領(lǐng)口策略更適于滿足風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者的套保需求

A    期權(quán)套保正當(dāng)時(shí)

目前A股進(jìn)入了快漲行情，自7月1日上證綜指重回3000點(diǎn)以來，一路高歌猛進(jìn)，截至7月9日收盤，已達(dá)到3450點(diǎn)上方，累計(jì)漲幅高達(dá)15.6%。7月以來，上證綜指日均成交量高達(dá)6213.7億元，日均漲幅達(dá)到2.1%以上，而上證50指數(shù)的日均漲幅更高達(dá)2.3%。當(dāng)前A股正處在關(guān)鍵點(diǎn)位，波動較大，極有機(jī)會繼續(xù)大漲，但也不排除回調(diào)的可能性。雖然我們認(rèn)為當(dāng)前股市結(jié)構(gòu)性牛市格局尚未改變，然而近期上漲的速度與幅度過于驚人，未來難免出現(xiàn)回調(diào)，全力追漲存在一定的投資風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，若能利用期權(quán)收益曲線的不對稱性，將期權(quán)與ETF或股指期貨相結(jié)合，可以在極大程度控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，繼續(xù)保留追漲的收益空間。

由于期權(quán)合約的要素較期貨更為豐富，因此使用期權(quán)合約進(jìn)行套保的方式可以更為靈活。使用期權(quán)進(jìn)行套期保值主要有以下天然優(yōu)勢：資金占用少、利用率高；非線性收益結(jié)構(gòu)，保留收益空間的同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)可控；合約要素豐富、組合策略多樣靈活。

常用的期權(quán)套期保值策略主要有三種，分別是：保護(hù)性看跌策略（Protective Put）、備兌開倉策略（Covered Call）以及領(lǐng)口策略（Collar Trade）。本文通過實(shí)證分析，以市場最為活躍的50ETF期權(quán)歷史數(shù)據(jù)為樣本，分別檢驗(yàn)上述三種策略對于標(biāo)的套期保值的效果。

圖為三種策略到期收益結(jié)構(gòu)示意

B    保護(hù)性看跌策略

保護(hù)性看跌期權(quán)策略是最經(jīng)典的保險(xiǎn)策略之一。它的構(gòu)建包括持有標(biāo)的資產(chǎn)和買入同等名義價(jià)值的認(rèn)沽期權(quán)。采取保護(hù)性看跌策略的投資者，一般來說現(xiàn)持有的標(biāo)的多頭已經(jīng)有一定的浮盈，希望在保留后續(xù)收益空間的前提下，規(guī)避近期可能的下跌回撤風(fēng)險(xiǎn)。保護(hù)性看跌策略是一個收益無限、風(fēng)險(xiǎn)有限的策略，在標(biāo)的指數(shù)大跌或者大漲時(shí)均能使投資者獲益。但由于購買認(rèn)沽期權(quán)花費(fèi)的權(quán)利金屬于沉沒成本，當(dāng)標(biāo)的波動率出現(xiàn)下降時(shí)，對該策略會造成不利影響。

使用買入期權(quán)進(jìn)行對沖，無需占用保證金，資金壓力較小，并且買入期權(quán)即使行情出現(xiàn)不利變化時(shí)，由于最大虧損已經(jīng)鎖定，無需追保，風(fēng)險(xiǎn)管理手段較為簡單。不過實(shí)際運(yùn)用時(shí)，需要解決何時(shí)移倉、選哪個合約這兩大問題。為了加強(qiáng)該策略的保險(xiǎn)意義，且合約換月過程中容易發(fā)生標(biāo)的波動加劇的情況，因此我們在實(shí)際使用保護(hù)性看跌期權(quán)的過程中，傾向于將期權(quán)倉位持有至合約到期之后，再進(jìn)行移倉換月的操作。

表為保護(hù)性看跌策略回測分析（2015年2月9日至2020年4月30日）

合約選擇方面，綜合考慮流動性和資金成本等因素，建議選擇當(dāng)月平值或虛實(shí)值在二檔及以內(nèi)的合約。為了測算不同檔行權(quán)價(jià)的認(rèn)沽期權(quán)的保護(hù)性看跌策略的套保效果，我們以上月合約到期日下一個交易日的開盤價(jià)作為基準(zhǔn)價(jià)格，在持有上證50ETF多頭的基礎(chǔ)，測算疊加買入近月不同行權(quán)價(jià)的認(rèn)沽期權(quán)所構(gòu)成的組合收益，并與標(biāo)的多頭進(jìn)行對比。其中，期權(quán)手續(xù)費(fèi)設(shè)為2.5元/張，回測時(shí)間為2015年2月至2020年4月，后文同。

