期權(quán)套保相對(duì)期貨套保存在很多優(yōu)勢(shì)，但期權(quán)套保相對(duì)期貨套保絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)是不存在的，期權(quán)和期貨一樣也僅僅是一種策略工具，最終交易結(jié)果的好壞還是要建立在對(duì)行情分析的基礎(chǔ)之上，是否在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)選擇了合適的交易策略。

自2017年豆粕期權(quán)率先上市以來(lái)，國(guó)內(nèi)已經(jīng)陸續(xù)上市了6個(gè)商品期權(quán)，并且好幾個(gè)商品標(biāo)的期權(quán)在不斷醞釀之中，場(chǎng)外商品期權(quán)的歷史則更早一些，目前幾乎所有活躍期貨品種都有對(duì)應(yīng)的場(chǎng)外期權(quán)。隨著國(guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展和不斷完善，對(duì)于期權(quán)的應(yīng)用成為了我們的必修課，本文將從現(xiàn)貨貿(mào)易企業(yè)運(yùn)用商品期權(quán)進(jìn)行套期保值的角度對(duì)期權(quán)的優(yōu)劣勢(shì)進(jìn)行分析。

[套保工具選擇]

大多數(shù)現(xiàn)貨企業(yè)對(duì)于如何運(yùn)用期貨進(jìn)行套期保值比較熟悉，那么我們?yōu)槭裁匆闷跈?quán)替代期貨進(jìn)行套期保值呢？也就是說(shuō),只有期權(quán)套保具備期貨套保所不具備優(yōu)勢(shì)的情況下，我們才會(huì)選擇用期權(quán)進(jìn)行替代。我們來(lái)看一下期權(quán)相對(duì)期貨所具備的優(yōu)勢(shì)：

期權(quán)策略相對(duì)期貨可以更加精細(xì)。比如目前銅價(jià)49000，我們認(rèn)為三個(gè)月后銅價(jià)很大概率會(huì)跌破46000。如果做期貨的話，則只能在期貨市場(chǎng)上做空，那么反過(guò)來(lái)看，價(jià)格真的從49000跌到了46000，一噸獲利3000，這只是體現(xiàn)了銅價(jià)會(huì)跌3000的結(jié)果。至于銅價(jià)下跌過(guò)程是不是順利，是先從49000漲到50000然后再跌到46000，還是直接從49000跌到46000，是三個(gè)月實(shí)現(xiàn)了這樣的跌幅，還是一個(gè)月實(shí)現(xiàn)了這樣的跌幅，這些都體現(xiàn)不出來(lái)。如果該策略觀點(diǎn)用期權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)的話，我們可以買(mǎi)入一個(gè)三個(gè)月期限執(zhí)行價(jià)46000的看跌期權(quán)，期權(quán)費(fèi)的高低綜合反映了我們對(duì)執(zhí)行價(jià)、到期期限、可能波動(dòng)程度的看法。這其實(shí)就像賭球押注一樣，期貨交易只能押注兩個(gè)隊(duì)的勝負(fù)，而期權(quán)交易則可以押注兩個(gè)隊(duì)的比分，期權(quán)可以從更多的維度幫助我們對(duì)行情漲跌過(guò)程進(jìn)行描述。

買(mǎi)入期權(quán)可以用來(lái)管理極端風(fēng)險(xiǎn)。之前我們運(yùn)用期貨進(jìn)行套期保值經(jīng)常會(huì)面臨套與不套的尷尬，如果全套，確實(shí)能夠鎖住價(jià)格單邊變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，只留基差波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但這樣一來(lái)也基本上沒(méi)有了潛在收益的可能，在這樣的思忖過(guò)程中往往錯(cuò)過(guò)了套保的機(jī)會(huì)。期權(quán)的損益結(jié)構(gòu)是非線性的，隨著標(biāo)的價(jià)格的變動(dòng)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)期權(quán)的收益或者虧損會(huì)越來(lái)越快或者越來(lái)越慢。比如，我們用買(mǎi)入看跌期權(quán)來(lái)對(duì)持有現(xiàn)貨進(jìn)行保護(hù)，當(dāng)價(jià)格越跌越深，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)標(biāo)的同樣的下跌幅度，看跌期權(quán)會(huì)加速獲利，直到起到和期貨做空同等的套保效果；當(dāng)價(jià)格越漲越高，同樣的上漲幅度，看跌期權(quán)虧損會(huì)越來(lái)越小，直到期權(quán)價(jià)值歸零，最大虧損僅限于期權(quán)費(fèi)，現(xiàn)貨卻繼續(xù)可以因?yàn)閮r(jià)格上漲而獲利。因此，期權(quán)的加入可以更好地幫助企業(yè)管理暴漲暴跌的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

