2018—2019年對(duì)廣大投資者來說注定是難以忘懷的。2018年春節(jié)后不久，美國(guó)總統(tǒng)挑起了全球貿(mào)易摩擦，以中美之間的經(jīng)貿(mào)摩擦最為激烈。時(shí)至今日，雙方仍在艱難磋商。國(guó)內(nèi)上市公司高股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)、商譽(yù)暴雷等問題接連發(fā)生。2019年已到年中，剛有起色的股市又面臨較大不確定性。如何利用金融工具去應(yīng)對(duì)潛在的黑天鵝事件，以規(guī)避資產(chǎn)大幅回撤的風(fēng)險(xiǎn)，是投資者不得不深思的問題。

策略思路

我們需要認(rèn)識(shí)何為黑天鵝事件。

17世紀(jì)以前，歐洲人普遍認(rèn)為天鵝都是白色的，直到在澳大利亞發(fā)現(xiàn)黑天鵝，這一不可動(dòng)搖的信念就崩潰了。黑天鵝的存在意味著不可預(yù)測(cè)的重大稀有事件，人們往往忽視這一事件發(fā)生的概率。

黑天鵝事件潛在各個(gè)領(lǐng)域，從次貸危機(jī)到貿(mào)易摩擦，從英國(guó)脫歐到區(qū)域沖突。很多事前往往覺得不可能的事件，它卻真實(shí)發(fā)生了，其可能深刻影響金融市場(chǎng)，進(jìn)而影響每個(gè)人的生活。

何時(shí)容易產(chǎn)生黑天鵝事件？通常而言，在重大國(guó)際會(huì)議、政治選舉、長(zhǎng)節(jié)假日等特殊時(shí)點(diǎn)，都容易“飛”出黑天鵝。特別是，我國(guó)和西方國(guó)家存在文化差異，每年有春節(jié)、國(guó)慶節(jié)兩大長(zhǎng)假，中間還夾著清明節(jié)、勞動(dòng)節(jié)、中秋節(jié)等小長(zhǎng)假，假期國(guó)內(nèi)停市，而國(guó)外市場(chǎng)照常運(yùn)行。受外盤突發(fā)消息或行情大幅波動(dòng)的影響，節(jié)后內(nèi)盤極易出現(xiàn)極端行情。使用傳統(tǒng)的金融工具如期貨進(jìn)行套期保值，往往只能將標(biāo)的的方向性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾》幕铒L(fēng)險(xiǎn)，在鎖住方向風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)并不能獲得額外收益。而期權(quán)特有的波動(dòng)率和時(shí)間兩個(gè)交易維度，可以構(gòu)建極為豐富的交易策略，使其在應(yīng)對(duì)這種不確定行情時(shí)有著天然優(yōu)勢(shì)。

前面提到，一般情況下，黑天鵝事件無法提前預(yù)判，一旦發(fā)生，就會(huì)左右相關(guān)品種的價(jià)格走勢(shì)。單純的多空方向操作無法滿足實(shí)際需求，期權(quán)特有的“雙買”策略則能完美匹配這種場(chǎng)景。

“雙買”策略包括買入跨式策略和買入寬跨式策略。買入跨式策略即同時(shí)買入平值的看漲和看跌期權(quán)，買入寬跨式策略即同時(shí)買入虛值的看漲和看跌期權(quán)。圖1和圖2 展示了跨式多頭和寬跨式多頭的到期損益，圖3和圖4展示了跨式和寬跨式多頭的希臘值Greeks。

圖1為跨式多頭的到期損益

圖2為寬跨式多頭的到期損益

圖3為跨式多頭的Greeks分析

圖4為寬跨式多頭的Greeks分析

跨式和寬跨式多頭的到期收益和Greeks有非常大的相似性。可以發(fā)現(xiàn)，二者在建倉時(shí)，Delta指標(biāo)都近似為零，接近市場(chǎng)中性，標(biāo)的未來的漲跌對(duì)策略的收益影響中性。而一旦標(biāo)的單邊波動(dòng)，Delta就進(jìn)入正值或負(fù)值區(qū)域，且呈迅速放大趨勢(shì)。同時(shí)，建倉時(shí)Gamma和Vega處于最大值附近，說明此時(shí)策略對(duì)標(biāo)的的大幅變化或波動(dòng)率的變化極為敏感。

這3個(gè)指標(biāo)闡明了盈利的來源。一方面，標(biāo)的的單邊大幅波動(dòng)會(huì)通過Delta和Gamma傳導(dǎo)到期權(quán)價(jià)格，促使期權(quán)價(jià)格快速上漲；另一方面，通常情況下，標(biāo)的的大幅漲跌往往對(duì)應(yīng)著隱含波動(dòng)率的抬升，此時(shí)Vega也會(huì)對(duì)期權(quán)價(jià)格的上漲作出部分貢獻(xiàn)。

