期權(quán)交易中非線性的風(fēng)險(xiǎn)收益令人贊嘆不已，但這并不意味著以小博大的賭徒心態(tài)在期權(quán)市場(chǎng)可以無(wú)往不利。在尾部風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的資本市場(chǎng)，采用期權(quán)交易不僅能從多層面對(duì)沖投資者急需回避的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，還能為潛在黑天鵝事件的爆發(fā)留好對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。具體到當(dāng)下高波動(dòng)環(huán)境的市場(chǎng)，我們認(rèn)為用Delta中性策略來(lái)摒棄方向性選擇，做多Gamma的同時(shí)保留Vega正向敞口，是擁抱非線性收益的最佳方式。

2020年注定載入金融史冊(cè)，新冠肺炎疫情暴發(fā)導(dǎo)致資本市場(chǎng)恐慌情緒蔓延開來(lái)。美國(guó)CBOE波動(dòng)率指數(shù)（VIX指數(shù)）飆升超過2008年次貸危機(jī)時(shí)的高點(diǎn)刷新歷史新高。金銀價(jià)格在流動(dòng)性危機(jī)之中飛流直下，缺乏“恐慌指數(shù)”（VIX）交易工具對(duì)沖市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，避險(xiǎn)資產(chǎn)難尋的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)并非只有現(xiàn)金為王，滬深300股指期權(quán)的做多Gamma策略就是在近期股市寬幅振蕩環(huán)境下絕佳的應(yīng)對(duì)手段。在全球宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期不佳的背景下，做多Gamma正當(dāng)時(shí)。

對(duì)于做多波動(dòng)率的買入跨式或?qū)捒缡狡跈?quán)策略，或“雙買”策略，投資者們很容易理解：假設(shè)標(biāo)的價(jià)格不漲不跌，只要期權(quán)隱含波動(dòng)率上升，無(wú)論是看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)的權(quán)利金都將水漲船高。那么當(dāng)標(biāo)的價(jià)格變化時(shí)，“雙買”策略的盈虧會(huì)有何不同呢？我們用希臘字母降維分析：

1. Delta值反映每一單位標(biāo)的價(jià)格變動(dòng)帶來(lái)的期權(quán)權(quán)利金漲跌，“雙買”組合中買入看漲期權(quán)和買入看跌期權(quán)的Delta值一正一負(fù)能基本對(duì)沖Delta風(fēng)險(xiǎn)。

2. Gamma值反映標(biāo)的價(jià)格變化快慢對(duì)期權(quán)權(quán)利金的影響，或者說每一單位Delta值變化帶來(lái)的權(quán)利金漲跌。它解釋了即使在隱含波動(dòng)率不變時(shí)，標(biāo)的價(jià)格突變時(shí)為何期權(quán)價(jià)格大漲，因?yàn)橘I入跨式組合的Gamma值顯著為正。

3. Vega值反映每一單位隱含波動(dòng)率升降對(duì)應(yīng)的期權(quán)權(quán)利金漲跌，“雙買”組合的Vega值同樣為正，因此升波行情中Vega維度賺錢，降波行情則相反。

4. Theta值反映離到期日每臨近一天，期權(quán)權(quán)利金的損耗大小。這是所有期權(quán)買方都不得不承擔(dān)的時(shí)間損耗，也是“雙買”組合需要以其他利潤(rùn)來(lái)覆蓋的固定成本。

這里我們用近一個(gè)月的滬深300股指期權(quán)行情來(lái)驗(yàn)證寬幅振蕩的行情中做多Gamma策略的表現(xiàn)。起止時(shí)間為2020年2月12日至3月10日，對(duì)應(yīng)3月滬深300股指期權(quán)合約。考慮到對(duì)沖Delta的交易成本因?qū)_頻率高低而不同，我們分別采用兩種形式：

1.3900—4000“雙買”組合——買入IO2003C4000和IO2003P3900（建倉(cāng)日平值行權(quán)價(jià)在3950，選取虛一檔構(gòu)建買入寬跨式組合）各5手，隨后每日根據(jù)收盤前通過增減看漲期權(quán)和看跌期權(quán)手?jǐn)?shù)來(lái)達(dá)到組合Delta值最接近中性狀態(tài)。