賣(mài)出期權(quán)可以用來(lái)增強(qiáng)保值收益。如果目前螺紋價(jià)格是3300，我們持有螺紋現(xiàn)貨，并且認(rèn)為后續(xù)因?yàn)榄h(huán)保限產(chǎn)可能會(huì)上漲到3500，這時(shí)候我們肯定不會(huì)愿意用期貨套保，這樣就可以坐享價(jià)格從3300上漲到3500的全部好處。雖然基于對(duì)未來(lái)的判斷，我們不愿意做空期貨套保，但我們可以賣(mài)出一份執(zhí)行價(jià)3500的看漲期權(quán)套保，也就是采用期權(quán)的備兌策略，這樣就可以獲得一份權(quán)利金。當(dāng)價(jià)格漲幅不超過(guò)3500的情況下，我們不但可以獲得現(xiàn)貨上漲帶來(lái)的全部收益，還可以獲得賣(mài)出看漲期權(quán)的全部期權(quán)費(fèi)收入，從而增厚了我們的盈利。這種策略早在2002年就被CBOE利用，編制出了BXM指數(shù)。

基差對(duì)套保方向不利時(shí)，買(mǎi)入期權(quán)可以起到保險(xiǎn)作用，從而減免期貨套保進(jìn)退兩難的尷尬。一般情況下，我們希望基差很大時(shí)用期貨做買(mǎi)入套保，基差很小時(shí)用期貨做賣(mài)出套保，但這種理想的套保狀態(tài)在市場(chǎng)中很少出現(xiàn)，往往企業(yè)在做套保時(shí)基差可能處于不太合適的位置。比如2017年年初螺紋鋼基差最多的時(shí)候達(dá)到了1000左右，在此之前包括現(xiàn)在也是這樣，基差能達(dá)到400—500已經(jīng)算是很大了，當(dāng)基差已經(jīng)400—500的時(shí)候，企業(yè)要去做賣(mài)出套保顯然會(huì)比較犯難，擔(dān)心基差的變動(dòng)會(huì)對(duì)套保頭寸不利，但是不做套保又會(huì)面臨價(jià)格大幅下跌的單邊風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)時(shí)候如果能夠權(quán)衡基差變動(dòng)和價(jià)格方向走勢(shì)的利弊，選擇買(mǎi)入合適執(zhí)行價(jià)的看跌期權(quán)保值，就可以減輕這種尷尬處境的影響。

期權(quán)相較期貨資金占用更少、杠桿更高。對(duì)于期權(quán)買(mǎi)方來(lái)說(shuō)，只需要支付少許期權(quán)費(fèi)即可，一般情況下一個(gè)月期限平值期權(quán)的期權(quán)費(fèi)大約為標(biāo)的額度2%左右，也就是說(shuō)期權(quán)的杠桿通常在50倍左右。對(duì)于期權(quán)賣(mài)方來(lái)說(shuō)，需要支付一定的保證金，目前國(guó)內(nèi)三大商品期貨交易所對(duì)期權(quán)賣(mài)方保證金的計(jì)算公式為“期權(quán)合約結(jié)算價(jià)×標(biāo)的期貨合約交易單位+MAX（標(biāo)的期貨合約交易保證金－1/2×期權(quán)虛值額，1/2×標(biāo)的期貨合約交易保證金）”，公式的前半部分為期權(quán)費(fèi)的結(jié)算，基本上可以從買(mǎi)方那里收到的期權(quán)費(fèi)充抵，期權(quán)賣(mài)方額外占用資金只需要看公式后半部分即可，通常只有期貨保證金的一半稍多，即使賣(mài)出期權(quán)杠桿也比期貨高出約一倍。

[期權(quán)套保策略]

