投資者可根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇合適的搭配方式

類型比較

當(dāng)投資者預(yù)期未來(lái)標(biāo)的價(jià)格上升的可能性大，但又擔(dān)心上漲空間有限時(shí)，可以構(gòu)建牛市價(jià)差期權(quán)組合。該策略適合較保守的投資者，希望能獲取標(biāo)的價(jià)格上升的盈利，同時(shí)限制標(biāo)的價(jià)格下跌的虧損。

從圖1和圖2中我們可以看出，當(dāng)標(biāo)的價(jià)格大幅上漲或下跌時(shí)，牛市價(jià)差組合的盈利和虧損都是有限的，最大虧損為構(gòu)建組合時(shí)付出的權(quán)利金成本，最大盈利則為行權(quán)價(jià)差和權(quán)利金成本的差額。當(dāng)然，保護(hù)標(biāo)的價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也就放棄了標(biāo)的價(jià)格大漲情況下的潛在收益，而紅色線代表的是單一的看漲期權(quán)，其潛在收益相比牛市價(jià)差組合更多。

圖1 單一看漲期權(quán)到期盈虧

圖2 牛市價(jià)差組合到期盈虧

牛市價(jià)差組合包括一買一賣的操作，即買入一個(gè)看漲期權(quán)，同時(shí)賣出另一個(gè)看漲期權(quán)，從表1中可以看出，由于期權(quán)合約有眾多的行權(quán)價(jià)格，因此根據(jù)不同行權(quán)價(jià)格的搭配就有三種不同類型的牛市價(jià)差組合——保守型牛市價(jià)差組合、積極型牛市價(jià)差組合和中性牛市價(jià)差組合。

表1期權(quán)T型報(bào)價(jià)表（50ETF）

接下來(lái)用市場(chǎng)實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)講解三種不同類型的牛市價(jià)差組合，具體需要用到以下數(shù)據(jù)：2019年11月1日50ETF收盤價(jià)3.052元，行權(quán)價(jià)格為2.95元的看漲期權(quán)價(jià)格為0.1124元，行權(quán)價(jià)格為3.0元的看漲期權(quán)價(jià)格為0.0737元，行權(quán)價(jià)格為3.1的看漲期權(quán)價(jià)格為0.0236元，行權(quán)價(jià)格為3.2的看漲期權(quán)價(jià)格為0.0059元。

保守型牛市價(jià)差

圖3 保守型牛市價(jià)差組合到期盈虧

保守型牛市價(jià)差即買進(jìn)一個(gè)實(shí)值看漲期權(quán)，賣出另一個(gè)實(shí)值程度相對(duì)更小的看漲期權(quán)。在本例中，具體為買入行權(quán)價(jià)格為2.95元的看漲期權(quán)，同時(shí)賣出行權(quán)價(jià)格為3.0元的看漲期權(quán)。

從圖3中可以看出，50ETF當(dāng)前的價(jià)格（高于3.0元）已經(jīng)在最大獲利區(qū)間［（3.0－2.95）－（0.1124－0.0737）］×10000＝113元，其中10000為乘數(shù)，只要到期時(shí)50ETF價(jià)格不下跌至盈虧平衡點(diǎn)2.95＋（0.1124－0.0737）＝2.9887以下，組合就能獲利。組合的最大虧損為（0.1124-0.0737）×10000＝387元（50ETF到期時(shí)跌至2.95元以下）。

因此，采用實(shí)值看漲期權(quán)構(gòu)建的牛市價(jià)差組合獲利的可能性較大，但潛在的盈利水平也較低，適合風(fēng)險(xiǎn)偏好較保守的投資者。

積極型牛市價(jià)差

積極型牛市價(jià)差，即買入一個(gè)虛值看漲期權(quán)，同時(shí)賣出另一個(gè)虛值程度更高的看漲期權(quán)。在本例中，具體為買入行權(quán)價(jià)格為3.1元的看漲期權(quán)，同時(shí)賣出行權(quán)價(jià)格為3.2元的看漲期權(quán)。

