本文針對(duì)棉花在新冠肺炎疫情期間如何利用期權(quán)進(jìn)行套期保值展開(kāi)討論，主要比較了保護(hù)性看跌策略、備兌開(kāi)倉(cāng)策略、領(lǐng)口策略、賣出深度實(shí)值看漲期權(quán)策略以及海鷗套期保值策略的優(yōu)勢(shì)、劣勢(shì)和套期保值結(jié)果。結(jié)果顯示，在極端行情下，領(lǐng)口策略是最佳的期權(quán)套期保值策略。

[棉花期貨在疫情下的表現(xiàn)]

2019年1月28日，棉花期權(quán)在鄭州商品交易所掛牌上市，經(jīng)過(guò)1年半多的成功運(yùn)行，它已經(jīng)成為繼棉花期貨之后，棉花現(xiàn)貨套期保值的另一主要工具。2020年上半年暴發(fā)的新冠肺炎疫情對(duì)棉花現(xiàn)貨商以及貿(mào)易商造成了極大沖擊，在此過(guò)程中如何對(duì)現(xiàn)貨進(jìn)行套期保值顯得尤為重要。本文主要針對(duì)新冠疫情期間如何利用棉花期權(quán)進(jìn)行套期保值進(jìn)行研究，期望現(xiàn)貨商和貿(mào)易商能夠掌握期權(quán)工具在極端行情下進(jìn)行套期保值操作。

本文以2020年1月23日武漢封城作為疫情的起點(diǎn)，2020年4月8日武漢解封作為疫情的終點(diǎn)，同時(shí)考慮到4月3日是棉花5月期權(quán)合約的到期日，故以下討論都以1月23日到4月3日作為期權(quán)套期保值操作的時(shí)間區(qū)間。

圖1為棉花期貨疫情期間走勢(shì)

疫情的暴發(fā)主導(dǎo)了整個(gè)2月和3月棉花期貨的價(jià)格走勢(shì)。它推遲了紡織行業(yè)及整個(gè)工業(yè)復(fù)產(chǎn)的節(jié)奏，同時(shí)也造成了需求的疲軟，這些都使得國(guó)內(nèi)外棉價(jià)在2月和3月承受了極大的壓力。整個(gè)棉花期貨主力連續(xù)合約走勢(shì)如圖1所示。1月23日由于出現(xiàn)了武漢封城事件，故棉花期貨出現(xiàn)了暴跌行情。開(kāi)年后第1個(gè)交易日2月3日又出現(xiàn)了棉花期貨跌停事件。隨后，2 月上半月在國(guó)家短期流動(dòng)性大量釋放及輪入價(jià)與盤面跳空價(jià)超級(jí)價(jià)差作用下市場(chǎng)出現(xiàn)回歸性反彈，棉價(jià)在沙漠蝗“炒作”下一度沖高至13500 元/噸以上。但是2月后半月，因輪入限價(jià)與盤面價(jià)差不斷收縮，同時(shí)現(xiàn)貨及外盤下跌，使得內(nèi)外棉價(jià)大幅下跌。在3月中旬，產(chǎn)業(yè)需求明顯受到疫情影響，歐美取消訂單，亞洲下游降低開(kāi)工去庫(kù)存，這都使得棉價(jià)出現(xiàn)了進(jìn)一步的下跌。4月前期，棉價(jià)隨股市企穩(wěn)出現(xiàn)了明顯的企穩(wěn)。

[棉花壘庫(kù)的時(shí)間安排]

受季節(jié)性因素影響，每年9到12月為國(guó)內(nèi)棉花收購(gòu)季節(jié)。9月棉花有零星的收購(gòu)，10月棉花開(kāi)始大量上市，10到12月為每年棉花的收購(gòu)高峰，因此在每年的9月下旬開(kāi)始，棉花上游就開(kāi)始進(jìn)入累庫(kù)階段，這個(gè)階段在12月達(dá)到最高庫(kù)存。基于此，討論1月開(kāi)始的套期保值就顯得非常必要。

[疫情下期權(quán)套期保值]

本文為了討論問(wèn)題方便，做出以下三點(diǎn)假定：第一，假定買入棉花期貨作為持有棉花多頭；第二，假定以1月23日棉花期貨主力合約盤面的收盤價(jià)13440元/噸作為持倉(cāng)成本；第三，假定以4月3日，棉花期權(quán)5月合約到期日作為套期保值結(jié)束日，這也具有合理性，因?yàn)楫?dāng)時(shí)疫情已經(jīng)明顯好轉(zhuǎn)，距離4月8日武漢封城結(jié)束只有5天。