2.平值“雙買”組合——買入平值看漲期權(quán)和看跌期權(quán)各5手，隨后每日收盤前平倉(cāng)并在新平值處重新建立平值“雙買”組合，同樣達(dá)到每日最接近Delta中性狀態(tài)。

20個(gè)交易日中除了Theta層面的時(shí)間損耗兩個(gè)組合基本一致外，其他三個(gè)希臘字母上均有些許差異。

首先來(lái)看Delta，由于每日動(dòng)態(tài)對(duì)沖，平值“雙買”和3900—4000“雙買”兩個(gè)組合僅在標(biāo)的單日出現(xiàn)大幅漲跌時(shí)出現(xiàn)明顯盈虧，總體Delta盈虧額并不大。平值“雙買”每日調(diào)倉(cāng)頻率略高，導(dǎo)致交易成本或許略偏高。

其次從Gamma和Vega對(duì)比來(lái)看，雖然在波動(dòng)率上升的交易日Gamma和Vega雙贏，但也不乏像2月12日、2月27和3月2日這樣的降波環(huán)境，此時(shí)的正Vega值反而造成組合虧損。紅色部分的Gamma獲利發(fā)生在標(biāo)的價(jià)格振幅較大的交易日中，當(dāng)Delta層面一維的線性關(guān)系并不能完全體現(xiàn)期權(quán)權(quán)利金變化時(shí)，Gamma作為權(quán)利金關(guān)于標(biāo)的價(jià)格的二階偏導(dǎo)數(shù)將體現(xiàn)“加速度”性質(zhì)的變化。

換句話說，Gamma獲利是非線性的，即便是在急漲急跌的行情中期權(quán)隱含波動(dòng)率不發(fā)生變化，期權(quán)買方權(quán)利金中急劇增長(zhǎng)部分要?dú)w功于正Gamma值。這也是雙買策略中穩(wěn)定獲利的部分，若能超越時(shí)間價(jià)值的持續(xù)虧損并覆蓋持倉(cāng)期間的波動(dòng)率下降風(fēng)險(xiǎn)就將鎖定盈利。

最后分四個(gè)希臘字母來(lái)給兩個(gè)組合做個(gè)合計(jì)。在這段小幅升波的行情中，Delta基本保持中性環(huán)境下幾乎盈虧相抵。Gamma共享組合主要利潤(rùn)，其中平值“雙買”的組合Gamma值更高，因此獲利高出3900—4000“雙買”近30%。Vega獲利類似，平值合約同樣擁有更高的Vega值，但如果遇到降波行情，平值期權(quán)的虧損也會(huì)更大。最后是Theta損耗上，時(shí)間成本3900—4000“雙買”組合反而高出平值“雙買”組合，不過幅度并不大。那么是否意味著每日移倉(cāng)的平值“雙買”更具優(yōu)勢(shì)呢？并不一定，因?yàn)轭l繁移倉(cāng)的買賣價(jià)差和交易手續(xù)費(fèi)并未考慮在內(nèi)，交易成本也是成本之一。

總結(jié)下來(lái)，做多Gamma策略追求的是無(wú)需判斷標(biāo)的方向（Delta中性）的寬幅振蕩，高度不確定性提供的大漲大跌正是該策略適用的外部環(huán)境。其間若能同時(shí)伴隨隱含波動(dòng)率的上升就是雙贏，但退一步講，只要波動(dòng)率降幅帶來(lái)的虧損加上時(shí)間價(jià)值損耗能被寬幅振蕩的Gamma獲利覆蓋，組合盈利將得到保障。無(wú)論是股票交易還是期貨交易，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)方向和漲跌幅度是非常困難的，然而在期權(quán)市場(chǎng)，對(duì)沖掉標(biāo)的漲跌方向的風(fēng)險(xiǎn)后，期權(quán)非線性收益的優(yōu)勢(shì)展露無(wú)遺，即便是黑天鵝事件爆發(fā)，“雙買”組合通過Gamma滾出的雪球也能創(chuàng)造足夠收益。  

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