圖4積極型牛市價(jià)差組合到期盈虧

從圖4中可以看出，50ETF當(dāng)前的價(jià)格低于3.1元，到期時(shí)需要大幅上漲才能進(jìn)入獲利區(qū)間，但最大獲利相比保守型牛市價(jià)差組合更多［（3.2－3.1）－（0.0236－0.0059）］×10000＝823元，其中10000為乘數(shù)，盈虧平衡點(diǎn)為3.1＋（0.0236－0.0059）＝3.1177，當(dāng)50ETF到期時(shí)未能突破盈虧平衡點(diǎn)，組合的最大虧損為（0.0236－0.0059）×10000＝177元。

由于50ETF價(jià)格必須大幅上漲才能獲得最大盈利，因此相比保守型牛市價(jià)差組合更加具有進(jìn)攻性，并且積極型牛市價(jià)差組合中賣出虛值的看漲期權(quán)在保證金上相比實(shí)值期權(quán)更低，因而構(gòu)建成本更低。因此，適合風(fēng)險(xiǎn)偏好較積極的投資者。

中性牛市價(jià)差

中性牛市價(jià)差即買入一個(gè)實(shí)值看漲期權(quán)，同時(shí)賣出另一個(gè)虛值看漲期權(quán)。在本例中，具體為買入行權(quán)價(jià)格為3.0元的看漲期權(quán)，同時(shí)賣出行權(quán)價(jià)格為3.1元的看漲期權(quán)。

由于搭配了實(shí)值和虛值期權(quán)，中性牛市價(jià)差的構(gòu)建成本和風(fēng)險(xiǎn)收益特征都介于積極型和保守型牛市價(jià)差之間。

圖5中性牛市價(jià)差組合到期盈虧

從圖5中可以看出，中性牛市價(jià)差組合的最大盈利為［（3.1－3.0）－（0.0737－0.0236）］×10000＝499元，其中10000為乘數(shù)，組合的最大虧損為（0.0737－0.0236）×10000＝501元，并且盈虧平衡點(diǎn)為3.0＋（0.0737－0.0236）＝3.0501。

接下來(lái)對(duì)三種類型的牛市價(jià)差組合進(jìn)行匯總，從表2的對(duì)比分析中可以看出，不同類型的牛市價(jià)差組合風(fēng)險(xiǎn)收益特征不同，并沒有哪一種是最優(yōu)的，投資者可根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好及對(duì)后市行情的判斷來(lái)選擇合適的組合方式。表2中單一看漲期權(quán)以行權(quán)價(jià)格3.0元為例，為更加直觀表現(xiàn)，最大虧損及最大盈利已乘以期權(quán)乘數(shù)10000。

表2 牛市價(jià)差組合風(fēng)險(xiǎn)收益特征（三種類型）

組合敏感性分析

上文介紹了牛市價(jià)差組合的基本概括和不同類型，下面結(jié)合標(biāo)的價(jià)格和期權(quán)剩余期限的變化來(lái)分析牛市價(jià)差組合的風(fēng)險(xiǎn)特征，敏感性分析以中性牛市價(jià)差組合為例。

圖6至圖9反映了當(dāng)其他條件不變時(shí)，隨著標(biāo)的價(jià)格的變化，牛市價(jià)差組合各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的特征，圖中橫坐標(biāo)代表標(biāo)的價(jià)格的變化。

