BuyWrite、PutWrite、PPUT、CLL指數(shù)適用于不同的行情

^{今年以來，50ETF期權(quán)市場成交活躍，越來越多的機構(gòu)和投資者開始關(guān)注并加入其中。事實上，在海外市場，期權(quán)是一種非常成熟的投資工具。因獨有的特性，其能在各種市場行情中把握住投資機會，獲取收益。CBOE已經(jīng)根據(jù)主流的一些策略編制了相應(yīng)的期權(quán)策略指數(shù)，本文著重介紹最常見的幾大策略指數(shù)。}

CBOE常見策略指數(shù)

BuyWrite指數(shù)

BuyWrite指數(shù)即備兌開倉策略，投資者在買入或者持有標(biāo)的股票的同時賣出該標(biāo)的的認(rèn)購期權(quán)。

在日常交易中，投資者經(jīng)常會遇到以下兩種情形：

其一，長期看好并持有標(biāo)的股票，但最近不溫不火，有時有點小漲，有時干脆一動不動，遠(yuǎn)沒有達(dá)到投資者的預(yù)期價位；

其二，想要在一個預(yù)期價位賣出標(biāo)的股票，但目前沒有達(dá)到預(yù)期價位，為了應(yīng)對未來可能出現(xiàn)的不確定性，投資者想降低持倉成本。

圖為備兌策略到期收益

針對上述兩種情形，就可以使用備兌開倉策略。在標(biāo)的不漲或小幅波動的行情中，通過賣出認(rèn)購期權(quán)收取權(quán)利金，一方面減少了持股成本，提高組合收益；另一方面通過收取權(quán)利金，為下跌帶來一定緩沖，降低了組合的波動率。不過，從到期收益圖中看到，當(dāng)標(biāo)的股票價格下跌時，該策略雖然能彌補一部分損失，但當(dāng)標(biāo)的股票價格大漲、并且價格超過賣出認(rèn)購期權(quán)的行權(quán)價時，認(rèn)購期權(quán)將在到期日被行權(quán)，組合的最大收益將會被封頂。因此，當(dāng)市場處于振蕩或者小幅上漲行情中時，使用備兌開倉策略能夠獲取不錯的收益，而市場處于快速上漲狀態(tài)時，該策略的收益就落后于僅持有標(biāo)的股票。

2002年，CBOE就根據(jù)備兌開倉策略的原理，以標(biāo)普500為標(biāo)的，編制了世界上第一支BuyWrite指數(shù)，該指數(shù)也被稱為BXM。其構(gòu)建方法是：買入標(biāo)普500股票指數(shù)組合，之后賣出一個月后到期、最接近平值的標(biāo)普500指數(shù)認(rèn)購期權(quán)，并將認(rèn)購期權(quán)一直持有至到期日，也即每個月的第三個周五，不會提前平倉。該期權(quán)被持有到期后，進行現(xiàn)金交割，同時進行換倉，再賣出另一個新的平值附近的、下個月到期的看漲期權(quán)。

事實上，CBOE編制的BuyWrite指數(shù)除了BXM外，還有一系列指數(shù)BXY、BXN、BXR等等。其中BXY是賣出的認(rèn)購期權(quán)不是平值，而是賣出虛值程度2%的認(rèn)購期權(quán)；BXN是以納斯達(dá)克100為標(biāo)的；BXR是以羅素2000為標(biāo)的。由于上述指數(shù)的編制方法基本相同，這里不再展開介紹。

PutWrite指數(shù)

PutWrite指數(shù)即賣出認(rèn)沽期權(quán)策略，即投資者看好未來市場，通過賣出看跌期權(quán)收取權(quán)利金。當(dāng)?shù)狡谌諛?biāo)的價格大于認(rèn)沽期權(quán)的執(zhí)行價，期權(quán)買方會放棄行權(quán)，從而賣方獲得最大利潤；當(dāng)?shù)狡谌諛?biāo)的價格小于認(rèn)沽期權(quán)的執(zhí)行價，期權(quán)買方會行權(quán)，此時賣方必須履行自己的義務(wù)，以執(zhí)行價買入標(biāo)的，承受一定的損失。但是，由于期初賣方已經(jīng)收取了權(quán)利金，此時也能抵補一些損失。

圖為賣出看跌策略到期收益

通過賣出認(rèn)沽期權(quán)的到期收益圖可以看到，只有當(dāng)標(biāo)的價格低于盈虧平衡點時，賣方才出現(xiàn)真正意義上的損失。所以，只要認(rèn)為標(biāo)的未來不會下跌，就可以賣出認(rèn)沽期權(quán)，通過賺取時間價值獲取收益。