通過實(shí)證分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在買入認(rèn)沽期權(quán)構(gòu)建投資組合之后，相比于50ETF多頭的走勢，各投資組合的年化波動率和最大回撤都實(shí)現(xiàn)了有效的控制。其中，使用虛二檔合約構(gòu)建的投資組合在累計(jì)收益、年化收益、夏普比率等方面均有顯著提高，并且由于越虛檔的合約成本越低廉，其對組合收益的增強(qiáng)效果更明顯。

C    備兌開倉策略

備兌開倉策略是一種常用的以收益增強(qiáng)為目的的套保策略。它的構(gòu)建包括持有標(biāo)的多頭和賣出同等名義金額的認(rèn)購期權(quán)。采取備兌開倉策略的投資者，通常而言，現(xiàn)持有標(biāo)的多頭，雖然不強(qiáng)烈看好標(biāo)的的近期走勢，但又不愿意賣出標(biāo)的，而選擇利用賣出認(rèn)購期權(quán)所賺取的權(quán)利金來降低標(biāo)的多頭的持倉成本。通過賣出期權(quán)進(jìn)行套保，不但可以獲得權(quán)利金，在勝率上占有優(yōu)勢，同時(shí)備兌組合可獲得保證金優(yōu)惠，另有權(quán)利金作為安全墊對沖損失，即使判斷錯誤，損失也會小于相同量期現(xiàn)貨端的虧損。不過若標(biāo)的大幅上漲，由于賣出認(rèn)購期權(quán)作為義務(wù)倉會被強(qiáng)制行權(quán)，因此組合的收益將會在達(dá)到一個最高值之后，無法享受標(biāo)的價(jià)格繼續(xù)上升帶來的超額收益。

利用賣出期權(quán)進(jìn)行套保時(shí)，同樣也需要解決移倉時(shí)機(jī)和合約選擇這兩大問題。與保護(hù)性看跌策略有所不同，由于備兌組合中所使用的是期權(quán)義務(wù)頭寸，相比于買入期權(quán)，賣出期權(quán)的最大損失不確定，因此對于風(fēng)控的要求也會相對更高。一般為了規(guī)避“期權(quán)復(fù)活”的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，在使用備兌策略時(shí)，不建議持有期權(quán)義務(wù)倉至到期，建議在合約到期前一周左右開始進(jìn)行移倉換月。本文選用的是50ETF期權(quán)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)合國內(nèi)金融衍生品市場的聯(lián)動特性，本文在回測中選用合約到期前7個交易日作為移倉的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。

表為距離到期日前7個交易日換倉的備兌開倉策略回測分析（2015年2月9日至2020年4月30日）

合約選擇方面，由于時(shí)間價(jià)值衰退隨著到期日臨近會加速，因此一般不建議賣出遠(yuǎn)月到期的期權(quán)，建議賣出1個月內(nèi)到期的合約。而行權(quán)價(jià)的選擇上，由于平值期權(quán)的時(shí)間價(jià)值最大，且時(shí)間價(jià)值衰退最快，一般建議以賣出平值或附近兩檔以內(nèi)的合約為主。為了測算不同檔行權(quán)價(jià)認(rèn)購合約所構(gòu)成的備兌策略的套保效果，我們以上月合約到期日前7個交易日的開盤價(jià)作為基準(zhǔn)價(jià)格，賣出近月不同行權(quán)價(jià)的認(rèn)購期權(quán)（實(shí)二檔、實(shí)一檔、平值、虛一檔、虛二檔），結(jié)合持有上證50ETF多頭構(gòu)成投資組合，并與單獨(dú)持有上證50ETF多頭進(jìn)行對比。

