白糖上漲面臨壓力

[行情回顧]

國際市場。ICE原糖各合約在9月達到階段性低點后，開啟一輪順暢的上漲行情。截至10月26日，ICE原糖3月合約收于14.82美分/磅，10月以來上漲達1.36美分/磅，漲幅達10%。

國內市場。鄭糖期貨價格整體呈先漲后跌的走勢。9月產銷庫存數(shù)據(jù)顯示，2019/2020榨季結轉庫存低于上個榨季同期，庫存偏低，利多糖價。此外，國慶節(jié)期間，ICE原糖價格上漲，帶動國慶節(jié)結束后首個交易日鄭糖跳空高開，鄭糖從10月9日—20日持續(xù)上漲，1月合約最高漲至5398元/噸（9月30日收于5081元/噸），上漲幅度超300個點，漲幅達6.2%。隨著利多因素的逐漸消化，市場缺乏進一步上漲推動力。此外，由于10月下旬要公布進口數(shù)據(jù)，市場擔憂進口放量，做多動力減弱。10月24日，進口數(shù)據(jù)公布，同比增加12萬噸，引發(fā)盤面下行。截至10月27日，鄭糖1月合約收于5237元/噸。

[國際市場]

全國糖市新年度供求預估

供需平衡方面，根據(jù)Kingsman最新的預估，2019/2020榨季，全球糖市產需平衡，僅略微短缺26萬噸，2020/2021榨季短缺113萬噸。而據(jù)國際糖業(yè)組織ISO的預估報告，全球糖市在2019/2020榨季有13.6萬噸的缺口，2020/2021榨季缺口將擴大至72.4萬噸。總體來看，2020/2021榨季全球糖市供不應求，缺口較上一年度進一步擴大，需求形勢轉好，糖價長期來看有望進一步上漲。

產量方面，各主產國新榨季除印度將增產之外，其他主產國大都將減產。巴西2020/2021榨季是增產的，但是目前生產已過半，利空已消化，2120/2022榨季，隨著乙醇需求的恢復以及天氣的影響，巴西有可能減產。

貿易流方面，原糖的主要出口國為巴西和泰國，由于泰國2020/2021榨季將大幅減產，泰國食糖可供出口量也將大幅縮減，國際原糖主要靠巴西輸送。印度新榨季的出口量也將成為影響貿易流的關鍵因素，需關注印度新年度出口補貼政策，這關系到印度食糖出口價位，也關系到ICE原糖的價格上限。

生產

據(jù)Unica數(shù)據(jù)，9月下旬，巴西中南部壓榨甘蔗4022萬噸，同比增加14%；生產食糖286.8萬噸，同比增加59%；乙醇產量同比下降3%至21.62億升，制糖比為46.37%，去年這一比例為34.06%。截至10月1日，壓榨糖廠數(shù)為256家，同比增加5家；累計壓榨甘蔗為5億噸，同比增加5%；累計產糖3195萬噸，同比增加46%；累計生產乙醇234.46億升，同比下降7%；累計甘蔗制糖比46.96%，去年同期為35%。

2019/2020榨季，泰國由于天氣干旱以及部分甘蔗田改種木薯導致食糖產量下滑，同比減產631萬噸至827萬噸。2020/2021榨季，大量蔗農因利潤高改種木薯，并且干旱情況沒有改善，單產下滑，預計減產繼續(xù)，據(jù)嘉利高的預估顯示，泰國2020/2021榨季糖產量或為710萬噸。

ISMA預測2020/2021榨季印度糖產量為3302萬噸，考慮甘蔗汁和重B型糖蜜轉向乙醇生產后，ISMA預計2020/2021榨季印度糖產量為3100萬噸。預計2020/2021榨季印度全國甘蔗面積約為526.8萬公頃，同比增加9%。其中北方邦種植面積預計為230.7萬公頃，同比下滑0.5%，變化不大，糖產量預計為1245.7萬噸，同比減少18萬噸。馬邦和卡邦在2019/2020榨季由于受到干旱和洪水的侵害，導致甘蔗收獲面積大幅下滑，2020/2021榨季，天氣利好種植，兩個地區(qū)的甘蔗種植面積都將恢復，馬邦預計增加48%至114.8萬公頃，糖產量預計為1080萬噸，同比增加463萬噸，增幅75%，卡邦預計增加19%至50萬公頃，糖產量預計為460萬噸，同比增加111萬噸，增幅31.8%。

貿易流

巴西食糖出口量持續(xù)提升，目前累計（4—9月）出口同比增800萬噸。截至9月底，2020/2021榨季巴西食糖累計出口量達1742萬噸，同比增加806萬噸，增幅達86%。數(shù)據(jù)顯示，截至10月第四周，巴西已出口糖320萬噸，10月銷量可能超過400萬噸，累計至10月銷量數(shù)據(jù)可能同比增加1000萬噸。