2007年，CBOE推出了基于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的賣出認(rèn)沽期權(quán)策略PutWrite指數(shù)，并用PUT作為S&P500的PutWrite指數(shù)的簡稱。其構(gòu)建方法是：滾動賣出平值的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)認(rèn)沽期權(quán)；投資一個月或者三個月到期的短期國庫券，以保證期權(quán)到期時有足夠的現(xiàn)金應(yīng)對認(rèn)沽期權(quán)被行權(quán)的需求。

與BuyWrite指數(shù)類似，PutWrite指數(shù)除了PUT以外，還有其他指數(shù)，比如PUTR（以羅素2000為標(biāo)的）、WPUT（賣出還剩一周到期的認(rèn)沽期權(quán)）等。由于上述指數(shù)的編制方法基本相同，這里也不展開介紹。

PPUT指數(shù)和CLL指數(shù)

PPUT指數(shù)是CBOE根據(jù)保護性看跌策略原理編制的指數(shù)。保護性看跌期權(quán)策略，也稱期權(quán)保險策略，是指投資者在已經(jīng)擁有標(biāo)的證券、或者買入標(biāo)的證券的同時，買入相應(yīng)數(shù)量的認(rèn)沽期權(quán)。

圖為保護性看跌策略到期收益

可以看到，當(dāng)標(biāo)的下跌時，組合收益最大損失有限，當(dāng)標(biāo)的上漲時，能獲取收益，但相比持有股票，組合收益要小，其差值就是最初付出的保險費。

CBOE公布的S&P500保護性看跌期權(quán)策略指數(shù)是以S&P500保護性看跌期權(quán)策略組合收益變化反映市場變化的指數(shù)。其構(gòu)建方法是：持有標(biāo)普500指數(shù)的成分股現(xiàn)貨；買入一個月到期標(biāo)普500指數(shù)認(rèn)沽期權(quán)（行權(quán)價格=95%×指數(shù)價格）。S&P500PPUT保護性看跌期權(quán)策略指數(shù)的起始日期為1986年6月30日，并設(shè)定當(dāng)天PPUT指數(shù)為初始值100。

雖然買入看跌期權(quán)對持有的頭寸進行了保護，但有的投資者可能會抱怨保費過高。若未出現(xiàn)大跌行情，則收益明顯降低不少。這時，可以使用領(lǐng)口策略。

圖為領(lǐng)口策略內(nèi)容

圖為領(lǐng)口策略到期收益

領(lǐng)口策略是在保險策略的基礎(chǔ)上再賣出一個執(zhí)行價更高的認(rèn)購期權(quán)，通過賣出虛值期權(quán)收取權(quán)利金，從而降低成本。當(dāng)標(biāo)的下跌時，組合仍舊虧損，但損失比之前的保險策略要小，即保費減少了。不過，這也要付出一定的代價，就是當(dāng)標(biāo)的上漲時，收益將會封頂。因此，領(lǐng)口策略適用于前景不太明朗、波動較大的市場之中，具有風(fēng)險有限、收益也相對確定的特點。

2008年9月，CBOE公布了S&P50095-110領(lǐng)口期權(quán)策略指數(shù)，即CLL指數(shù)，它是以S&P50095-110領(lǐng)口期權(quán)策略組合收益變化反映市場變化的指數(shù)。其構(gòu)建方法是：持有標(biāo)普500指數(shù)的成分股現(xiàn)貨；買入3個月標(biāo)普500指數(shù)認(rèn)沽期權(quán)（行權(quán)價格=95%×指數(shù)價格）；滾動賣出1個月標(biāo)普500認(rèn)購期權(quán)（行權(quán)價格=110%×指數(shù)價格）。S&P50095-110領(lǐng)口期權(quán)策略指數(shù)的起始日期為1986年6月30日，并設(shè)定當(dāng)天CLL指數(shù)為初始值100。

指數(shù)策略在美國市場的應(yīng)用

BuyWrite指數(shù)

我們根據(jù)CBOE的數(shù)據(jù)，對BXM和BXY進行了統(tǒng)計。在1988年6月—2019年1月30多年的時間里，標(biāo)普500、BXM、BXY的年化收益率分別為7.34%、8.47%和9.89%，年化標(biāo)準(zhǔn)差分別是17.33%、12.22%和14.22%，最大回撤分別是54.56%，40.14%和44.83%。