下面以銅期權(quán)的賣(mài)出套保為例，來(lái)簡(jiǎn)單介紹一下幾種期權(quán)套保的一般策略。

保險(xiǎn)策略

期權(quán)的保險(xiǎn)策略即在現(xiàn)貨存在多頭敞口的情況下，因擔(dān)心銅價(jià)下跌而買(mǎi)入看跌期權(quán)。4月26日滬銅1906合約收盤(pán)價(jià)為48970，此時(shí)如果有現(xiàn)貨多頭敞口，隨著銅價(jià)漲跌，盈虧情況將如圖一中紅色虛線所示，比如上漲到50000，就盈利1000，下跌到48000，就虧損1000。此時(shí)如果擔(dān)心銅價(jià)下跌，就可以買(mǎi)入CU-1906-P-49000進(jìn)行保值，期權(quán)費(fèi)支出500元，該看跌期權(quán)的到期損益情況如圖一中藍(lán)色虛線所示，銅價(jià)跌破49000元越深，買(mǎi)入的看跌期權(quán)所得到的收益就越大。6月6日滬銅1906合約收盤(pán)價(jià)跌至46000，如果此前對(duì)多頭敞口沒(méi)有保值的情況下，該部分將會(huì)有2970的虧損，此時(shí)CU-1906-P-49000已經(jīng)處于深度實(shí)值狀態(tài)，可以按照3000的內(nèi)在價(jià)值賣(mài)出，從而獲得2500元的期權(quán)凈收益，彌補(bǔ)現(xiàn)貨多頭敞口的損失。最終組合頭寸的到期損益情況如圖一中黃色實(shí)線所示。通過(guò)買(mǎi)入看跌期權(quán)保值之后，基本上規(guī)避了銅價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)銅價(jià)上漲的潛在收益沒(méi)有任何影響。目前，實(shí)際操作上，期權(quán)對(duì)應(yīng)的標(biāo)的物只能是期貨而不能是現(xiàn)貨，期權(quán)最終盈虧掛鉤的是期貨，同期貨套保一樣，期權(quán)套保也不能規(guī)避期現(xiàn)基差的風(fēng)險(xiǎn)。

備兌策略

盡管期權(quán)保險(xiǎn)策略保值效果非常明顯，但是期權(quán)費(fèi)用也相對(duì)較高。如果投資者認(rèn)為未來(lái)一個(gè)時(shí)期銅價(jià)的漲跌幅并不劇烈，也可以用賣(mài)出看漲期權(quán)策略進(jìn)行保值增值。持有現(xiàn)貨多頭敞口到期損益如圖二中藍(lán)色虛線所示，賣(mài)出CU-1906-C-50000到期損益情況如圖二中紅色虛線所示，最終組合頭寸的到期損益情況如圖二中黃色實(shí)線所示。因?yàn)橘u(mài)出看漲期權(quán)得到了200元期權(quán)費(fèi)收入，這樣就提供了200元的下跌保護(hù)。顯然當(dāng)銅價(jià)大跌的時(shí)候，這樣的保護(hù)力度十分微弱，但在銅價(jià)波幅并不劇烈的情況下，這種策略的效果顯而易見(jiàn)，同時(shí)該策略也適用期現(xiàn)基差較大、對(duì)做空期貨套保不利的情況。

零成本策略

零成本策略是以上兩種策略的組合，為了對(duì)現(xiàn)貨多頭敞口保值，在買(mǎi)入一個(gè)看跌期權(quán)的同時(shí)賣(mài)出一個(gè)看漲期權(quán)，買(mǎi)入看跌期權(quán)的期權(quán)費(fèi)支出幾乎和賣(mài)出看漲期權(quán)的期權(quán)費(fèi)收入完全抵消，在沒(méi)有資金收支的情況下，將現(xiàn)貨多頭敞口盈虧限定在一個(gè)范圍之內(nèi)。比如，可以買(mǎi)入一個(gè)CU-1906-P-48000同時(shí)賣(mài)出一個(gè)CU-1906-C-50000，此時(shí)現(xiàn)貨多頭敞口盈虧被限制在-1000—1000之間，最終組合頭寸到期損益情況如圖三中紫色實(shí)線所示。

零成本策略變形

由于零成本策略將被保值頭寸收益上限限定在了某一固定水平，為了減輕因行情研判失誤給投資者帶來(lái)的困擾，可以適當(dāng)減少賣(mài)出看漲期權(quán)的保值數(shù)量，這樣就能在銅價(jià)上漲至看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)之上以后，仍能有部分收益。

[期權(quán)套保案例]

熱卷套保案例

8月中旬某企業(yè)買(mǎi)入熱卷現(xiàn)貨拋出熱卷2001期貨保值，隨后26日、27日行情大跌，期現(xiàn)操作出現(xiàn)一定浮盈。該企業(yè)判斷雖然中長(zhǎng)期來(lái)看鋼材會(huì)繼續(xù)走弱，但9月很大可能會(huì)出現(xiàn)反彈，于是買(mǎi)入15天熱卷2001平值看跌期權(quán)替代做空期貨套保。28日行情果然觸底反彈，隨后現(xiàn)貨出現(xiàn)了100左右的反彈幅度，轉(zhuǎn)換期權(quán)之后，套保頭寸再次獲得50左右整體盈利。實(shí)際上8月28日之后如果繼續(xù)用期貨進(jìn)行套保，由于基差從28日的215收縮至9月12日的122，這段時(shí)間期貨套保頭寸反而會(huì)虧損93。

