依照投資機構需求， 運用 “場外衍生品+期貨” 的對沖模式， 讓投資機構實現(xiàn)更優(yōu)的收益

A 實體企業(yè)運用金融衍生品的狀況

2000年以來，隨著利率期權、外匯期權、指數(shù)期權等金融期權的發(fā)展，衍生品的交易也遍布世界各個角落。即使在2008年金融危機之后，衍生品的擴張仍舊維持迅猛發(fā)展，并被應用到更多的行業(yè)中。2009年3月至4月，國際互換和衍生品協(xié)會(ISDA)針對世界500強企業(yè)使用衍生品管理價格風險的情況進行了調(diào)研，調(diào)研顯示，世界500強企業(yè)中有94.2%的企業(yè)使用了衍生工具來管理或規(guī)避風險，雖然外匯和利率衍生品是企業(yè)主要的使用工具，但仔細觀察發(fā)現(xiàn)，其中的基礎原材料和公用事業(yè)兩大領域中，高達80%的企業(yè)都在運用商品衍生品進行風險管理。

表為世界500強企業(yè)運用衍生品管理企業(yè)經(jīng)營風險

衍生品的交易方式除了期貨以外，還有期權、掉期以及遠期。我國雖然是大宗商品的主要消費國，但是在商品類中的避險工具并不完備，僅有期貨這項工具可以使用。有鑒于實體企業(yè)的避險需求，同時提升我國在大宗商品的定價話語權，上海清算交易所雖然引進了掉期清算業(yè)務，可惜目前的交易品種只有人民幣遠期運費協(xié)議、人民幣鐵礦石掉期、人民幣動力煤掉期及自貿(mào)區(qū)銅溢價掉期，品種少而且交易量不活躍，很難讓國內(nèi)的實體企業(yè)多加利用。

圖為衍生品交易種類

期權是衍生品交易的重要工具之一，比起期貨，運用期權來規(guī)避商品價格的波動風險更為有利，當商品價格朝有利方向時行權，朝向不利方向時則放棄行權，損失的只是期初的權利金。這對企業(yè)來說，承擔的虧損金額相對有限，而且沒有追繳保證金的風險，可以使企業(yè)更有效率地運用資金。

或許是因為部分國有企業(yè)曾經(jīng)運用衍生品操作失敗的案例，讓監(jiān)管機構對于開放衍生品業(yè)務一直保持著謹慎恐懼的態(tài)度。截至目前，在國內(nèi)上市的期權只有一個品種，也就是上海證券交易所在今年年初上市的上證50ETF期權。由于上證50ETF期權是股票期權，又是交易所制定的標準化合約，對實體企業(yè)的風險管理還真幫不上忙。

不過，2014年為貫徹落實國務院的新“國九條”精神，證監(jiān)會以提高證券期貨服務業(yè)競爭力為重要目標，以增強競爭能力、服務實體經(jīng)濟為主線，對期貨經(jīng)營機構創(chuàng)新發(fā)展重點提出了八項舉措。其中，第六項舉措是穩(wěn)步發(fā)展場外衍生品業(yè)務，支持期貨經(jīng)營機構開展場外衍生品交易。受到新政策的支持，各期貨公司紛紛加入開展場外衍生品業(yè)務的行列，為實體企業(yè)提供商品價格管理的新工具——場外期權。

場外期權是在非集中性的交易場所進行的非標準化的金融期權合約的交易，它的交易條件更為靈活，不管是連接標的、交易時間長短或是執(zhí)行價格，場外期權可以依照投資機構需求，為投資機構提供“私人訂制”的優(yōu)質(zhì)服務，運用“場外衍生品+期貨”的對沖模式，讓投資機構實現(xiàn)更優(yōu)的收益。

B　實體企業(yè)運用場外期權的時機

運用場外衍生品可以提升企業(yè)營運績效。面對金融市場的大幅波動，不運用衍生性金融商品避險，等于將企業(yè)暴露在市場風險中，善于運用衍生性金融工具，可以有效降低企業(yè)經(jīng)營成本，提高企業(yè)競爭力。不僅可以增加采購銷售的抗風險能力，還可以提升企業(yè)利潤的管理能力，借以平緩現(xiàn)金流量，增加財務的主動性。

場外期權可以幫助企業(yè)更有效地進行套期保值。企業(yè)在生產(chǎn)和銷售過程中，每個決策點都是企業(yè)運營績效的重要環(huán)節(jié)，而各個環(huán)節(jié)的需求和風險皆不相同。還好場外期權靈活的量身定制特性，可以提供客戶快速、專業(yè)的風險管理服務，幫助企業(yè)實現(xiàn)對風險和利潤進行有效地管控。