可以看到，BuyWrite指數(shù)在美國市場的表現(xiàn)是非常不錯的。BXM和BXY無論在收益、波動還是在最大回撤上都要優(yōu)于SPX。此外，還可以看到，BXY的策略收益優(yōu)于BXM，但其波動和最大回撤要大于BXM。這主要是由于賣出虛值認(rèn)購期權(quán)在熊市中所提供的保護減弱，而在小幅上漲中收益會略高。

圖為S&P500、BXM、BXY的收益曲線

PutWrite指數(shù)

1988年6月1日—2019年1月23日，標(biāo)普500、PUT的年化收益率分別為7.34%和9.53%，年化標(biāo)準(zhǔn)差分別為17.33%和11.46%，最大回撤分別為54.56%和37.09%。從數(shù)據(jù)中可以看到，PutWrite指數(shù)在美國市場的表現(xiàn)是非常不錯的。PUT策略無論在收益、波動還是在最大回撤上，都優(yōu)于SPX。

圖為S&P500、PUT的收益曲線

PPUT指數(shù)和CLL指數(shù)

1988年6月1日—2019年1月23日，S&P500、PPUT、CLL的年化收益率分別為7.34%、6.24%和6.19%，年化標(biāo)準(zhǔn)差分別為17.33%、13.21%為11.02%，最大回撤分別為54.56%、41.96%和38.53%。可以看到，PPUT指數(shù)和CLL指數(shù)的波動和最大回撤明顯小于S&P500，但二者的收益相較于S&P500也要小不少。這也是這兩個策略的缺點。

圖為S&P500、PPUT和CLL的收益曲線

我國的市場情況

我們依據(jù)CBOE編制指數(shù)策略的方法，以50ETF為標(biāo)的，仿制了50ETF期權(quán)的BuyWrite、PutWrite、PPut以及CLL指數(shù)。為方便起見，我們對上述的構(gòu)建方法進行了部分修改。

BuyWrite指數(shù)

在不考慮手續(xù)費、保證金、分紅等影響的情況下，起始本金設(shè)為4萬元，編制方法如下：買入10000份50ETF；賣出一份近月、執(zhí)行價最接近50ETF的平值合約；當(dāng)合約剩余不到5個交易日時換倉，將近月合約進行平倉，賣出另一個新的平值附近的、下個月到期的看漲期權(quán)，并設(shè)定BXM指數(shù)初始值為1。

對BXY而言，CBOE賣出的是虛值程度2%的認(rèn)購期權(quán)，我們是賣出高平值兩檔的虛值認(rèn)購期權(quán)。初始值仍設(shè)為1。

回測結(jié)果顯示，2015年2月—2019年8月，50ETF累計收益率為23.39%，最大回撤為44.96%。而以50ETF以標(biāo)的的BXM和BXY策略，累計收益率分別為13.61%和19.88%，最大回撤分別為20.81%和24.17%。從數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)50ETF期權(quán)BXM和BXY的效果較差，這主要是由中國股市“牛短熊長”、波動較大造成的。

PutWrite指數(shù)

不考慮手續(xù)費的影響，起始本金設(shè)為1萬元，PUTATM編制方法如下：賣出平值的50ETF認(rèn)沽期權(quán)；當(dāng)合約剩余不到5個交易日時換倉，將近月合約進行平倉，賣出另一個新的平值附近、下月到期的認(rèn)沽期權(quán)，并設(shè)定PUTATM指數(shù)初始值為1。

PUTOTM、PUTITM分別表示賣出執(zhí)行價低平值一檔的虛值看跌期權(quán)和執(zhí)行價高平值一檔的實值看跌期權(quán)。初始值同樣設(shè)為1。

回測結(jié)果顯示，2015年2月—2019年8月，50ETF累計收益率為23.39%，最大回撤為44.96%，波動率為25.06%，而以50ETF以標(biāo)的PUTOTM、PUTATM、PUTITM策略的累計收益率分別為57.11%、71.34%和87.50%，最大回撤分別為62.76%，66.43%和71.10%，波動率分別為44.62%、43.84%和47.49%。其中，最大回撤發(fā)生在2015年。除去2015年股市大幅下跌那段時間，賣出看跌期權(quán)策略走勢明顯優(yōu)于50ETF。

