警惕隱含波動率下降帶來的期權(quán)價格下跌風(fēng)險

投資策略在投資哲學(xué)上可以分為兩類——方向性的和非方向性的。非方向性的投資策略，收益不受價格漲跌影響，牛市熊市都有獲利空間，而方向性的投資策略，收益往往受到價格漲跌影響，趨勢預(yù)測正確才能獲利。在期權(quán)工具的應(yīng)用方面，非方向性策略主要指波動率策略，包括買入/賣出跨式，買入/賣出寬跨式策略等；方向性策略包括買入看漲/跌、賣出看漲/跌、牛市看漲/跌，熊市看漲/跌策略等。另外，方向性策略中還包括一種特殊的對沖策略，包括備兌看漲/跌，保護(hù)性看漲/跌，多/空頭雙限策略等。

非方向性交易，即波動率策略，要求投資者對波動率、希臘字母有較深刻的理解。因此，多數(shù)普通投資者，是以方向性交易為主，根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)的價格走勢開倉。相較直接買入或賣出期貨，期權(quán)的方向性策略更加靈活多樣，其特點(diǎn)是高杠桿、低成本、風(fēng)險可控、收益相對樂觀。不過，也存在血本無歸的情況。考慮到期權(quán)價值非線性、時間價值損耗、杠桿可變等因素，交易期權(quán)要比交易期貨復(fù)雜得多，需要對期權(quán)屬性、策略適用條件等有深入的了解。

方向性投資策略，主要以對標(biāo)的物未來價格走勢方向的預(yù)測為主，同時兼顧市場波動率的可能變化。根據(jù)標(biāo)的物價格未來走勢方向的不同，這類策略又可分為看漲策略和看跌策略。下文主要介紹八種方向性策略，其中，看漲策略包括買入看漲期權(quán)、賣出看跌期權(quán)、牛市看漲價差組合、牛市看跌價差組合；看跌策略包括買入看跌期權(quán)、賣出看漲期權(quán)、熊市看漲價差組合、熊市看跌價差組合。

買入看漲期權(quán)

投資者預(yù)計期貨合約價格將上漲，但又不希望承擔(dān)可能的下跌帶來的損失，或者投資者希望通過期權(quán)的杠桿效應(yīng)放大上漲所帶來的收益，可以買入看漲期權(quán)。這一策略的吸引力在于投入的資金量小且做多看漲期權(quán)所提供的金融杠桿大。

投資者的最大利潤決定于期貨合約的潛在價格漲幅，理論上來講是無限的，潛在虧損卻是有限的，最高損失100%的期權(quán)費(fèi)。期權(quán)到期時的盈虧平衡點(diǎn)是執(zhí)行價格與期權(quán)費(fèi)之和。但在到期之前，由于合約的市價中還包含剩余的時間價值，盈虧平衡點(diǎn)可能發(fā)生在低一些的價位。買入看漲期權(quán)的時間價值會隨時間的流逝而貶值，只有投資者預(yù)期標(biāo)的資產(chǎn)在短期內(nèi)就能快速上漲的時候，才適用該策略。

如果投資者預(yù)期標(biāo)的期貨合約能夠快速大幅上漲并超過某點(diǎn)位，那么可以選擇買入以該點(diǎn)位為執(zhí)行價格的虛值看漲期權(quán)，因?yàn)樘撝灯跈?quán)Delta小，相對便宜，杠桿效應(yīng)大。如果投資者預(yù)期標(biāo)的期貨合約僅小幅上漲，為了實(shí)現(xiàn)利潤最大化，那么可以選擇買入實(shí)值看漲期權(quán)，因?yàn)閷?shí)值期權(quán)Delta較大，接近于1，標(biāo)的資產(chǎn)價格漲多少，期權(quán)價格基本上就能漲多少。

另外，標(biāo)的期貨合約價格隱含波動率的上升對該策略有正面影響。波動率的上升使買入的期權(quán)在到期前變成實(shí)值期權(quán)的可能性增大。反之，波動率下降，對買入的期權(quán)頭寸不利。因此，操作上盡量不要買入隱含波動率過高的期權(quán)。

以玉米期貨為例，近期主力2001合約大幅下跌，但國內(nèi)玉米現(xiàn)貨價格基本穩(wěn)定。期權(quán)持倉量PCR和隱含波動率都處于相對低位，市場對未來以看多為主，就可以買入看漲期權(quán)進(jìn)行套保。