該轉(zhuǎn)換策略之所以能夠獲得成功，主要有兩個(gè)方面的原因。一是行情走勢(shì)判斷正確，熱卷2001合約價(jià)格自8月28日觸底之后，持續(xù)反彈至9月16日，最高觸及3581，反彈過(guò)程雖有波折，但大的方向上仍然有200左右的較大漲幅。由于選擇買(mǎi)入的是平值期權(quán)，這樣套保組合頭寸delta就有了較大的正敞口，頭寸敞口剛好和行情走勢(shì)一致，因此價(jià)格變動(dòng)帶來(lái)了正收益。二是之前行情持續(xù)下跌，熱卷波動(dòng)率處于較低水平，20個(gè)交易日歷史波動(dòng)率只有約16%，對(duì)于買(mǎi)權(quán)來(lái)說(shuō)期權(quán)費(fèi)不是很高，也就是說(shuō)，期權(quán)保值策略的成本偏低。但正如之前所分析的，基差變動(dòng)卻站在我們的對(duì)立面，從8月28日至9月12日期間，熱卷2001從3385上漲至3568，但上海熱卷的現(xiàn)貨價(jià)格僅從3600上漲至3690，基差收縮了93，從而導(dǎo)致我們并沒(méi)有獲取非?？捎^的利潤(rùn)。

圖為熱卷套保期間行情走勢(shì)

紙漿套保案例

9月中旬某企業(yè)買(mǎi)入紙漿現(xiàn)貨拋出紙漿2001期貨保值，由于判斷紙漿之后價(jià)格會(huì)走高，于是在9月19日將期貨套保轉(zhuǎn)換為買(mǎi)入執(zhí)行價(jià)4850平值看跌期權(quán)套保，期權(quán)費(fèi)109。但事與愿違，隨后價(jià)格卻逐步下跌，9月27日更是大跌至4650附近，此時(shí)期權(quán)費(fèi)為235。雖然買(mǎi)入期權(quán)價(jià)值增加了，仍起到了一定的保值作用，但相對(duì)原來(lái)期貨套保而言，套保效果明顯打折扣。我們對(duì)其影響因素分析發(fā)現(xiàn)，9月27日期權(quán)波動(dòng)率降低至12%，到期期限剩余19個(gè)交易日，標(biāo)的價(jià)格下降、波動(dòng)率降低、到期期限減少都對(duì)期權(quán)價(jià)值產(chǎn)生了不利影響，分別導(dǎo)致期權(quán)時(shí)間價(jià)值下降了74、34和13，三者的交叉影響導(dǎo)致期權(quán)時(shí)間價(jià)值增加了20。短時(shí)間內(nèi)標(biāo)的價(jià)格的快速下跌是造成這次套保效果不理想的主要原因，其次是標(biāo)的波動(dòng)率的下降，說(shuō)明買(mǎi)入期權(quán)的時(shí)機(jī)不太合適，從而導(dǎo)致買(mǎi)入期權(quán)成本支出偏高。

圖為紙漿套保期間行情走勢(shì)

下面我們對(duì)以上期權(quán)套保進(jìn)行一下總結(jié)：第一，標(biāo)的價(jià)格走勢(shì)仍然是影響期權(quán)套保效果的主要因素。在以上兩個(gè)案例中，我們都選擇使用了平值期權(quán)，但這無(wú)形中就產(chǎn)生了較大的風(fēng)險(xiǎn)敞口，對(duì)于企業(yè)套保來(lái)說(shuō)就存在了較大的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)運(yùn)用期權(quán)套保時(shí)盡量選擇深度實(shí)值期權(quán)，使得期權(quán)真正被用來(lái)做風(fēng)險(xiǎn)控制，而不是博取投機(jī)收益。第二，目前商品期權(quán)的標(biāo)的仍然為期貨，在用期權(quán)套保時(shí)，基差風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，雖然可以運(yùn)用期權(quán)將潛在虧損限定在一定范圍之內(nèi)，但并不能完全規(guī)避基差風(fēng)險(xiǎn)。第三，時(shí)間價(jià)值損耗是期權(quán)相對(duì)期貨的不利因素，在使用買(mǎi)權(quán)套保時(shí)盡量地降低時(shí)間價(jià)值成本支出，具體可以選擇標(biāo)的波動(dòng)率處于低位時(shí)買(mǎi)入，也可以通過(guò)一些期權(quán)組合策略或者奇異期權(quán)策略來(lái)實(shí)現(xiàn)。

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