最基本的期權(quán)套保策略有三種，分別是保護(hù)性看跌策略、備兌開(kāi)倉(cāng)策略和領(lǐng)口策略。此外，現(xiàn)實(shí)應(yīng)用中賣深度實(shí)值的看漲期權(quán)策略以及海鷗期權(quán)策略也非常流行。本文期望通過(guò)討論這五種期權(quán)的套期保值策略在疫情期間的表現(xiàn)，進(jìn)而說(shuō)明在極端行情下，誰(shuí)才是最優(yōu)秀的期權(quán)套期保值策略。

保護(hù)性看跌策略

保護(hù)性看跌策略是指持有現(xiàn)貨、期貨多單的的投資者，在相同標(biāo)的資產(chǎn)、相同數(shù)量的情況下，買入相應(yīng)的看跌期權(quán)多頭，以達(dá)到規(guī)避持有資產(chǎn)價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)的目的。

案例1：1月23日，棉花期貨價(jià)格為13440元/噸，買入相應(yīng)數(shù)量的虛值一檔看跌期權(quán)CF-005-P-13200，價(jià)格是320元/噸。該策略的盈虧結(jié)構(gòu)圖如圖2所示。

圖2為保護(hù)性策略盈虧結(jié)構(gòu)

優(yōu)勢(shì)：與持有期貨空頭的套期保值相比，該策略能夠增強(qiáng)收益，不用追加保證金。若未來(lái)市場(chǎng)價(jià)格下跌，那么可以13200元/噸賣出棉花期貨。若未來(lái)價(jià)格上漲，那么損失期權(quán)權(quán)利金320元/噸，但是可以以上漲價(jià)格賣出棉花期貨帶來(lái)更高收益。

劣勢(shì)：該策略成本較高，存在著巨大的時(shí)間價(jià)值損耗。本案例中320元/噸的期權(quán)權(quán)利金就是保險(xiǎn)費(fèi)的支出，這個(gè)相當(dāng)于現(xiàn)貨成本13440元/噸的2%。

結(jié)果：當(dāng)期權(quán)2020年4月3日到期時(shí)，該策略的整體盈虧是-560元/噸，這相當(dāng)于虧損了現(xiàn)貨成本的4%。若不進(jìn)行期權(quán)套期保值則，則虧損13440-10475=2965元/噸，相當(dāng)于現(xiàn)貨成本的22%。這表示保護(hù)性看跌策略在極端行情下，可以守護(hù)現(xiàn)貨部位，但是成本偏高。

備兌開(kāi)倉(cāng)策略

備兌開(kāi)倉(cāng)策略是指在擁有標(biāo)的資產(chǎn)的同時(shí)，賣出相應(yīng)數(shù)量的認(rèn)購(gòu)期權(quán)。該策略使用百分之百的持有資產(chǎn)擔(dān)保，不需額外繳納現(xiàn)金保證金。備兌開(kāi)倉(cāng)策略賣出了認(rèn)購(gòu)期權(quán)，即有義務(wù)按照合約約定的價(jià)格賣出標(biāo)的物。由于有相應(yīng)的資產(chǎn)作擔(dān)保，可以用于被行權(quán)時(shí)交付標(biāo)的物，因此被稱為“備兌”。

案例2：1月23日，棉花現(xiàn)貨價(jià)格為13440元/噸，賣出相應(yīng)數(shù)量的看漲期權(quán)CF-005-C-13800，價(jià)格為344元/噸，則該策略的盈虧結(jié)構(gòu)圖如圖3所示。

圖3為備兌開(kāi)倉(cāng)策略的盈虧結(jié)構(gòu)

優(yōu)勢(shì)：如標(biāo)的資產(chǎn)不漲或小漲，可以在不占用保證金的前提下賺取權(quán)利金。若棉花期貨在2020年4月3日價(jià)格沒(méi)有超過(guò)13800元/噸，則看漲期權(quán)不會(huì)被行權(quán)，同時(shí)持倉(cāng)成本下降344元/噸，降為13456元/噸。

