貿(mào)易摩擦導(dǎo)致行情振蕩不止

全球供需維持緊平衡

1.全球銅礦產(chǎn)量增長有限

國際銅業(yè)研究小組（ICSG）4月報告顯示，2018年銅礦產(chǎn)能約為2378.3萬噸，同比下降0.35%，預(yù)計2019年全球銅礦產(chǎn)能維持在2400萬噸左右，小幅增長。

盡管2018年產(chǎn)能小幅回落，但罷工結(jié)束后較高的開采率保證了當(dāng)年仍有2056萬噸的銅礦產(chǎn)量，同比增長2.31%。2019年主產(chǎn)國銅礦產(chǎn)量預(yù)期互有漲跌，ICSG于去年10月預(yù)計2019年全球銅礦總產(chǎn)出增速將因印尼減產(chǎn)而有所放緩，增幅約為1.2%。

2.全球精煉銅產(chǎn)量穩(wěn)定提升

在全球精煉銅產(chǎn)出結(jié)構(gòu)方面，近年來全球再生銅產(chǎn)業(yè)發(fā)展遭遇瓶頸，產(chǎn)量維持在每年400萬噸左右。原生精煉銅的產(chǎn)出仍占精煉銅總產(chǎn)出的83%，且有著較為穩(wěn)定的增長。2018年原生銅產(chǎn)量1997.7萬噸，同比增長2.45%。整體來看，2018年在原生銅產(chǎn)出的帶動下，精煉銅整體產(chǎn)量達(dá)到2402萬噸，同比增長1.98%，ICSG報告于去年10月預(yù)估2019年精煉銅總產(chǎn)量增長約2.7%。

圖為全球精煉銅累計消費(fèi)量 （單位：萬噸）

3.全球精煉銅消費(fèi)量穩(wěn)定增長

據(jù)ICSG統(tǒng)計數(shù)據(jù)，近三年精煉銅消費(fèi)始終保持穩(wěn)定增長態(tài)勢。2018年全球精煉銅消費(fèi)量共2441.1萬噸，同比增長2.86%。今年1月全球銅消費(fèi)量206.2萬噸，較去年同期增長6.6萬噸。

就未來全球增長情況而言，經(jīng)濟(jì)活動和現(xiàn)代科技對銅的需求仍在提升。ICSG去年認(rèn)為日歐經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長且美國經(jīng)濟(jì)將于2019年轉(zhuǎn)好，除中國以外的國家和地區(qū)的銅消費(fèi)量將有明顯改觀，預(yù)計2019年消費(fèi)量增長將達(dá)到2.9%，較之2018年全年預(yù)期更好。

國內(nèi)銅供給充足

1.銅礦進(jìn)口量明顯增長

目前中國既是用銅大國也是精煉銅生產(chǎn)大國。全球銅礦更多分布在非洲、南美等地，我國用銅大多來自進(jìn)口。2018年我國進(jìn)口銅礦量大增，同比增長13.64%，共進(jìn)口銅礦1971.62萬噸。今年1—3月我國進(jìn)口銅礦559萬噸，同比增長20%。從今年前三個月的銅礦進(jìn)口數(shù)據(jù)來看，我國銅礦進(jìn)口增長趨勢仍相當(dāng)明顯，未來國內(nèi)銅礦供應(yīng)量相當(dāng)充沛。

2.廢銅進(jìn)口縮減

精煉銅的另一大來源是廢銅，廢銅由于限制廢七類銅進(jìn)口政策的影響而逐年縮減?？紤]到環(huán)保等因素，國家在禁止貿(mào)易商進(jìn)口廢七類銅的基礎(chǔ)上，核定廢銅加工企業(yè)的廢七類銅進(jìn)口量，廢銅進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)不斷提升，在我國廢銅加工產(chǎn)能逐年提高的情況下，廢銅進(jìn)口量不增反減。2018年廢銅進(jìn)口量已減少至241.29萬噸，同比減少32.17%。