我們通過對實體企業(yè)的調(diào)研，整理出下列情景可以運用場外期權來進行套期保值：

一是確保訂單利潤，規(guī)避原材料價格上漲的風險。企業(yè)在獲得訂單合同時，最擔憂原材料價格的上漲而導致利潤下滑，甚至對企業(yè)產(chǎn)生虧損。為化解這樣的困境，企業(yè)可以在接受訂單時，購買與訂單原材料數(shù)量相匹配的看漲期權。如果原材料價格大漲，看漲期權獲利可以貼補原材料價格上漲帶來的損失；如果原材料價格下跌，則放棄行權，到市場以低價采購商品，最多損失期初支付的期權費用，企業(yè)的利潤反而因為原材料價格的下跌而增加。使用看漲期權管理企業(yè)的采購風險，可以確定每一筆訂單的利潤下限，而利潤率反而會隨著原材料價格的下跌而增加。

圖為買入看漲期權損益

例如，溫州某一個銅加工企業(yè)預計要采購100噸銅，當時銅價在33000元/噸，企業(yè)擔憂銅價大漲造成采購成本增加，借由買進33000元/噸的看漲期權可以鎖住最高購買成本，后期如果銅價超過33000元/噸，企業(yè)可以行使買方的權利，不管市場價格多高，每噸銅都可以用33000元進行采購。萬一銅價下跌，看漲期權雖然不具有行權的價值，但是銅價的下跌代表采購成本降低，這反而增加企業(yè)的盈利空間。

二是管理銷售價格，幫庫存商品加買保險。企業(yè)的運作一般是長期連續(xù)的行為，但產(chǎn)成品的價格會隨著市場的波動有較大變化。以生產(chǎn)周期較長的企業(yè)來說，雖然在一開始安排生產(chǎn)計劃時有利可圖，但等到商品生產(chǎn)出來，如果遇到產(chǎn)成品價格跌落，反而會造成企業(yè)虧損，或者是行情大好的時候，商品不可能一夕之間生產(chǎn)出來，對應這兩種情境都可以透過買入看跌期權鎖定產(chǎn)成品的最低銷售價格，從而保障企業(yè)獲利。購買看跌期權相當于對商品價格買入一個保險，如果后市價格下跌則行權，如果后市價格上漲則放棄行權，商品在市場上以較高的價格出貨。

例如，某銅加工廠約有庫存100噸，當時銅價為40000元/噸，為規(guī)避銅庫存下跌的風險，購買一個月40000元/噸的看跌期權，而銅價果然受到市場不景氣的影響，一路下滑至33000元/噸，如果不采取任何措施，庫存跌價損失將高達貨物價值的17%。還好企業(yè)當時購買了看跌期權，當銅價發(fā)生大跌時，看跌期權價值增加為100噸×(40000-33000)元/噸=700000元，看跌期權的價值增加彌補了庫存跌價的損失，整體價值鎖定在當初買入的看跌期權行權價40000元/噸。那么萬一銅價不跌呢？雖然虧損了期初的權利金，企業(yè)可以放棄行權，到市場上以較高的價格出售銅，利潤率反而因銅價的上漲而提升。

圖為買入看跌期權損益

三是調(diào)節(jié)原材料庫存，活化資金使用效率。為了維持企業(yè)的正常運作，企業(yè)必須建立基本的原料庫存。假如企業(yè)認為原材料價格持續(xù)上漲，傳統(tǒng)的做法是動用資金去建立大量的庫存，此舉不旦占用大量的營運現(xiàn)金，萬一預測錯誤，庫存將會造成跌價損失。如果改用買進商品看漲期權，只要支付少量的權利金，除了減少動用資金外，如果行情判斷錯誤，可以放棄行權而不必承擔跌價的風險。

四是為抵押倉單買保險，增加貸款成數(shù)。企業(yè)為了資金調(diào)度，可以將倉單質(zhì)押給銀行，透過質(zhì)押方式換取現(xiàn)金，但銀行擔憂抵押品的價格風險，最多只能抵押大約50%價值的現(xiàn)金。如果透過買入看跌期權來保護倉單價格，以國外的實際經(jīng)驗來說，借由看跌期權的保險作用控制了抵押品的風險，銀行更有意愿提高貸款成數(shù)。如此一來，企業(yè)除了可以抵押更多現(xiàn)金來緩解資金流緊張的困境外，又幫倉單加買了價格保險。

五是利用庫存商品，創(chuàng)造現(xiàn)金增值。企業(yè)的庫存放在倉庫，除了需要支付倉儲費用和利息支出外，在庫存尚未銷售出去前并無其他收入。倉單增值業(yè)務便是針對這樣的情境，提供企業(yè)客戶活化倉單資產(chǎn)的功能，除了可以帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金收入外，如果產(chǎn)成品的價格上漲，還可以按照預設的上限價格賣出。倉單增值業(yè)務的原理是，將未來預期的利潤空間轉化成目前的現(xiàn)金收入，通常在企業(yè)預期價格走勢平緩時，可透過這項增值服務減少倉儲和利息支出的耗損。