賣出看漲期權(quán)

當(dāng)投資者預(yù)期標(biāo)的期貨合約價格下跌時，可以使用賣出看漲期權(quán)策略，這種下跌不一定像買入看跌期權(quán)要求得那樣劇烈，只要能夠在到期時下跌到使該執(zhí)行價格的看漲期權(quán)變成虛值期權(quán)就可以。即使標(biāo)的期貨合約沒有下跌，而是停滯不動，甚至稍微上漲，投資者也能從該策略中獲利。

賣出期權(quán)是一種高勝率策略，虛值期權(quán)被行權(quán)的概率較低，多數(shù)時候，期權(quán)賣方都可以賺取期權(quán)費(fèi)。同時，賣出期權(quán)也是一種盈虧比相對較低的策略。理論上，期權(quán)賣方的最大收益是有限的，即收到的期權(quán)費(fèi)，最大風(fēng)險卻是無限的，標(biāo)的大幅上漲的話，會虧損很多。所以，對賣方來說，一定要事先計算好盈虧平衡、選擇好行權(quán)價格和行權(quán)日。

在該策略中，隨著標(biāo)的期貨合約價格的下跌，投資者可以通過Delta效應(yīng)獲利。賣出看漲期權(quán)策略的Delta值是負(fù)的，隨標(biāo)的合約價格的上漲從接近于0逐步下降到-1，賣出期權(quán)也進(jìn)入實(shí)值。除此之外，時間價值衰減也對投資者有利。賣出期權(quán)在時間價值的衰減過程中，頭寸價值卻在增加。賣出期權(quán)策略的Theta是正值，時間的流逝對投資者有利。

若投資者已經(jīng)買進(jìn)期貨，則賣出看漲期權(quán)獲得的期權(quán)費(fèi)等于降低了買價。如果標(biāo)的期貨合約價格上漲，那么投資者更愿意將期貨賣出；如果標(biāo)的期貨合約價格不變，那么投資者的期權(quán)沒有損失；如果標(biāo)的期貨合約價格下跌，那么期權(quán)費(fèi)為投資者提供了一層保護(hù)，避免其在不恰當(dāng)?shù)臅r間和點(diǎn)位出場。

以橡膠期貨為例，價格回落，接近萬元關(guān)口，下行空間相對有限。但是，在缺乏利多題材的情況下，上方壓力位也不易突破。期權(quán)持倉PCR一直處于低位，隱含波動率略有下滑，但仍處于高位，此時可以賣出看漲期權(quán)。

買入看跌期權(quán)

投資者預(yù)期標(biāo)的期貨合約價格下跌幅度可能較大，若標(biāo)的期貨合約價格上漲，投資者也不愿承擔(dān)過高的風(fēng)險，則可以買入看跌期權(quán)，作為賣出期貨的替代，因?yàn)槠錆撛陲L(fēng)險較小，還可以提供較大的杠桿。

如果投資者預(yù)期標(biāo)的資產(chǎn)價格會有一個快速劇烈的下跌，有信心一定會跌破某價位，那么可以買入虛值看跌期權(quán)，Delta相對較小，而杠桿較大。如果投資者預(yù)期標(biāo)的期貨合約價格會小幅下跌，并想從中獲利，那么可以選擇買入實(shí)值看跌期權(quán)，因?yàn)閷?shí)值看跌期權(quán)比平值看跌期權(quán)擁有絕對值更大的Delta值。

若到期時所持有的看跌期權(quán)仍是實(shí)值的，則投資者可以選擇行權(quán)。當(dāng)然，能夠行權(quán)的前提是投資者已持有標(biāo)的期貨合約，這樣可以在比市場價更高的價位出售持有的期貨頭寸。若投資者繼續(xù)看空標(biāo)的期貨合約，則可以選擇展期，即賣掉將要到期的看跌期權(quán)，同時買入隨后一個月到期的看跌期權(quán)。

賣出看跌期權(quán)

投資者預(yù)期標(biāo)的期貨合約價格短期內(nèi)會小幅上漲或者維持現(xiàn)有水平，且不希望降低現(xiàn)有投資組合的流動性，希望通過做空期權(quán)增厚收益，就可以賣出看跌期權(quán)。只要標(biāo)的期貨合約價格上漲至期權(quán)變成虛值，看跌期權(quán)的賣出者就可以獲利。通過賣出看跌期權(quán)，投資者不僅能從標(biāo)的期貨合約價格的上漲中賺錢，還能從看低期權(quán)時間價值的損耗中賺錢。