3.精煉銅及銅材供應(yīng)持續(xù)增加

我國精煉銅產(chǎn)出保持穩(wěn)定增長的趨勢。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018年我國精煉銅產(chǎn)量累計增長率達(dá)8%，2019年前三個月累計產(chǎn)出增幅也保持在8%以上。有消息稱今年精煉產(chǎn)能有望提高至1000萬噸以上，精煉銅產(chǎn)量有望進(jìn)一步快速增長。

從海關(guān)總署數(shù)據(jù)來看，我國未鍛軋銅及銅材進(jìn)口量2017年受全球銅供應(yīng)增速放緩影響略有下降，而2018年進(jìn)口量恢復(fù)正常水平，累計進(jìn)口量達(dá)到529萬噸，同比增長12.79%。其中未鍛軋銅占據(jù)絕大部分份額，進(jìn)口量高達(dá)475萬噸，而銅材進(jìn)口僅55萬噸。

銅材供應(yīng)目前以國內(nèi)自主生產(chǎn)為主，生產(chǎn)量也在2017年放緩后再度提升至較高水平。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018年國內(nèi)累計生產(chǎn)銅材1715.5萬噸，同比增長14.5%。這一趨勢在2019年得到延續(xù)，目前第一季度總產(chǎn)量達(dá)366.1萬噸，同比增長14.4%。

國內(nèi)終端消費(fèi)尚不樂觀

我國銅消費(fèi)約占全球總消費(fèi)50%，我國下游消費(fèi)情況對我國銅市和國際市場有一定的影響力。

1.國家電網(wǎng)

作為國內(nèi)銅的主要消費(fèi)行業(yè)，國家電網(wǎng)建設(shè)2018年穩(wěn)定發(fā)展。去年各項政策均有意提高電網(wǎng)建設(shè)，最終數(shù)據(jù)顯示，去年電網(wǎng)投資累計5373億元，同比增加0.6%。

根據(jù)《國家電網(wǎng)有限公司2018社會責(zé)任報告》發(fā)布的內(nèi)容，2019年的發(fā)展總投入預(yù)計將達(dá)到5909億元，與去年相比將有一定提高。綜合來看，2019年電網(wǎng)投資將繼續(xù)維持穩(wěn)定小幅增長。

圖為電網(wǎng)基本建設(shè)投資累計完成額（單位：億元）

2.家電

家電消費(fèi)約占國內(nèi)銅消費(fèi)的15%—20%，其中的制冷產(chǎn)品行業(yè)（例如空調(diào)）對銅的需求量相對較大。

盡管2018年冷柜、電冰箱產(chǎn)量略有下降，但空調(diào)、彩電增長較多。去年空調(diào)累計生產(chǎn)18039.8萬臺，同比增長10%，彩電累計生產(chǎn)17233.1萬臺，同比增長14.6%，家電整體產(chǎn)量仍保持著一定量的增長。

今年家電行業(yè)依舊保持著不錯的增長率，截至2019年第一季度，各類產(chǎn)品產(chǎn)量同比均有所增長，其中空調(diào)增長率較去年進(jìn)一步提升至13.3%，冷柜生產(chǎn)也由原先的負(fù)增長變?yōu)橥仍鲩L10.6%。綜合來看，除了彩電增長率較去年有所降低，其余家電產(chǎn)品的增長率均超過了之前的增長水平，結(jié)合今年家電回收更新的消費(fèi)政策來看，2019年整體家電消費(fèi)增速有望在去年的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提高。

3.房地產(chǎn)

在房地產(chǎn)開發(fā)方面，2018年房屋新開工面積有了明顯的同比提升，累計為209341.79萬平方米，同比增長17.20%。這推動了在建房屋總面積的增長，2019年在建設(shè)中的房屋累計總面積有了進(jìn)一步的提高，699444.22萬平方米的累計施工總面積同比增長高達(dá)8.2%，未來房地產(chǎn)行業(yè)的用銅需求將有進(jìn)一步提升。