劣勢(shì)：舍棄了標(biāo)的物大幅上漲可能帶來(lái)的收益，同時(shí)標(biāo)的物出現(xiàn)大跌時(shí)，不能起到有效的保護(hù)作用。例如，當(dāng)棉花期貨大幅上漲至15000元/噸，超過(guò)看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)格13800元/噸之上，投資者的獲利為期貨部位15000-13440=1560元/噸，但是期權(quán)部位虧損15000-13800-344=856元/噸，則共計(jì)賺取704元/噸，即賺取了5%的收益，事實(shí)上，棉花期貨上漲了12%，很顯然，這個(gè)策略盈利有限。若行情出現(xiàn)暴跌，類似于新冠疫情期間，則如本部分的結(jié)果分析可知，備兌開(kāi)倉(cāng)根本無(wú)法守住下跌風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)果：當(dāng)期權(quán)2020年4月3日到期時(shí)，該策略的整體虧損是13440-10475-344=2621元/噸，這相當(dāng)于虧損了現(xiàn)貨成本的20%，若不進(jìn)行期權(quán)套期保值則，則虧損13440-10475=2965元/噸，相當(dāng)于現(xiàn)貨成本的22%。這表示備兌開(kāi)倉(cāng)策略在極端行情下，在面對(duì)期貨價(jià)格下跌的情況下所做的風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)功能是十分有限的。

領(lǐng)口策略

領(lǐng)口策略是保險(xiǎn)策略和備兌開(kāi)倉(cāng)策略的融合，同樣也是由標(biāo)的資產(chǎn)和期權(quán)構(gòu)成，包括購(gòu)買標(biāo)的資產(chǎn)和一份認(rèn)沽期權(quán)合約，同時(shí)賣出一份通常為虛值的認(rèn)購(gòu)期權(quán)合約，其中標(biāo)的資產(chǎn)數(shù)量與合約單位相等，認(rèn)沽期權(quán)的行權(quán)價(jià)低于認(rèn)購(gòu)期權(quán)的行權(quán)價(jià)。買入認(rèn)沽期權(quán)為標(biāo)的資產(chǎn)提供了下行反向的保護(hù)，而賣出認(rèn)購(gòu)期權(quán)是為了獲取權(quán)利金以降低該策略的成本。

案例3：1月23日，棉花現(xiàn)貨價(jià)格為13440，買入相應(yīng)數(shù)量的看跌期權(quán)CF-005-P-13200，價(jià)格為320元/噸，同時(shí)賣出相應(yīng)數(shù)量的看漲期權(quán)CF-005-C-13600，價(jià)格為427元/噸，則該策略的盈虧結(jié)構(gòu)圖如圖4所示：

圖4為領(lǐng)口策略的盈虧結(jié)構(gòu)

優(yōu)勢(shì)：成本較保護(hù)性看跌策略低，同時(shí)價(jià)格下跌也受到完全的保護(hù)，例如本文案例1中保護(hù)看跌策略案例成本是320元/噸，而領(lǐng)口組合不需要花費(fèi)反而能收取427-320=107元/噸的利息費(fèi)，顯然領(lǐng)口策略組建初期，實(shí)現(xiàn)了完全零成本，并且有利息收益的組合。事實(shí)上，該策略具有完全的保護(hù)功能，具體分析見(jiàn)本部分的結(jié)果。

劣勢(shì)：該策略也放棄了棉花期貨上漲帶來(lái)收益的好處。例如，當(dāng)棉花期貨大幅上漲至15000元/噸，超過(guò)看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)格13600元/噸之上，投資者期貨部位獲利15000-13440=1560元/噸，同時(shí)期權(quán)部位虧損15000-13600-427+320=1293元/噸，則共計(jì)賺取1560-1293=267元/噸，即賺取了2%的收益。而若不采用套保部位保護(hù)，則賺取1560元/噸，即賺取11%的收益。

結(jié)果：當(dāng)期權(quán)2020年4月 3日到期時(shí)，該策略的期權(quán)盈利是13200-10475-320+427=2832元/噸，現(xiàn)貨虧損13440-10475=2965元/噸，整體虧損2965-2832=133元/噸，這相當(dāng)于虧損了現(xiàn)貨成本的0.98%。若不進(jìn)行期權(quán)套期保值則，則虧損2965元/噸，相當(dāng)于現(xiàn)貨成本的22%。這表示領(lǐng)口策略是一種比較保險(xiǎn)的策略，在極端行情下能夠?qū)⑼顿Y者的損失降至最小。

賣深度實(shí)值看漲期權(quán)代替期貨

現(xiàn)實(shí)場(chǎng)景下，通常會(huì)利用深度實(shí)值的看漲期權(quán)代替期貨空單進(jìn)行套期保值，這主要是基于以下兩點(diǎn)理由。第一，深度實(shí)值看漲期權(quán)的Delta接近于1，做空它等價(jià)于期貨空單；第二，賣出期權(quán)還有一部分的時(shí)間價(jià)值，這可以作為Alpha。