兩個(gè)策略的唯一敵人都是時(shí)間價(jià)值的衰減。建倉時(shí)，Theta基本取到負(fù)的最大值，同時(shí)由于建倉合約幾乎都會(huì)在主力合約上構(gòu)建，到期時(shí)間不會(huì)特別長(zhǎng)，意味著策略處于最大的時(shí)間價(jià)值衰減通道內(nèi)。不過，對(duì)此并不需要特別擔(dān)心。根據(jù)策略思路，建立“雙買”策略僅是為了應(yīng)對(duì)黑天鵝事件，如果無突發(fā)事件，市場(chǎng)如預(yù)期發(fā)展，那么就應(yīng)該及時(shí)平倉止損。這種情況下，持倉時(shí)間較短，時(shí)間價(jià)值衰減的壓力也小。

實(shí)務(wù)中選擇跨式還是寬跨式作為避險(xiǎn)策略并沒有標(biāo)準(zhǔn)答案。通常而言，買入跨式或買入虛值一檔的寬跨式都不會(huì)是太差的策略。從理論上看，跨式多頭策略的風(fēng)險(xiǎn)暴露值略大于寬跨式多頭策略，策略的凈收益取決于標(biāo)的價(jià)格變化幅度、時(shí)間價(jià)值衰減幅度和隱含波動(dòng)率變化幅度。

回測(cè)分析

按照上面的思路，我們對(duì)6個(gè)商品期貨期權(quán)和50ETF期權(quán)進(jìn)行2018—2019年重大節(jié)假日和會(huì)議的歷史回測(cè)，其中包括2018年春節(jié)、2018年國(guó)慶節(jié)、2018年11月30日—12月1日G20峰會(huì)、2019年春節(jié)、2019年勞動(dòng)節(jié)等。由于銅、橡膠、玉米和棉花期權(quán)上市時(shí)間較短，僅回測(cè)2019年的數(shù)據(jù)。以節(jié)假日前的收盤價(jià)進(jìn)行交易，構(gòu)建3組交易策略，分別為買入平值看漲+看跌期權(quán)（對(duì)應(yīng)跨式多頭策略）、買入虛值一檔看漲+看跌期權(quán)和買入虛值二檔看漲+看跌期權(quán)。商品期權(quán)交易主力合約，50ETF期權(quán)交易近月合約。節(jié)后首個(gè)交易日開盤平倉，暫不考慮交易手續(xù)費(fèi)及買賣價(jià)差。相關(guān)結(jié)果較為相似，限于篇幅，我們僅展示2019年勞動(dòng)節(jié)前后的交易結(jié)果，如表1—3。節(jié)后跳空比率=（標(biāo)的節(jié)后開盤價(jià)-標(biāo)的節(jié)前收盤價(jià)）/標(biāo)的節(jié)前收盤價(jià)，其衡量標(biāo)的節(jié)前節(jié)后的變動(dòng)幅度，幅度越大，說明突發(fā)消息的影響越大，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的影響也越大。

從上述回測(cè)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：

其一，節(jié)后跳空比率越大，策略收益越高；跳空幅度越小，收益越低。根據(jù)Black-Scholes模型，我們將期權(quán)的價(jià)格變動(dòng)反映到4個(gè)部分，即Delta項(xiàng)、Gamma項(xiàng)、Vega項(xiàng)和Theta項(xiàng)。對(duì)于“雙買”策略來說，最大的利潤(rùn)貢獻(xiàn)來自Delta項(xiàng)和Gamma項(xiàng)。實(shí)際上，由于持倉時(shí)間較短，Theta項(xiàng)的損耗較小。以表1的50ETF為例，我們簡(jiǎn)單測(cè)算發(fā)現(xiàn)，持倉期間時(shí)間價(jià)值的損耗僅約占凈價(jià)差的12%。其他品種由于到期時(shí)間更長(zhǎng)，這個(gè)比例會(huì)更低。

其二，綜合比較，買入跨市或買入虛值一檔看漲+看跌期權(quán)能夠獲得較佳的收益，買入虛值二檔看漲+看跌期權(quán)策略的效果最差，這與虛值程度太深、策略的Gamma暴露較小有關(guān)，此時(shí)標(biāo)的變動(dòng)導(dǎo)致收益效果大幅下降。

其三，節(jié)后跳空幅度不明顯時(shí)，“雙買”策略的收益取決于時(shí)間價(jià)值和隱含波動(dòng)率的變動(dòng)。當(dāng)時(shí)間價(jià)值衰減大于隱含波動(dòng)率上漲帶來的收益時(shí)，策略收益為負(fù)。反過來，則策略收益為正。不過，總體的收益率絕對(duì)值并不會(huì)太大。

前面闡述了如何在節(jié)假日之前利用期權(quán)預(yù)防后期行情的大幅波動(dòng)。自然，節(jié)后首個(gè)交易日，也需要提前準(zhǔn)備好應(yīng)對(duì)策略。