圖為房屋累計施工面積（單位：萬平方米）

4.終端消費(fèi)情況總結(jié)

2018年汽車行業(yè)增速也有所放緩，進(jìn)入2019年后頹勢不減，在新能源汽車政策補(bǔ)貼減少的環(huán)境下，今年汽車行業(yè)可能仍然不會出現(xiàn)太大起色，不過考慮到汽車行業(yè)本身用銅量占比不高，對銅消費(fèi)的消極影響有限。國家電網(wǎng)消費(fèi)較往年水平略高，用銅量有所保證。此外家電（尤其是空調(diào)）以及房地產(chǎn)也正處于生產(chǎn)增長期，因而今年銅終端消費(fèi)有望在去年的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提升。

基本面總結(jié)

從全球供需情況來看，無論是上游銅礦及中游精煉銅的產(chǎn)出，均保持穩(wěn)定的小幅增長，而消費(fèi)將繼續(xù)保持低增長狀態(tài)，預(yù)計 2019年供需繼續(xù)維持緊平衡的態(tài)勢。

作為銅需求大國及中下游產(chǎn)品生產(chǎn)大國，我國銅礦進(jìn)口提升非常明顯，且近幾年原生精煉銅及再生精煉銅產(chǎn)能有著明顯提升，國內(nèi)銅供應(yīng)相當(dāng)充足。而銅終端消費(fèi)方面，電網(wǎng)投資預(yù)期略微超過往年，汽車行業(yè)尚未轉(zhuǎn)好，但在家電行業(yè)以及房地產(chǎn)的帶動下，整體終端消費(fèi)預(yù)期將有一定程度的提升。

因此綜合國內(nèi)外情況來看，在目前基本面下銅價將持續(xù)振蕩，需更多關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)及美元走勢等因素。

宏觀經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易摩擦等影響

1.全球宏觀經(jīng)濟(jì)

中、美、日、歐這四個經(jīng)濟(jì)體對全球經(jīng)濟(jì)有著舉足輕重的影響，在全球宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面需重點關(guān)注。

從美國的最新數(shù)據(jù)來看，經(jīng)歷了2018年年底的經(jīng)濟(jì)回落后，2019年年初美國經(jīng)濟(jì)有緩慢復(fù)蘇跡象。第一季度GDP增幅回暖至3.2%，好于上一季度的2.2%。失業(yè)率也從年初的4%起逐步降低至4月的3.6%，不過4月制造業(yè)PMI再度下滑，由原先的55.3降至52.8。美元指數(shù)在過去的一年里增長明顯，目前仍處于相對高位。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)可謂喜憂參半，盡管3月失業(yè)率下降至7.7%，第一季度GDP同比增長1.2%，但近一年來經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)逐步下滑，4月指數(shù)僅為104，3月工業(yè)生產(chǎn)同比仍有0.6%的負(fù)增長。日本經(jīng)濟(jì)形勢也較為相似，失業(yè)率在2.3%—2.5%之間徘徊，核心CPI指數(shù)維持在101附近，CPI同比增長率保持在0.8%左右。這些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都處于經(jīng)濟(jì)增速放緩的修復(fù)期，從數(shù)據(jù)上看尚未出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長的拐點。

從工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）及采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）等多項指標(biāo)來看，我國經(jīng)濟(jì)也有著正在增長但增速放緩的趨勢。

2.貿(mào)易摩擦

美國總統(tǒng)特朗普去年所做的一系列維護(hù)美國經(jīng)濟(jì)的貿(mào)易保護(hù)措施是對全球經(jīng)濟(jì)造成了一定影響。美元指數(shù)由2017年年末的92.26左右，上漲到目前97.51的高度。美國出臺的一系列政策對銅市產(chǎn)生明顯影響。一方面是中國對美出口銅下游產(chǎn)品受到一定阻礙，另一方面則是貿(mào)易摩擦?xí)θ蚪?jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生消極影響，且美元升值使得銅的保值投資需求降低，兩方面因素都會導(dǎo)致銅價預(yù)期下跌。