案例4：1月23日，棉花現(xiàn)貨價(jià)格為13440，持有現(xiàn)貨資產(chǎn)的同時(shí)，賣出相應(yīng)數(shù)量的看漲期權(quán)CF-005-C-12200，價(jià)格為1490元/噸，則該策略的盈虧結(jié)構(gòu)圖如圖5所示。

優(yōu)勢(shì)：相較于做空期貨，賣出深度實(shí)值的看漲可以獲得額外的一部分時(shí)間價(jià)值作為賣權(quán)的利息收入。本案例中，賣行權(quán)價(jià)12200是因?yàn)樗乔捌诘忘c(diǎn)，具有重要的支撐作用，此外，賣出該期權(quán)可以獲得1490-（13440-12200）=250元/噸的時(shí)間價(jià)值。

劣勢(shì)：若棉花出現(xiàn)暴跌行情，則該期權(quán)部位不能守住風(fēng)險(xiǎn)。具體見(jiàn)結(jié)果部分的解釋。

結(jié)果：當(dāng)期權(quán)2020年4月3日到期時(shí)，該策略的期權(quán)部位盈利為1490元/噸，期貨部份虧損2965元/噸，則整體虧損1475元/噸，這相當(dāng)于虧損了現(xiàn)貨成本的11%。若不進(jìn)行期權(quán)套期保值，則虧損2965元/噸，相當(dāng)于現(xiàn)貨成本的22%。這表明賣出深度實(shí)值看漲期權(quán)策略在極端情況下并不能幫助投資者守護(hù)資產(chǎn)下跌風(fēng)險(xiǎn)，但是相較于備兌開(kāi)倉(cāng)策略，該策略損失程度較低。

圖5賣深度實(shí)值看漲期權(quán)的盈虧結(jié)構(gòu)

海鷗期權(quán)

海鷗式期權(quán)組合也叫樓梯式期權(quán)策略或者三腿式期權(quán)組合。該期權(quán)由三個(gè)期權(quán)組合而成，看漲海鷗期權(quán)包括兩個(gè)CALL和一個(gè)PUT，看跌海鷗期權(quán)包括一個(gè)CALL和兩個(gè)PUT，可以通過(guò)調(diào)節(jié)套保區(qū)間使得期權(quán)組合成本達(dá)到零成本狀態(tài)。

案例5：1月23日，棉花現(xiàn)貨價(jià)格為13440元/噸，持有現(xiàn)貨資產(chǎn)的同時(shí)，賣出相應(yīng)數(shù)量的看漲期權(quán)CF-005-C-14400，價(jià)格為231元/噸，買入CF-005-P-13000，價(jià)格為236元/噸，賣入CF-005-P-12000，價(jià)格為80元/噸則該策略的盈虧結(jié)構(gòu)圖如下圖6所示。

圖6為海鷗期權(quán)套保的盈虧結(jié)構(gòu)

優(yōu)勢(shì)：前期支出的成本較少。在案例5中，賣出相應(yīng)數(shù)量的看漲期權(quán)CF-005-C-14400，價(jià)格為231元/噸，買入CF-005-P-13000，價(jià)格為236元/噸，賣入CF-005-P-12000，價(jià)格為80元/噸，也就是可以收取利息為231-236+80=75元/噸。

劣勢(shì)：收益封頂，下跌風(fēng)險(xiǎn)較高。在圖6中可以明顯看出，棉花市場(chǎng)價(jià)格越高，期權(quán)組合的虧損越大，所以說(shuō)收益封頂。但是隨著棉花市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)下跌，海鷗期權(quán)所帶來(lái)的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)抵不上上期貨多頭的損失，所以下跌的風(fēng)險(xiǎn)較高，具體如結(jié)果分析。

結(jié)果：當(dāng)期權(quán)2020年4月3日到期時(shí)，該策略的整體盈虧是2965-1075=1890元/噸，這相當(dāng)于虧損了現(xiàn)貨成本的14%。若不進(jìn)行期權(quán)套期保值則，則虧損2965元/噸，相當(dāng)于現(xiàn)貨成本的22%。這表明買入海鷗期權(quán)在極端情況下能夠起到一定的保護(hù)作用，但是在標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格大幅度跳水的情況下是無(wú)力的。

[結(jié)論]

綜上所述，針對(duì)棉花價(jià)格在疫情期間大幅度跳水的情況，領(lǐng)口策略是五種策略中最適合進(jìn)行套利保值的，損失較之其他四種策略是最少的。因此在突發(fā)事件引發(fā)的極端行情下，推薦領(lǐng)口套期保值策略。

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