一般來說，期權(quán)被執(zhí)行都是對賣方不利。但投資者若想獲得標(biāo)的物，則要賣出適當(dāng)?shù)膱?zhí)行價格的看跌期權(quán)，一旦期權(quán)被執(zhí)行，就可以按執(zhí)行價格獲得標(biāo)的物。若期權(quán)未被執(zhí)行，則期權(quán)費(fèi)可以降低現(xiàn)貨的買進(jìn)成本。套期保值也是如此。以滬銅期貨為例，在銅市供需結(jié)構(gòu)改善的情況下，銅價有小幅上移可能，但全球經(jīng)濟(jì)疲軟，且貿(mào)易不確定，銅價上行空間被限制，加之期權(quán)持倉量PCR重心仍在歷史低位，隱含波動率有上沖趨勢，下游套保者可以賣出看跌期權(quán)。

牛市看漲價差組合

牛市看漲價差組合策略是買入某一個標(biāo)的期貨合約的看漲期權(quán)，同時賣出一份同一標(biāo)的、同一到期月份、執(zhí)行價格更高的看漲期權(quán)。由于該策略會付出凈期權(quán)費(fèi)，故這是一種借方價差期權(quán)策略。牛市看漲期權(quán)價差策略能夠降低時間價值損耗帶來的不利影響。該策略也可以看作通過折扣方式買入看漲期權(quán)，賣出虛值看漲期權(quán)所得的期權(quán)費(fèi)可以有效抵消部分買入實(shí)值/平值看漲期權(quán)所花的期權(quán)費(fèi)。

投資者通常在溫和看漲的市場環(huán)境中采用牛市看漲期權(quán)價差策略，希望能夠從標(biāo)的期貨合約價格的小幅上漲中獲利。另外，如果投資者認(rèn)為單獨(dú)買入和持有看漲期權(quán)成本太高，或者對于自己看漲市場的觀點(diǎn)不太確定，那么可以使用這種策略降低風(fēng)險。牛市看漲價差組合被認(rèn)為是一種雙重對沖策略。

當(dāng)標(biāo)的期貨合約價格上漲，牛市看漲價差期權(quán)組合傾向于能夠獲利，因?yàn)檩^低執(zhí)行價格的看漲期權(quán)總是比較高執(zhí)行價格的看漲期權(quán)要貴，總是會產(chǎn)生凈費(fèi)用。當(dāng)標(biāo)的期貨合約價格跌破較低的執(zhí)行價格時，這一價差通常會產(chǎn)生最大的虧損。如果兩個期權(quán)都變成虛值，那么投資者為這個價差所支付的凈費(fèi)用將全部損失。這個價差的最大利潤發(fā)生在標(biāo)的期貨合約價格高于較高執(zhí)行價格時，這樣兩個期權(quán)都會以實(shí)值方式到期。投資者可以執(zhí)行買入的看漲期權(quán)，以較低的執(zhí)行價格買入期貨，然后在較高的執(zhí)行價格執(zhí)行時賣出期貨。

以豆粕期貨為例，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緊張支撐國內(nèi)豆粕價格，國內(nèi)豆粕短期表現(xiàn)得易漲難跌，但由于缺乏進(jìn)一步拉漲的因素，預(yù)期漲幅也較為有限。豆粕期權(quán)成交量和持倉量均有所回升，加之隱含波動率也開始下行，若繼續(xù)看好后市，則操作上可以買入牛市價差。

牛市看跌價差組合

牛市看跌價差組合策略是賣出一個平值看跌期權(quán)，再買入一個執(zhí)行價格更低的虛值看跌期權(quán)來降低潛在的最大損失。當(dāng)持有牛市看跌期權(quán)組合時，投資者對行情的展望是價格在一定范圍內(nèi)變動或者上漲。該策略在構(gòu)建之初就收到了凈期權(quán)費(fèi)。也就是說，牛市看跌價差組合是一個貸方期權(quán)價差策略，即使標(biāo)的期貨合約價格橫盤，投資者也可以從時間價值的流逝中賺到錢。如果賣出平值看跌期權(quán)的同時，買入虛值看跌期權(quán)，那么只要標(biāo)的期貨合約價格橫盤或者下跌，該策略就可以盈利。

