以不變應(yīng)萬變

股票多因子策略下，阿爾法最終都會變成貝塔，那是因為這個超額收益因子失效了。期貨行情多變，最適用的套保策略也要擇機調(diào)整。調(diào)整后的策略，肯定會面臨新的風(fēng)險。新的風(fēng)險，總有好的辦法控制與解決。

[應(yīng)對多樣化行情]

2015年春節(jié)后，一系列政策組合拳，房地產(chǎn)去庫存、供給側(cè)改革等利好政策落實，帶動當(dāng)?shù)匦袠I(yè)成交火爆，與此同時游資進入金融市場，炒作黑色產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的期貨，黑色市場價格和波動率齊漲。

圖為JM主力合約價格走勢（2013年至今）

圖為焦煤主力合約月度漲跌幅走勢（2016年）

高波動率下，焦煤主力合約在2016年月均漲跌幅超過10%，黑色產(chǎn)業(yè)鏈買入期權(quán)套期保值受益良多， 月度4%到6%的漲跌幅就能幫助投資者對沖價格大幅度波動的風(fēng)險。然而，過去幾年，隨著黑色品種主要轉(zhuǎn)入橫盤振蕩，如下圖所示，JM主力合約一個月歷史波動率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于10%的歷史高位。買入期權(quán)套期保值顯得性價大幅降低。

圖為焦煤波動率歷史走勢

誠然，黑色系價格大幅波動風(fēng)險下降， 買入期權(quán)套期保值策略需要進行優(yōu)化。但是這不正是賣出期權(quán)策略，實現(xiàn)收益增強的大好時機嗎？價格下跌時，可以動態(tài)補庫存；價格上漲時，還能提前鎖定銷售價格。

正所謂行情易變，策略靈動。標(biāo)的行情的變化反映的是基本面和資金面的變遷，投資者更要善于在細(xì)節(jié)處調(diào)整策略，優(yōu)化策略收益。

[風(fēng)險與機遇并存]

期權(quán)為投資者套期保值提供了新的工具，開辟了創(chuàng)造性的風(fēng)險管理維度。場內(nèi)期權(quán)交易的靈活性和便利性進一步便利了投資者，減小了交易成本。期貨套期保值直觀、簡單、風(fēng)險管理難度低，有著深厚的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。但是期權(quán)套期保值有著期貨套期保值無可比擬的顯著優(yōu)勢。

期貨套保與期權(quán)套保對比

損益結(jié)構(gòu)

期貨套保在對沖風(fēng)險的同時，也消除了收益進一步增長的可能。期權(quán)套保在對沖風(fēng)險的同時，繼續(xù)保留了收益增長的空間，具體的收益取決于行情向有利于投資者方向波動的空間。

圖為期貨多頭與看漲期權(quán)多頭損益對比

資金利用率

期貨套保需要占用期貨保證金，在面臨不利方向變動的時候還需要進一步追加保證金。期權(quán)套保買方策略，投資者付出權(quán)利金，資金占用小于期貨保證金，杠桿倍數(shù)高于期貨套保策略。

容錯空間

期權(quán)賣方策略具備一定的容錯空間，在投資者資金計劃完備的情況下能使得投資者在行情不利的時候減少損失甚至小幅度獲益。

圖為期權(quán)買賣方策略損益

期權(quán)組合設(shè)計與權(quán)利金成本優(yōu)化

期權(quán)套保的優(yōu)點可以概括為風(fēng)險精細(xì)化管理、資金利用效率高和容錯空間大，缺點可以概括為權(quán)利金成本為固定損耗，經(jīng)營利潤微薄的企業(yè)往往無法覆蓋權(quán)利金支出，單獨的簡單買入期權(quán)套保策略往往無法滿足投資者的需求。

期權(quán)價差策略

期權(quán)價差策略由兩個普通期權(quán)組合而成，因為能夠有效降低權(quán)利金成本且風(fēng)險有限，被投資者廣泛的認(rèn)可與接受。以看跌方向為例（看漲方向相反），其構(gòu)成包括：買入一個看跌期權(quán)（通常為平值或淺虛）；賣出一個更加虛值的看跌期權(quán)。該結(jié)構(gòu)最大的特點是所需繳納的權(quán)利金較平值期權(quán)套保大幅度降低，無額外保證金占用，資金規(guī)劃要求較低，無方向性風(fēng)險敞口，不需要額外設(shè)計配套的風(fēng)險應(yīng)急措施。

備兌策略

備兌策略指在持有多頭的情況下，進行賣出看漲期權(quán)的操作，在持有空單的情況下，進行賣出看跌期權(quán)的操作。此類套保方案可以較好地實現(xiàn)增強收益，提高組合整體收益的目的，但是需要企業(yè)具備較好的資金規(guī)劃和風(fēng)險對沖規(guī)劃，需要企業(yè)在事前通過情景分析等對潛在風(fēng)險情景進行分析與備案。從國外市場發(fā)展來看，備兌等增強收益類策略經(jīng)久不衰，策略盈利來源于概率和時間價值的衰減，其對收益增強的效果得到了市場的肯定。

期權(quán)三領(lǐng)口策略

期權(quán)三領(lǐng)口策略由三個普通期權(quán)組合而成，因其特殊的損益特征在套期保值策略中應(yīng)用廣泛。以看跌方向為例（看漲方向相反），其構(gòu)成包括：買入一個看跌期權(quán)（通常為平值或淺虛），賣出一個更加虛值的看跌期權(quán)，賣出一個虛值的看漲期權(quán)。