泰國因為2019/2020榨季食糖減產600萬噸以上，使得2020年食糖出口量基本呈環(huán)比下滑趨勢。2020年9月，泰國出口糖約32.8萬噸，同比減少72%，為2016年12月以來的最低出口量。其中原糖出口10萬噸，同比減少84%；出口低質量白糖3萬噸，同比下降54%；出口精制糖19萬噸，同比下降59%。泰國2019/2020榨季共出口糖800萬噸，同比減少19%，為最近3個榨季最低水平。

2019/2020榨季，印度政府批準了數(shù)量為600萬噸、額度為10448盧比/噸的食糖出口補貼政策。截至9月底，2019/2020榨季印度食糖的出口量累計達560萬噸，雖然沒有完成600萬噸的目標，但是較2018/2019榨季的400萬噸有了較大的增加。印度政府連續(xù)兩年的高額出口補貼，使得印度在22—24美分/磅的生產成本下內外價差得以縮小，印度國內糖源得以流入國際市場。印度食糖出口價位根據(jù)出口補貼的力度以及印度匯率的不同而不同，以美元兌印度盧比匯率為74來測算，14.5美分/磅以上印度食糖就有出口利潤窗口，14.5—15美分/磅原糖存在來自印度糖的壓力，印度出口價位可能成為原糖價格上限，所以，未來需關注其出口補貼政策情況。

[國內市場]

新榨季供需預估

根據(jù)農業(yè)農村部10月的供需預估報告，2020/2021榨季國內食糖產量預計為1050萬噸，與2019/2020榨季1042萬噸的產量相比近乎持平，變化不大；進口量預計為350萬噸；消費量將恢復至1520萬噸，2019/2020榨季為1480萬噸，供需缺口將較上一榨季擴大。

四季度新糖預估同比持平或略增

2020年9月20日，內蒙古的糖廠正式開榨，截至10月16日，內蒙古12家糖廠全部開機，部分糖廠開機時間晚于去年，估產下降。9月25日，新疆糖廠開榨，截至10月13日，新疆15家糖廠已全部開榨。根據(jù)市場預估，新榨季新疆食糖產量與去年持平，內蒙古產量預計增加10萬噸。一般到12月，甜菜糖累計生產基本能達到80%—90%，新榨季甜菜糖產量整體預計同比增加，那么12月甜菜糖累計產量預計較去年同期增加。

數(shù)據(jù)顯示，11月廣西糖廠首家開榨時間預計較去年提前，11月食糖產量預計和去年同期相比變化不大；新榨季云南甘蔗種植面積或增加3%—5%，預計產量略增，11月開榨糖廠預計只有一家；廣東和海南目前還不確定?？傮w來看，四季度甘蔗糖產量主要看廣西，數(shù)量預計和去年持平。

9月底全國食糖庫存偏低

截至9月底，全國食糖工業(yè)庫存為56.6萬噸，去年同期為60.41萬噸（注：2018/2019榨季全國食糖工業(yè)庫存和各省工業(yè)庫存合計值存在15萬噸的差別，本文以各省合計值為準），2019/2020榨季末，食糖工業(yè)庫存低于上個榨季水平，屬于歷史偏低水平。

分產區(qū)來看，9月底，甜菜糖已全部銷售完畢，去年同期還剩4萬噸；甘蔗糖工業(yè)庫存為56.62萬噸，同比減少0.36萬噸，其中除云南外，廣西、海南庫存均低于去年，廣東已銷售完畢。廣西食糖工業(yè)庫存為31萬噸，同比減少1.7萬噸；云南食糖工業(yè)庫存為21.88萬噸，同比增加3.31萬噸；海南食糖工業(yè)庫存為3.74萬噸，同比減少0.56萬噸；廣東食糖工業(yè)庫存為0萬噸，同比減少0.41萬噸。

關注后續(xù)進口加工糖上市情況

海關總署公布的最新食糖進口數(shù)據(jù)顯示，9月我國進口食糖54萬噸，環(huán)比減少14萬噸，同比增加12萬噸。2019/2020榨季累計進口375萬噸，同比增加51萬噸。今年1—9月累計進口277萬噸，同比增加38萬噸。

今年食糖進口時間普遍后移，8、9月連續(xù)兩個月進口量均高于去年同期，去年10月進口量為45萬噸，屬于歷年均值偏高的水平，如果后期配額外進口許可數(shù)量增發(fā)，今年10月的進口量不排除與去年同期的數(shù)量持平甚至高于去年，因此10月的到港壓力仍不能輕視。