六是低價預購，等待商品價格下跌的過程增加收益。一般位于產(chǎn)業(yè)鏈下游的企業(yè)，產(chǎn)成品售價直接面對激烈競爭的市場,不易轉嫁上漲的成本，因此在原材料價格下跌的環(huán)境中，會傾向多建立一些原材料的庫存以備企業(yè)生產(chǎn)所需。借由場外衍生品市場，企業(yè)可以事先設定采購原材料的數(shù)量、時間、品種，一旦原材料的價格跌至設定的執(zhí)行價格之下，便依照期初設定的條件買進原材料作為庫存，如果期權到期時，原材料價格不跌，則可以收取期權費用增加現(xiàn)金流入。

圖為企業(yè)采購銷售流程的期權運用

  C 場外期權幫助企業(yè)創(chuàng)新盈利模式

我們發(fā)現(xiàn)，運用場外期權除了滿足企業(yè)套期保值外，還可以運用場外期權創(chuàng)新企業(yè)運營模式：
一是與上游客戶簽訂保價協(xié)議。為了穩(wěn)定與上游企業(yè)的合作關系，企業(yè)承諾在未來一段時間內(nèi)，當商品價格下跌時，愿意以約定價格向供貨商進貨，當商品價格上漲時則改用市價向供貨商采購。如此一來，企業(yè)承擔著商品價格下跌時，無法低價進貨的風險，必須通過運用場外期權來貼補收益（買看跌期權）。

二是與下游客戶簽訂保價協(xié)議。為了穩(wěn)定與下游工廠的合作關系，企業(yè)承諾在未來一段時間內(nèi)，當商品價格上漲時，愿意以約定價格供貨給下游廠商，而當商品價格下跌時則改用市價出貨。在這個協(xié)議中，企業(yè)承擔著商品價格上漲時，必須以低價出貨的風險，因此必須通過買看漲期權來規(guī)避市場風險。

三是參與投標案規(guī)避原材料價格上漲。國內(nèi)某些行業(yè)的業(yè)務承包，采用招投標的形式來決定交易方式。比如建筑業(yè)、玩具廠商，當企業(yè)參與投標案時承擔的風險，除了中標概率外，還有中標后需要采購的原材料價格的波動，如果不事先備料，萬一中標后原材料價格上漲可能讓企業(yè)白做工。如果事前做好避險，萬一沒有得標，反而讓企業(yè)暴露在風險敞口，避險與不避險都是個問題，此時如果采用場外期權的組合交易來套期保值，就可以輕輕松松為企業(yè)解決這個問題。

四是擴大運營規(guī)模的保值策略。企業(yè)的運營模式已經(jīng)穩(wěn)定，不管是客戶開發(fā)或是獲利率都已經(jīng)掌控，雖然想擴大經(jīng)營但又怕商品價格大跌，尤其是從國外進口的原材料，必須經(jīng)過一兩個月的海運船期，這段時間原材料價格的變動可真不小。利用期貨套期保值雖然規(guī)避了價格風險，同時也放棄了商品價格上漲的好處，如果改用場外期權雖然得付出權利金，卻同時享有價格上漲或下跌帶來的好處，可以讓企業(yè)放心大膽地擴充業(yè)務。

D 善用場外期權可為企業(yè)保駕護航

利用期權套期保值可以規(guī)避市場風險，但不必放棄收益。對企業(yè)來說，操作期權比期貨來得更為便利，但是運用期權轉移風險最大的缺點就是必須支付權利金，尤其在商品價格大幅振蕩的情況下，期權費用更是逐步提高，在企業(yè)營業(yè)利率不佳的情況下，實在很難再掏腰包來買保險。

還好場外期權的靈活交易特性，可以依照客戶的風險偏好重新組合設計，這也是歐美國家衍生品市場發(fā)展、場外業(yè)務遠遠大于場內(nèi)業(yè)務的主要原因，歐美企業(yè)雖然可以很熟練地將期權結合在現(xiàn)貨的銷售及采購環(huán)節(jié)中，但是如何透過量身定制的組合交易來降低期權費用，一直都是場外衍生品市場發(fā)展的主軸。

反觀國內(nèi)，由于企業(yè)對衍生品市場和風險管理的認知還不夠充分，在缺乏專業(yè)人才、專業(yè)團隊等背景下，企業(yè)風險管理水平較為薄弱，企業(yè)的運營只能靠天吃飯，一旦商品價格遭遇大幅跌落的惡劣環(huán)境，企業(yè)只能束手無策。

根據(jù)歐美衍生品市場的發(fā)展經(jīng)驗，由于每個企業(yè)的需求不同，場外期權大都由企業(yè)的需求倒逼著金融機構設計解決方案，因此交易方案及組合策略變得多元化。正如諾貝爾經(jīng)濟學獎得主羅伯特·莫頓所言：沒有任何一種方法能夠把經(jīng)濟所有的風險都處理好。但是我們真正能做到的、有效率的就是把風險進行轉移，轉移到真正能承擔風險的個體上。衍生品市場能夠讓實體經(jīng)濟風險處理得更好，當然它們不能承擔風險，但是會把風險承擔轉移到其他個體上。

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