隨著金融市場(chǎng)的快速發(fā)展，金融工具不斷豐富。在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品中，目前企業(yè)使用較為普遍的對(duì)沖工具就是期貨和期權(quán)。無(wú)論使用期貨對(duì)沖還是期權(quán)對(duì)沖，都是為了規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。基于不同因素的選擇，在條件符合的情況下，期權(quán)套?？梢韵蚱谪浱妆＿M(jìn)行轉(zhuǎn)換，優(yōu)化企業(yè)套保結(jié)果。

期權(quán)套保向期貨套保轉(zhuǎn)換的出發(fā)點(diǎn)

從最基本的角度分析，企業(yè)無(wú)論是使用期貨還是期權(quán)進(jìn)行套保，目的都是保證企業(yè)更好地發(fā)展。但企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)銷售需要時(shí)間，在這個(gè)過(guò)程中，外部環(huán)境可能發(fā)生巨變，原有的套保策略或工具可能不能滿足企業(yè)選擇的目標(biāo)，但企業(yè)又不能放棄對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，這就需要轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。

期權(quán)套保向期貨套保轉(zhuǎn)換有兩種情況：主動(dòng)轉(zhuǎn)換，被動(dòng)轉(zhuǎn)換。所謂主動(dòng)轉(zhuǎn)換，一般是期權(quán)尚未到期，提前對(duì)沖后建立相應(yīng)的期貨合約，以損失部分期權(quán)的時(shí)間價(jià)值，鎖定成本或盈利空間。比如，某養(yǎng)殖場(chǎng)以豆粕為原料，豆粕價(jià)格走勢(shì)不明，為防止做錯(cuò)，該企業(yè)買入期權(quán)進(jìn)行套保，待豆粕走勢(shì)趨勢(shì)明朗后，期權(quán)對(duì)沖平倉(cāng)，建立期貨合約，這樣既可以減少期權(quán)權(quán)利金的損失，也能精確鎖定原料成本。被動(dòng)轉(zhuǎn)換一般是指期權(quán)到期時(shí)，賣出期權(quán)的一方被行權(quán)，從而持有期貨頭寸。這種套保的初衷大多數(shù)不是希望持有期貨頭寸，而是期望收入權(quán)利金，不斷滾動(dòng)操作，從而降本增效。

和買入期貨套保相比，買入期權(quán)套保的優(yōu)點(diǎn)是方向選擇錯(cuò)了損失有限，缺點(diǎn)是方向選擇對(duì)了存在一定的成本。企業(yè)套保操作最理想的效果是在操作方向選擇錯(cuò)誤的時(shí)候損失有限，在方向選擇正確的時(shí)候盡可能降低套保成本或零成本。但是，在實(shí)際操作中，企業(yè)套保很難達(dá)到最佳效果，只能向最佳效果靠攏。因此，在合適的時(shí)候，期權(quán)套保向期貨套保轉(zhuǎn)換是必要的。

賣出期權(quán)套保轉(zhuǎn)換成期貨套保

從交易策略本身的角度出發(fā)，賣出期權(quán)的策略適合區(qū)間振蕩行情，即價(jià)格缺乏明顯的趨勢(shì)，期權(quán)的價(jià)值在價(jià)格波動(dòng)中不斷消逝，期權(quán)的賣方在期權(quán)的時(shí)間價(jià)值不斷衰減中獲利。從風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，賣出期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，收益相對(duì)有限，一旦出現(xiàn)趨勢(shì)性行情，就可能出現(xiàn)較大的損失。對(duì)于企業(yè)而言，金融衍生品是對(duì)沖現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，如果期權(quán)套保出現(xiàn)較大的虧損，則現(xiàn)貨市場(chǎng)必然會(huì)出現(xiàn)較大的盈利，兩個(gè)市場(chǎng)的盈虧基本相抵，達(dá)到套保的目的。但是，如果價(jià)格向不利的方向運(yùn)行，期權(quán)套保只收取一定的權(quán)利金，現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)較大的虧損，就達(dá)不到套保的目的，這樣是最大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，賣出期權(quán)套保，在價(jià)格向不利的方向運(yùn)行下，需要主動(dòng)將期權(quán)套保轉(zhuǎn)換成期貨套保。

例如，某養(yǎng)殖企業(yè)需要采購(gòu)大量的豆粕，國(guó)內(nèi)大都自給率不足50%，更多靠進(jìn)口，主要進(jìn)口國(guó)是美國(guó)、巴西、阿根廷等。由于中美貿(mào)易談判遲遲未達(dá)成協(xié)議，豆粕價(jià)格呈現(xiàn)振蕩態(tài)勢(shì)，暫時(shí)缺乏明確的趨勢(shì)，市場(chǎng)等待中美貿(mào)易談判的最新消息。由于生產(chǎn)需要，該企業(yè)8、9兩個(gè)月需要3000噸的豆粕，當(dāng)時(shí)的期貨價(jià)格并不理想，其希望在2750元/噸之下鎖定，于是在7月下旬賣出3000噸m2001-p-2750合約，收取權(quán)利金77元/噸，共收入231000元。但在8月1日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普突然宣布對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的3000億美元的商品加征10%的關(guān)稅，中美貿(mào)易摩擦上升到新高度，那么從美國(guó)進(jìn)口的大豆量必然會(huì)下降，后期豆粕價(jià)格上漲的可能性較大。于是，8月2日，該企業(yè)果斷買入m2001合約3000噸，建倉(cāng)價(jià)格2813元/噸，期權(quán)對(duì)沖價(jià)63元/噸。綜合計(jì)算，期權(quán)盈利14元/噸，期貨頭寸成本2813元/噸，綜合鎖定成本2799元/噸。如果期權(quán)鎖定時(shí)，換成期貨鎖定，當(dāng)時(shí)的建倉(cāng)價(jià)格為2820元/噸，我們對(duì)比分析結(jié)果（見(jiàn)表）。