據(jù)對山東、福建、遼寧、江蘇、廣東產區(qū)共12家糖廠的調研統(tǒng)計，10月3日—23日，國內加工糖產量合計為27.48萬噸，去年同期為24.02萬噸，同比增加3.46萬噸；國內加工糖銷量合計為22.27萬噸，去年同期為16.06萬噸，同比增加6.21萬噸；國內加工糖庫存合計為883220噸，去年同期為931530噸，同比減少48310噸。可見，今年10月的加工糖產量比去年要高，尤其是10月第三周產量同比增幅加大，銷量在第二、第三周也遠高于去年同期。加工糖流入市場的數(shù)量是比較大的。

[期權策略]

行情展望

外盤方面。印度2020/2021榨季的出口補貼前景存在不確定性，印度政府財政狀況深受疫情打擊，2019/2020榨季的食糖出口補貼沒有全部發(fā)放完畢，新年度的出口補貼政策一直未公布。新榨季泰國食糖減產，如果印度食糖不能順利流入國際市場，僅靠巴西出口的貿易流將偏緊，對國際原糖形成支撐。但目前外部環(huán)境惡化，歐美疫情二次暴發(fā)，法國宣布再度封城，原油價格受此影響大幅下滑，巴西雷亞爾兌美元匯率再次出現(xiàn)暴跌趨勢，巴西糖出口商收益上漲，原糖上漲面臨壓力。

內盤方面，9月國產糖工業(yè)庫存同比略降，但8—9月進口糖數(shù)量連續(xù)同比增加，市場供應平衡偏寬松。數(shù)據(jù)顯示，10月中旬，新疆、內蒙古糖廠已開機完畢，今年甜菜開機速度與去年相比差距不大，月度供應預計持平；廣西最早在11月6日可能有糖廠開機，11月預計至少有45—55家糖廠開機，那么11月的糖產量預計和去年持平，新糖供應上出現(xiàn)大幅減少的概率可能比較小，疊加10月的進口量，總體來看，市場供應不會比去年低。關注新榨季糖會政策指引，11月國內白糖行情預計振蕩為主，在供應波動不大的情況下，行情難有較大突破。

期權策略跟蹤

期權方面，截至10月30日，白糖2101合約收盤5203元/噸，根據(jù)白糖期權在不同行權價格上的持倉分布情況可知，盤面目前的支撐位和壓力位分別是5000元/噸和5500元/噸，下方有所支撐，上方壓力較大。從白糖期權成交量CPR（Call-Put-Ratio）和白糖期貨價格的近期走勢來看，白糖期貨價格和CPR的相關性有所降低，并且CPR當前處于偏高水平，白糖期貨價格上方仍有壓力。波動率方面，從白糖波動率指數(shù)（VIX）與白糖期貨價格和歷史波動率的走勢來看，近期白糖期貨波動率指數(shù)有所下降，當前處于較高水平，預期波動率繼續(xù)大幅上行的空間較弱；結合歷史波動率分析，波動率價差（波動率指數(shù)和1個月歷史波動率HV的差值）有所擴大，期權隱含波動率表現(xiàn)相對偏強。綜合來看，預期白糖期貨振蕩運行的概率偏大。

操作建議：白糖2101合約價格近期走勢偏振蕩，建議買入備兌看漲期權組合（買入白糖2101合約，同時賣出對應月份的看漲期權，兩者配比1：1）。相比單純持有期貨多頭，備兌看漲期權組合可以保護期貨短期的小幅下跌，降低期貨端的持倉成本，組合的盈虧平衡點下移（＝期貨開倉價格－期權權利金）。當白糖期貨價格出現(xiàn)小幅上漲或小幅下跌時（期貨價格＜期權行權價格＋期權權利金），備兌看漲期權組合優(yōu)于單純持有期貨多頭；只有當白糖期貨價格出現(xiàn)大幅上漲時（期貨價格＞期權行權價格＋期權權利金），單純持有期貨多頭才優(yōu)于備兌看漲期權組合，因為賣出看漲期權產生的虧損會抵消期貨端的盈利，因此備兌組合的最大盈利有限（＝期權行權價格－期貨開倉價格＋期權權利金）。

圖為白糖期權行權價持倉分布（單位：手）

圖為白糖期權成交量CPR和價格走勢（單位：元/噸）

圖為白糖波動率指數(shù)和價格走勢（單位：元/噸）

圖為白糖波動率指數(shù)和歷史波動率走勢

根據(jù)白糖2101合約的價格走勢，建議買入白糖2101合約（進場區(qū)間5000—5200元/噸），同時賣出對應月份內行權價格為5100—5300元/噸的看漲期權。白糖2101合約價格現(xiàn)已漲至5200元/噸附近，投資者可以根據(jù)自身風險偏好做出調整：風險偏好較低者可以選擇將原來組合止盈，風險偏好較高者可以繼續(xù)持有組合，按自身風險偏好設置止損。

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