相比美國市場，我們的PutWrite指數(shù)策略收益較差，主要是美國市場較為成熟，而我國期權(quán)市場才剛剛起步，樣本相對較少。要知道，作為資格最老的期權(quán)——50ETF期權(quán)，誕生也才4年。此外，美國股市在過去幾十年內(nèi)的大部分時間是呈“慢?！弊邉?，而中國股市是“牛短熊長”。隨著國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)、政策紅利的釋放，中國股市有望在未來2—3年走出一波“慢牛”行情。在這種行情下，PutWrite指數(shù)和BuyWrite指數(shù)大有可為！

PPUT指數(shù)和CLL指數(shù)

不考慮手續(xù)費的影響，起始本金設(shè)為3萬元，PPUTATM編制方法如下：買入10000份50ETF；買入一份近月執(zhí)行價為平值的看跌期權(quán)；當(dāng)合約剩余不到5個交易日時換倉，將近月合約平倉，買入另一個新的平值附近、下月到期的認(rèn)沽期權(quán)，并設(shè)定PPUTATM指數(shù)初始值為1。

PPUTOTM、PPUTITM分別表示買入執(zhí)行價低平值一檔的虛值看跌期權(quán)和執(zhí)行價高平值一檔的實值看跌期權(quán)。初始值同樣設(shè)為1。

回測結(jié)果顯示，2015年2月—2019年8月，50ETF累計收益率為23.39%，最大回撤為44.96%，波動率為25.06%，而以50ETF以標(biāo)的PPUTOTM、PPUTATM、PPUTITM策略累計收益率分別為-0.57%、-5.31%和-10.7%，最大回撤分別為31.88%、31.89%和33.29%，波動率分別為14.30%、12.80%和11.47%。保護性看跌策略降低了整個組合的波動和回撤，但相較于50ETF，由于需要付出權(quán)利金，其收益明顯減少。另外，還可以看到，買入平值或輕度虛值的看跌期權(quán)要優(yōu)于買入實值的看跌期權(quán)。

不考慮手續(xù)費的影響，起始本金設(shè)為4萬元，CLLATM編制方法如下：買入10000份50ETF；買入一份近月執(zhí)行價為平值的看跌期權(quán)；賣出高平值兩檔的看漲期權(quán)；當(dāng)合約剩余不到5個交易日時換倉，將近月合約平倉，買入另一個新的平值附近、下月到期的認(rèn)沽期權(quán)，并賣出另一個新的高平兩檔、下月到期的看漲期權(quán)，設(shè)定PPUTATM指數(shù)初始值為1。

即在PPUTATM編制方法的基礎(chǔ)上，賣出高看跌期權(quán)執(zhí)行價兩檔的看漲期權(quán)。

CLLOTM、CLLITM分別表示在PPUTOTM和PPUTITM編制方法的基礎(chǔ)上，賣出高看跌期權(quán)執(zhí)行價兩檔的看漲期權(quán)。初始值同樣設(shè)為1。

回測結(jié)果顯示，2015年2月—2019年8月，CLLOTM、CLLATM、CLLITM策略的累計收益率分別為2.5%、2.05%和-4.33%，最大回撤分別為10.41%、9.74%和13.16%，波動率分別為6.4%，5.6%和5.3%。從數(shù)據(jù)中可以看到，領(lǐng)口策略相較于保險策略，能更好地降低整個組合的波動和回撤，使收益更加穩(wěn)健，但收益率也進一步下降。

總的來說，BuyWrite指數(shù)是基于備兌開倉策略，一般情況下，當(dāng)市場處于振蕩或小幅下跌行情時，可以使用平值認(rèn)購期權(quán)。賣出平值期權(quán)能收取更高的權(quán)利金，其能為下跌提供一定的緩沖。當(dāng)市場處于小幅上漲行情時，應(yīng)該選擇賣出虛值認(rèn)購期權(quán)，增強組合收益。當(dāng)市場大幅波動時，不宜選用備兌開倉策略。PutWrite指數(shù)主要是賣出認(rèn)沽期權(quán)，收取權(quán)利金。通常，當(dāng)市場處于強支撐、振蕩或小幅上漲的行情中，該策略能獲取不錯的收益。并且賣出實值程度越深的認(rèn)沽期權(quán)，收益就越高。當(dāng)然，若發(fā)生回撤，則波動也將加劇。PPUT指數(shù)適用于“跌跌不休”的市場行情，它能在下跌中保留住收益。CLL指數(shù)則適用于前景不太明朗的市場行情，具有風(fēng)險有限、收益相對確定的特點，能較好地控制尾部風(fēng)險，獲取穩(wěn)健的收益。也因為上述特性，CLL指數(shù)在海外市場受到廣大投資者的青睞。

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