在期權(quán)要素上，三個期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)、到期時間和交易數(shù)量往往是一致的。細(xì)分來看，該結(jié)構(gòu)可以由一個垂直價差組合和一個賣出期權(quán)組合而成。

該結(jié)構(gòu)最大的特點是所需要繳納的權(quán)利金很低甚至為負(fù)，保證金占用比期貨套保要少很多，在方向性上面存在一定的風(fēng)險敞口，在實際操作中需要有相對完備的對沖計劃和資金管理計劃。

表為常見期權(quán)套保策略匯總

奇異期權(quán)

買入套期保值時，買入向上敲入看漲障礙期權(quán)；賣出套期保值時，買入向下敲入看跌障礙期權(quán)，權(quán)利金比普通的期權(quán)會低一些，成本更加優(yōu)化。

期權(quán)賣方策略實例解析

進階采購管理

如果螺紋鋼價格下跌，跌幅超過100元/噸時，貿(mào)易商愿意主動購貨。假設(shè)當(dāng)前螺紋鋼主力合約價格是4000元／噸，則可在買入4100看漲期權(quán)的基礎(chǔ)上賣出執(zhí)行價為3800的看跌期權(quán)，組合權(quán)利金為5元/噸，則30日后，封頂采購價位4100元/噸，價格低于3800時，實現(xiàn)采購目的。

圖為進階采購管理策略損益

進階銷售管理

如果螺紋鋼價格大幅上漲，漲幅超過150元/噸時，鋼廠A愿意大量出貨，螺紋鋼期貨主力合約價格是4000元／噸，則可在買入3900看漲期權(quán)的基礎(chǔ)上賣出執(zhí)行價為4150的看漲期權(quán)，組合權(quán)利金為7元/噸，則30日后，優(yōu)化銷售價，保底銷售價為3900元/噸，價格高于3930時實現(xiàn)預(yù)銷售目的。

圖為進階銷售管理策略損益

庫存管理

假設(shè)某鋼廠有大批螺紋鋼庫存，處于庫存高位。螺紋鋼主力合約現(xiàn)價4000元/噸，預(yù)計后市螺紋鋼不會大跌，則可賣出4100的看漲期權(quán)，期權(quán)權(quán)利金收入74元/噸，1個月后，后市價格如預(yù)期，期權(quán)收入50元/噸，為現(xiàn)貨增收；后市價格上漲超預(yù)期，成功實現(xiàn)去庫存目的。

圖為庫存管理策略損益

賣方策略風(fēng)險分析與控制

靜態(tài)來看，賣出寬跨式等賣方策略存在無限風(fēng)險，然而大道至簡、唯快不破，借助策略調(diào)整、部位調(diào)整和動態(tài)對沖等小技能，風(fēng)險可控并非難事。

期權(quán)組合風(fēng)控

從上一小節(jié)的期權(quán)賣方策略實例解析也可以發(fā)現(xiàn)，很多賣方策略都是風(fēng)險有限的，并非如傳言所說，賣方策略風(fēng)險無限。假如投資者有既定的最大損失閾值，可以將組合的總體最大虧損控制在閾值之內(nèi)。以進階采購管理為例，假如投資者規(guī)劃的最大虧損閾值是100萬，投資者便應(yīng)該將期權(quán)投資組合的規(guī)?？刂圃?0萬噸之內(nèi)。

期權(quán)規(guī)模風(fēng)控

期權(quán)部位與投資者的現(xiàn)貨期貨部位相互配合之后，會轉(zhuǎn)化成新的部位。距離來說，現(xiàn)貨多頭加上賣出看漲組合，變成了收益增強后的賣出看跌組合。只要投資者沒有賣出超過現(xiàn)貨頭寸的期權(quán)組合，便沒有額外的上漲風(fēng)險。也就是說，假如投資者持有20萬噸螺紋鋼現(xiàn)貨，投資者便不應(yīng)該賣出20萬噸以上的看漲期權(quán)組合。

希臘字母風(fēng)控

有時候投資者可能希望投資組合不受標(biāo)的價格波動的影響，這樣的組合被稱作Delta中性組合，要實現(xiàn)這一效果，就要對投資組合進行Delta對沖。期權(quán)Delta衡量標(biāo)的價格的變動所引起的期權(quán)價格的變動，從數(shù)學(xué)意義上來說，它是講期權(quán)價格變動量與標(biāo)的價格變動量的比率，或者期權(quán)價格對標(biāo)的價格的偏導(dǎo)數(shù)。

[場內(nèi)外齊頭并進]

我國50ETF場內(nèi)期權(quán)在2015年上市后快速發(fā)展，目前已經(jīng)成為全球成交量排名前列的股票期權(quán)。4年的時間里，50期權(quán)隱含波動率經(jīng)過多個階段的發(fā)展，市場投資者參與的深度和廣度不斷加深，投資者結(jié)構(gòu)不斷完善。

商品期權(quán)領(lǐng)域更是場內(nèi)外齊頭并進。商品場內(nèi)期權(quán)領(lǐng)域，我國在農(nóng)業(yè)品場內(nèi)期權(quán)穩(wěn)步發(fā)展的基礎(chǔ)上，推出工業(yè)品場內(nèi)期權(quán)，贏得了市場的充分肯定。場外期權(quán)市場，2018年逼近8000億名義本金的成交量，相比2017年增長了將近三倍。

圖為PTA波動率歷史走勢

7月初，PTA價格大浮動波動，連續(xù)經(jīng)歷多個漲停與跌停，也是給眾多的市場參與者上了一堂生動的風(fēng)險控制課，告誡大家要活用期權(quán)策略，靈活應(yīng)對多樣化行情。行情易變，策略靈動，方能以不變應(yīng)萬變。

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