圖6 組合Delta變化                              

圖7 組合Gamma變化

圖8 組合Theta變化                              

圖9 組合Vega變化

可以看出，牛市價(jià)差組合的Delta當(dāng)標(biāo)的價(jià)格處于當(dāng)前值的時(shí)候最大，此時(shí)組合價(jià)值受標(biāo)的價(jià)格方向變化的影響最大，當(dāng)標(biāo)的價(jià)格上漲或下跌時(shí)，組合的Delta值不斷變小，受標(biāo)的價(jià)格方向變化的影響也不斷減弱，體現(xiàn)了組合方向性盈虧的有限性；組合的Gamma值呈現(xiàn)波浪形，當(dāng)標(biāo)的價(jià)格上漲時(shí)，組合Gamma值為負(fù)值，絕對(duì)值上先增大后減小，對(duì)Delta的負(fù)向影響先增大后減弱，而當(dāng)標(biāo)的價(jià)格下跌時(shí)，組合Gamma值為正值，同樣先增大后減小，對(duì)Delta的正向影響也先增大后減弱；組合的Theta特征和Gamma特征相反，當(dāng)標(biāo)的價(jià)格上漲時(shí)，組合Theta為正值，此時(shí)組合可以獲得正的時(shí)間價(jià)值收益，而當(dāng)標(biāo)的價(jià)格下跌時(shí)，組合Theta為負(fù)值，此時(shí)組合將會(huì)受到時(shí)間價(jià)值的損耗；組合的Vega特征形態(tài)和Gamma一樣，當(dāng)標(biāo)的價(jià)格上漲時(shí)，組合價(jià)值受波動(dòng)率的負(fù)向影響先增大后減小，而當(dāng)標(biāo)的價(jià)格下跌時(shí)，組合價(jià)值受波動(dòng)率的正向影響同樣先增大后減小。

圖10至圖13反映了當(dāng)其他條件不變時(shí)，隨著期權(quán)剩余到期時(shí)間的變化，牛市價(jià)差組合各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的特征，圖中橫坐標(biāo)代表剩余到期時(shí)間，以天為計(jì)量單位。

可以看出，當(dāng)牛市價(jià)差組合中的期權(quán)到期時(shí)間越少時(shí)，組合Delta不斷增大，并且Delta斜率也在變大，體現(xiàn)了組合價(jià)值受標(biāo)的價(jià)格方向變化的影響越大；組合的Gamma為負(fù)值且呈現(xiàn)緩慢下行的特征，而絕對(duì)值不斷增大，反映了當(dāng)期權(quán)臨近到期時(shí)，組合Delta受標(biāo)的價(jià)格方向變化的影響越明顯；組合的Theta值呈現(xiàn)緩慢上行的特征，反映了當(dāng)期權(quán)到期時(shí)間越少時(shí)，越有利于組合在時(shí)間價(jià)值上的收益；組合的Vega值隨著期權(quán)臨近到期，變化并不明顯，反映了波動(dòng)率的變化對(duì)組合價(jià)值的影響較小。

圖10組合Delta變化                              

圖11組合Gamma變化

圖12 組合Theta變化                              

圖13組合Vega變化

總結(jié)

牛市價(jià)差組合及單一看漲期權(quán)策略都是在看多格局的情況下采用的策略，但兩種策略也存在各自的不同之處：在構(gòu)建成本上，牛市價(jià)差的成本低于單一看漲期權(quán)，因?yàn)榕Ｊ袃r(jià)差在買入看漲期權(quán)付出權(quán)利金成本后，同時(shí)通過賣出另一個(gè)看漲期權(quán)獲得權(quán)利金收入，降低了成本；在獲利水平上，當(dāng)預(yù)期未來(lái)標(biāo)的價(jià)格會(huì)有大幅上漲時(shí)，選用單一看漲期權(quán)比牛市價(jià)差組合更好，而預(yù)期未來(lái)標(biāo)的價(jià)格會(huì)有中幅或小幅上漲時(shí)，選用牛市價(jià)差組合更好，因?yàn)槠跈?quán)時(shí)間價(jià)值的特殊性，如果標(biāo)的價(jià)格只有小幅上漲甚至盤整時(shí)，單一看漲期權(quán)的虧損相比牛市價(jià)差組合更大，因?yàn)槠跈?quán)買方每天都在流逝時(shí)間價(jià)值。

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