采取謹慎和穩(wěn)健的原則，更多地借鑒日本期權(quán)市場的交易模式，在某些規(guī)則方面可能比日本市場還要嚴格。

    2.中國期貨市場期權(quán)交易保證金制度設(shè)計

    在期權(quán)的交易保證金方面，我們建議采用按期貨保證金全額或接近全額的比例來收取，謹慎給予資產(chǎn)組合在保證金方面的優(yōu)惠措施。美國的風(fēng)險管理系統(tǒng)（如SPAN系統(tǒng)）以及DELTA折算期權(quán)的模式適用于比較成熟、信用較高的市場環(huán)境，中國目前采用這一模式存在一定的市場風(fēng)險。因為DETLA參數(shù)并不能準確反映期權(quán)合約實際轉(zhuǎn)換成期貨合約的比率，在期貨及期權(quán)價格波動劇烈時，如果大量期權(quán)合約要求執(zhí)行，可能會加大市場的操縱和違約風(fēng)險。而日本市場采用按期貨保證金一半的標準收取期權(quán)保證金，對風(fēng)險判斷不夠準確，也不利于完全控制市場風(fēng)險。從期權(quán)原理上講，一份期權(quán)合約執(zhí)行后將獲得一份期貨合約，期權(quán)合約的風(fēng)險最大為期貨合約的風(fēng)險。因此，將期權(quán)交易的保證金標準定為標的期貨的保證金水平是最為安全的。當然，考慮到期權(quán)對期貨的風(fēng)險對沖效果以及期權(quán)被執(zhí)行的概率，多數(shù)期權(quán)合約的風(fēng)險實際上是小于期貨風(fēng)險的，在市場環(huán)境成熟之后，也可以結(jié)合美國方式對期權(quán)頭寸給予一定程度的保證金豁免。

    3.中國期貨市場期權(quán)交易限倉制度設(shè)計

    在限倉制度方面，我們建議或是采用期貨與期權(quán)持倉分開管理的方式，或是采用總體限倉但不用DELTA參數(shù)進行折算的方式。由于DELTA參數(shù)不能準確反映期權(quán)合約實際轉(zhuǎn)換成期貨合約的比率，當期權(quán)合約執(zhí)行的比率超過DELTA值時，可能會出現(xiàn)客戶超倉或被迫強行平倉的狀況，給市場價格帶來一定震動。因此，我們建議不采用以DELTA參數(shù)折算為核心的美國限倉方式，更宜采用期貨與期權(quán)持倉分開管理的日本模式，或者將期權(quán)合約等同于期貨合約，規(guī)定一個總體的持倉限額水平。這兩種做法都比較利于市場管理和風(fēng)險控制，有利于維護期權(quán)交易的安全運行。當然，我們也應(yīng)該看到這兩種做法也都存在一定的不足之處，前者對期權(quán)無限倉要求，缺乏對客戶持倉風(fēng)險的總體評判，后者對期權(quán)頭寸的限制過于嚴格，影響期權(quán)交易活躍和市場效率的提高。

    4.中國期貨市場期權(quán)合約條款設(shè)計

    在期權(quán)合約條款方面，鑒于中國期貨市場與當前日本期貨市場的相似性，我們認為應(yīng)更多地借鑒日本模式。如在合約月份方面，由于中國期貨市場近期月份不夠活躍，宜采用期權(quán)合約月份與標的期貨完全一致的日本模式，不必仿照CBOT增設(shè)順接月的期權(quán)合約；在最后交易日方面，可以考慮讓期權(quán)合約結(jié)束得更早一些，如在標的期貨的交割月的前兩個月月末或前一個月的月初結(jié)束，避免期權(quán)賣方在交割月前一個月按期貨標準增補保證金，也給期權(quán)交易者在最后交易日獲得期貨頭寸后有著充裕的平倉機會；在執(zhí)行價格方面，可以在期權(quán)設(shè)計原則范圍內(nèi)，少設(shè)一些執(zhí)行價格，減少合約數(shù)量，便于市場管理和促進交易活躍。這些制度設(shè)計簡捷易行，安全實用，在當前市場條件下有著較強的可操作性，也有助于期權(quán)運作初期的穩(wěn)定。隨著市場的發(fā)展和成熟，我們可以逐漸放寬期權(quán)相關(guān)規(guī)則，引入美國一些先進的運作模式，促進期權(quán)制度的完善和市場效率的不斷提高。

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