通過實(shí)證分析可以發(fā)現(xiàn)，備兌開倉策略相比上證50ETF多頭而言，通過賣出認(rèn)購期權(quán)進(jìn)行套保，可使整體投資組合的年化波動和最大回撤均實(shí)現(xiàn)下降，并且由于權(quán)利金的收入，各組合策略均實(shí)現(xiàn)了不同程度的收益增強(qiáng)效果。其中，使用虛值合約所構(gòu)成的備兌組合收益率遠(yuǎn)高于實(shí)值合約的，對于標(biāo)的多頭的增強(qiáng)效應(yīng)也最為明顯，不過在波動率上面會有一定的增加，但較標(biāo)的多頭均是更為穩(wěn)健的。

需要補(bǔ)充的是，在實(shí)際操作時(shí)如果對持有的多頭頭寸有處置的意向，也可考慮賣出虛值程度略高的同數(shù)量期權(quán)進(jìn)行套保。如果未來行情出現(xiàn)有利變化，不僅可獲取期權(quán)費(fèi)作為收入，持有的頭寸也可以以更優(yōu)的價(jià)格賣出，若行情價(jià)格出現(xiàn)不利變化，投資者也可利用期權(quán)權(quán)利金來對沖一部分損失。

D    領(lǐng)口策略

期權(quán)領(lǐng)口策略同時(shí)結(jié)合了保護(hù)性看跌與備兌開倉的策略邏輯，是一個收益結(jié)構(gòu)上有頂、下有底的策略。它的基礎(chǔ)構(gòu)建包括持有一份標(biāo)的資產(chǎn)，買入一份認(rèn)沽期權(quán)，同時(shí)賣出一份（通常為虛值的）認(rèn)購期權(quán)合約。領(lǐng)口策略通過買入認(rèn)沽期權(quán)為標(biāo)的價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)提供保護(hù)，同時(shí)通過賣出認(rèn)購期權(quán)的方式獲取部分權(quán)利金，達(dá)到降低策略成本的目的。

領(lǐng)口策略是一種收益和風(fēng)險(xiǎn)均有限的保守策略。由于購買了認(rèn)沽期權(quán)，所以策略的下行方向的虧損是有限的；同時(shí)由于賣出了認(rèn)購期權(quán)，因此在上行方向的收益也是有限的。領(lǐng)口策略適用于那些長期看好股票但又擔(dān)心市場波動抹平浮盈，希望以較低的成本獲得風(fēng)險(xiǎn)較低的穩(wěn)定收益的投資者使用。

在實(shí)證檢驗(yàn)領(lǐng)口策略的套期保值效果時(shí)，我們分別使用不同檔的認(rèn)購、認(rèn)沽期權(quán)合約去與標(biāo)的構(gòu)建領(lǐng)口策略，并將組合收益與標(biāo)的多頭進(jìn)行比較分析。結(jié)合前文的策略研究，對于買入認(rèn)沽期權(quán)這條腿，我們認(rèn)為買入虛值合約并持有至到期的套期保值效果最好；而關(guān)于賣出認(rèn)購期權(quán)的那一腿，我們選用虛值期權(quán)并在到期日前7個交易日左右換月。為了測試虛一檔、虛二檔的認(rèn)購和認(rèn)沽期權(quán)的組合效果，回測以上月合約到期日下一個交易日的開盤價(jià)作為基準(zhǔn)價(jià)格，買入近月不同行權(quán)價(jià)的認(rèn)沽期權(quán)（虛一檔、虛二檔），持有至到期并移倉下月，另以上月合約到期日前7個交易日的開盤價(jià)作為基準(zhǔn)價(jià)差，賣出近月不同行權(quán)價(jià)的認(rèn)購期權(quán)（虛一檔、虛二檔），并在合約到期日前第7個交易日平倉，疊加持有上證50ETF多頭構(gòu)成投資組合，最后與標(biāo)的多頭進(jìn)行對比。

通過實(shí)證分析可以發(fā)現(xiàn)，由于領(lǐng)口組合策略是一個風(fēng)險(xiǎn)和收益雙限的策略，所以上述四種領(lǐng)口組合策略的累計(jì)收益與年化收益均未能超過備兌開倉策略的收益情況，但是上述四種領(lǐng)口策略在年化波動率和最大回撤的控制上都明顯優(yōu)于保護(hù)性看跌策略與備兌開倉策略。其中，虛二檔認(rèn)購-虛一檔認(rèn)沽投資組合擁有更低的波動，與更高的夏普比率和索提諾比率。

表為領(lǐng)口策略回測分析（2015年2月9日至2020年4月30日）

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