與賣出看跌期權(quán)相比，該策略能夠?yàn)槊媾R的向下風(fēng)險提供保護(hù)。盡管向下風(fēng)險具有上限，但該策略的最大損失通常大于所能獲得的最大收益。如果期貨合約價格上漲，那么能獲得的向上收益也有限。如果期貨合約價格超過看跌期權(quán)空頭執(zhí)行價格之后繼續(xù)上沖，那么投資者可以把虛值看跌期權(quán)多頭頭寸賣出平倉，保留看跌期權(quán)空頭頭寸。這樣，就把該策略轉(zhuǎn)換成一個賣空看跌期權(quán)的策略。投資者還可以在標(biāo)的期貨合約價格突破看跌期權(quán)空頭執(zhí)行價格之后，把整個頭寸都平掉，該策略就成為一個更加激進(jìn)的買入看漲策略。

熊市看漲價差組合

當(dāng)期貨合約價格在一定范圍內(nèi)變動或者下跌時，熊市看漲價差期權(quán)組合策略就可以獲利，即賣出具有較低行權(quán)價的看漲期權(quán)，同時買入同樣數(shù)量具有相同到期日、較高行權(quán)價格的看漲期權(quán)。

當(dāng)期貨價格低于低執(zhí)行價格時，收益是一定的，即凈期權(quán)費(fèi)。當(dāng)期貨價格高于高執(zhí)行價格時，會產(chǎn)生最大損失，即高執(zhí)行價-低執(zhí)行價格-凈期權(quán)費(fèi)。期貨合約價格位于低執(zhí)行價格和高執(zhí)行價格之間時，隨著期貨合約價格的上漲，此策略從最大收益變?yōu)樽畲髶p失，其中，益損平衡點(diǎn)為低執(zhí)行價格+凈權(quán)利。

熊市看跌價差組合

投資者通常在溫和看跌的市場環(huán)境中采用熊市看跌期權(quán)價差策略，即賣出具有較低行權(quán)價格的看跌期權(quán)，同時買入同樣數(shù)量到期日相同、行權(quán)價較高的看跌期權(quán)。與僅購買看跌期權(quán)的策略相比較，對于中期到長期的熊市交易，該策略能夠減少風(fēng)險，并降低成本和盈虧平衡點(diǎn)。買入較高執(zhí)行價格看跌期權(quán)的費(fèi)用，可以部分被賣出較低執(zhí)行價格看跌期權(quán)獲得的費(fèi)用抵消。如果投資者被要求執(zhí)行賣出看跌期權(quán)，以執(zhí)行價格買入相應(yīng)數(shù)量的標(biāo)的期貨合約，那么這些期貨合約可以通過執(zhí)行價格較高的看跌期權(quán)以既定價格賣出。

賣空看跌期權(quán)是為了得到期權(quán)費(fèi)、降低成本，應(yīng)當(dāng)在適當(dāng)?shù)臅r候，采取平倉措施。若價格始終保持在低執(zhí)行價格以上，在到期日空頭頭寸毫無價值，則投資者可以輕松獲得全部期權(quán)費(fèi)。若價格在構(gòu)造策略后開始上升，則組合頭寸中看跌期權(quán)空頭頭寸會阻礙盈利擴(kuò)大。當(dāng)價格下跌到向下益損平衡點(diǎn)后，如果投資者預(yù)期價格會進(jìn)一步下跌，那么平掉空頭頭寸，以消除盈利上限，這樣便可以充分享受盈利。

以棉花期貨為例，基本面疲弱態(tài)勢未改，中期仍有下行空間。同時，持倉量PCR處于相對低位，隱含波動率處于相對高位，操作上就可以買入熊市價差。

總的來說，在方向性策略的實(shí)施過程中，投資者可以通過選擇期權(quán)合約的有效期和期權(quán)執(zhí)行價格來配合期貨合約價格變動預(yù)期。當(dāng)其他條件相同時，實(shí)值期權(quán)價格隨標(biāo)的期貨合約價格變化更大，但期權(quán)價格更貴，杠桿更低。同樣，剩余期限長的期權(quán)，所含的時間價值高，價格也更貴。另外，投資者要時刻跟蹤標(biāo)的期貨合約走勢及其他相關(guān)信息，若買入期權(quán)的前提不成立，則應(yīng)及時采取應(yīng)對措施。除了受標(biāo)的期貨合約價格的影響，隱含波動率的變化也會引起期權(quán)價格的變動。因此，投資者也要警惕隱含波動率下降帶來的期權(quán)價格下跌風(fēng)險。

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