第一，如果未來(lái)豆粕2001合約價(jià)格繼續(xù)上漲或維持目前的價(jià)格水平（當(dāng)前2900元/噸），期權(quán)轉(zhuǎn)換成期貨套保效果最好，賣出期權(quán)效果最差。

第二，如果未來(lái)豆粕2001合約價(jià)格不漲，反而下跌，且跌到2876元/噸之下，則賣出看跌期權(quán)套保效果最好，期貨套保效果最差。

從結(jié)果不難看出，只要豆粕2001合約價(jià)格在2876元/噸之上，期權(quán)套保轉(zhuǎn)為期貨套保效果最好。如果期貨價(jià)格上漲乏力，可以再進(jìn)行一次期貨套保轉(zhuǎn)期權(quán)套保的操作，進(jìn)一步優(yōu)化套保效果。

買入期權(quán)套保轉(zhuǎn)換成期貨套保

買入期權(quán)套保的出發(fā)點(diǎn)是價(jià)格會(huì)發(fā)生大幅波動(dòng)，但方向不確定，為規(guī)避方向選擇錯(cuò)誤時(shí)，期貨套保出現(xiàn)較大的損失，特使用買入期權(quán)進(jìn)行套保。但如果后期價(jià)格走勢(shì)方向明確，就必須把期權(quán)對(duì)沖平倉(cāng)，期貨擇機(jī)建倉(cāng)。如果方向選擇正確，先建倉(cāng)期貨頭寸，后對(duì)沖期權(quán)頭寸；如果方向選擇錯(cuò)誤，則先平倉(cāng)期權(quán)頭寸，后建立期貨頭寸。

買入期權(quán)之所以要轉(zhuǎn)換成期貨套保，是為了降低期權(quán)時(shí)間價(jià)值的損失，同時(shí)建立期貨頭寸，旨在精確鎖定成本或利潤(rùn)。如某大型銅礦主要工藝是提煉銅鋅精粉，然后出售，屬于前端閉口后端敞口類型，需要鎖定銷售端的價(jià)格。5月份，銅價(jià)跳空低開，主力合約一度跌破48000元/噸，然后快速反彈。該企業(yè)害怕銅價(jià)下跌，同時(shí)擔(dān)心銅價(jià)上漲，于是買入執(zhí)行價(jià)為48000元/噸的看跌期權(quán)。等到5月22日，銅開始破位下跌時(shí)，該企業(yè)迅速建立期貨空單，之后對(duì)沖期權(quán)合約，達(dá)到降本增效的目的。

期權(quán)組合套保轉(zhuǎn)換成期貨套保

目前，企業(yè)套保使用的期權(quán)組合策略主要是零成本期權(quán)策略組合，其中“領(lǐng)子期權(quán)組合”“障礙期權(quán)組合”比較具有代表性。所謂“領(lǐng)子期權(quán)組合”是買入一份期權(quán)的同時(shí)賣出一定比例的期權(quán)，等同于復(fù)制期貨，一般賣出期權(quán)的數(shù)量大于買入期權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)是一旦價(jià)格向不利的方向運(yùn)行，損失變化的速度高于價(jià)格變化的速度。所謂“障礙期權(quán)組合”是指賣出一份高（低）執(zhí)行價(jià)的期權(quán)、買一份中間價(jià)的期權(quán)、賣出一定比例的低（高）執(zhí)行價(jià)的期權(quán)，一般最后一份賣出期權(quán)的比例高于1，這種組合是收益有限、風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限。

某銅貿(mào)易公司經(jīng)過(guò)研究分析認(rèn)為，國(guó)際銅價(jià)不會(huì)出現(xiàn)大的趨勢(shì)性行情，LME銅價(jià)的波動(dòng)區(qū)間在5600—6200美元/噸，結(jié)合權(quán)利金報(bào)價(jià)，其制定一個(gè)障礙式期權(quán)組合策略，賣出1份執(zhí)行價(jià)為6200美元/噸的看漲期權(quán)，買入1份5700美元/噸的看漲期權(quán)，賣出2份5500美元/噸的看跌期權(quán)，初始投入為0。該策略最大的風(fēng)險(xiǎn)就是LME銅價(jià)跌破5500美元/噸，需要賠付的兩倍的市場(chǎng)價(jià)與5500美元/噸的差；最大的收益的價(jià)格在6200美元/噸之上，凈收益為500美元/噸。

針對(duì)價(jià)格未來(lái)的走勢(shì)，該公司制定了相應(yīng)的策略：

第一，如果價(jià)格形成向上突破，期權(quán)組合全部對(duì)沖平倉(cāng)，同時(shí)買入一份期貨合約，獲取價(jià)格繼續(xù)上漲帶來(lái)收益。

第二，如果價(jià)格形成向下突破，期權(quán)組合全部對(duì)沖平倉(cāng)，同時(shí)買入一份期貨合約，降低金融衍生品帶來(lái)的虧損。

期權(quán)套保轉(zhuǎn)為期貨套保，旨在做好企業(yè)套保。在使用金融衍生品規(guī)避價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，使用者要熟知金融衍生品的優(yōu)缺點(diǎn)，盡可能地?fù)P長(zhǎng)避短，方能為企業(yè)更好地服務(wù)。

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