節(jié)假日之后的走勢(shì)，無外乎三種情形：第一，無重大消息出現(xiàn)，平靜開盤，標(biāo)的延續(xù)節(jié)前的走勢(shì)，需平倉“雙買”策略及時(shí)止損；第二，重大消息出現(xiàn)，節(jié)后開盤大幅高開或低開，之后延續(xù)開盤的走勢(shì)，此種情況下，只需繼續(xù)持有“雙買”策略的頭寸，或者止損某一邊的期權(quán)頭寸；第三，重大消息“一日游”，即節(jié)后大幅高開或低開，盤中逆轉(zhuǎn)或走勢(shì)乏力。對(duì)于第一種，開盤前已經(jīng)可以通過新聞了解、分析，進(jìn)而采取相應(yīng)措施。對(duì)于第二種和第三種情況，需要視消息的影響程度進(jìn)行綜合分析。從短期交易的角度來看，我們更關(guān)注的是重大消息對(duì)市場(chǎng)情緒的影響是否會(huì)持續(xù)。如果這種情緒在節(jié)后開盤后一直持續(xù)，那么會(huì)表現(xiàn)為標(biāo)的單邊運(yùn)行，同時(shí)隱含波動(dòng)率顯著放大。相反，如果情緒的釋放只集中在開盤后的一段時(shí)間內(nèi)，那么隨后的走勢(shì)更可能是反轉(zhuǎn)或趨緩，相應(yīng)的，隱含波動(dòng)率下滑，此時(shí)反手構(gòu)建“雙賣”策略更佳，即賣出跨式和賣出寬跨式策略。

我們以2019年勞動(dòng)力前后的行情為例，從事后的角度來看，5月6日的行情更像是第三種“一日游”行情?？紤]到市場(chǎng)的高亢情緒在開盤后會(huì)集中釋放，我們以5月6日開盤價(jià)進(jìn)行交易，以5月7日開盤價(jià)平倉（實(shí)際上可考慮更久的持倉時(shí)間），依舊構(gòu)建3組交易策略，分別為賣出平值看漲+看跌期權(quán)、賣出虛值一檔看漲+看跌期權(quán)和賣出虛值二擋看漲+看跌期權(quán)。賣出期權(quán)的保證金在交易所規(guī)定基礎(chǔ)上加5%，暫不考慮手續(xù)費(fèi)和買賣價(jià)差，交易結(jié)果如表4—6。

從上述統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)：

其一，賣出平值看漲+看跌期權(quán)的收益要比賣出虛值期權(quán)更優(yōu)，這是因?yàn)槌謧}時(shí)間較短、標(biāo)的短期內(nèi)很難持續(xù)大幅波動(dòng)，策略可以大概率收割時(shí)間價(jià)值和隱含波動(dòng)率下跌的收益。

其二，前期“雙買”策略的平倉收益越高，隨后“雙賣”策略的收益也相對(duì)越高，這點(diǎn)在棉花期權(quán)上較為明顯。

其三，市場(chǎng)情緒往往不會(huì)在一開盤就宣泄完畢，從盤中實(shí)際走勢(shì)看，開盤后擇機(jī)在隱含波動(dòng)率升至一定高度時(shí)建倉最佳。

上述的“雙賣”策略非放之四海而皆準(zhǔn)，需要結(jié)合黑天鵝事件和標(biāo)的基本面綜合考慮，例如2019年11月底阿根廷G20峰會(huì)后豆粕價(jià)格一路下行并創(chuàng)下新低，若采用“雙賣”策略，則勢(shì)必造成更大的損失。

小結(jié)

黑天鵝事件并不是廣大投資者希望遇到的，但是近兩年又不得不時(shí)常面對(duì)這一類突發(fā)事件。既然無法左右黑天鵝事件的發(fā)生，就不得不直面它。

期權(quán)非線性的損益結(jié)構(gòu)和豐富的交易策略為我們提供了應(yīng)對(duì)黑天鵝事件的利器，其中的“雙買”策略即買入跨市和買入寬跨式兩種策略都能很好的規(guī)避黑天鵝事件。黑天鵝事件越嚴(yán)重，對(duì)標(biāo)的走勢(shì)的影響越大，“雙買”策略的收益就越高。從歷史回測(cè)結(jié)果來看，買入跨式或買入虛值一檔寬跨式期權(quán)能取得較好的效果。由于持倉時(shí)間通常較短，買方的時(shí)間價(jià)值衰減壓力并不大，即使最終沒有意外事件發(fā)生，所受的損失也可控。

“雙買”策略對(duì)于應(yīng)對(duì)重大節(jié)假日或政治事件引起的金融市場(chǎng)波動(dòng)，具有通用性和可復(fù)制性。英國(guó)脫歐和6月底大阪G20峰會(huì)均是比較重要的國(guó)際事件。屆時(shí)，必會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生較大影響，提前利用期權(quán)做好準(zhǔn)備工作很必要。

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