期權(quán)策略分析

根據(jù)之前的分析，當(dāng)前基本面相對平衡，且經(jīng)濟(jì)處于緩慢恢復(fù)階段。未來一年內(nèi)銅價走勢主要隨貿(mào)易摩擦變化以及銅的季節(jié)性供需差而變化。

本輪貿(mào)易摩擦引發(fā)的下跌行情暫時已經(jīng)過去，進(jìn)一步大幅下跌的可能性相對較低。今年中美貿(mào)易摩擦大概率維持現(xiàn)狀，將對全球經(jīng)濟(jì)造成不小的影響，銅價短期內(nèi)大幅反彈的概率相對較小。

基于5月17日收盤行情，相關(guān)策略設(shè)計如下：

保守策略：基于未來行情上漲概率較低的情況，綜合考慮風(fēng)險、收益、流動性、剩余時間價值，可考慮賣出行權(quán)價為51000元/噸的CU1907期權(quán)合約，計劃持有到期，賣出1手該期權(quán)合約的最大年化收益率約為8.6%。若其間銅價漲過50000元/噸，投資者需密切關(guān)注價格走勢，及時止損。

進(jìn)取策略：基于銅價大幅上漲概率較低、短期內(nèi)貿(mào)易摩擦利空消息暫時出盡的情況，可構(gòu)建賣出寬跨式策略，該策略由賣出一份行權(quán)價為46000元/噸的CU1907看跌期權(quán)以及賣出一份行權(quán)價為50000元/噸的CU1907看漲期權(quán)組成，計劃持有到期（39天）。根據(jù)5月17日收盤，CU1907價格為47630元/噸，CU1907C50000價格為113元/噸，CU1907P46000價格為170元/噸。每一份賣出寬跨式策略組合產(chǎn)生的凈權(quán)利金收入為1415元。

該策略相比保守策略下調(diào)了賣出看漲期權(quán)的行權(quán)價以獲得更高的收益率，并且基于短期內(nèi)利空消息出盡的判斷，賣出了看跌期權(quán)，同時承擔(dān)了更高的風(fēng)險。投資者可以根據(jù)自有風(fēng)險偏好，選擇相應(yīng)的行權(quán)價，擴(kuò)大或縮小寬跨式策略的區(qū)間。

賣出寬跨式策略通過持有賺取時間價值獲取收益，盈利機(jī)會較大，但在標(biāo)的價格單邊變化超出一定范圍時會出現(xiàn)較大損失。當(dāng)標(biāo)的價格跌破45717元/噸或漲過50283元/噸時會導(dǎo)致策略整體虧損，因此我們建議當(dāng)標(biāo)的價格下跌至46500元/噸或上漲至49500元/噸時候平倉離場。

不同情況下的策略平倉收益曲線由下圖給出，從圖表可以看出，若標(biāo)的價格在短期內(nèi)大幅單邊變化，則策略組合有虧損的可能，不過當(dāng)持有組合至到期前10天時，即使觸發(fā)止損條件離場仍會有一定收益。根據(jù)基本面及近期事件判斷，未來30天內(nèi)標(biāo)的價格大幅單邊變化超過46500—49500元/噸范圍的概率相對較小，因此該策略風(fēng)險仍然相對可控。平倉收益圖則顯示了當(dāng)標(biāo)的價格變化不大時，持有不同時間的平倉收益。若標(biāo)的價格變動不大，持有四周后平倉已經(jīng)可以獲取大部分收益，屆時投資者可以根據(jù)具體情況考慮是否平倉。

圖為賣出寬跨式策略收益曲線（單位：元）

圖為賣出寬跨式策略平倉收益（單位：元）

現(xiàn)對本策略組合的收益進(jìn)行測算，賣出一手寬跨式策略組合收入凈權(quán)利金1415元。保證金方面，當(dāng)價格單邊變動幅度較大時，本策略所占用保證金增加?？紤]到之前所設(shè)定的兩個止損點位，我們計算可能需要增加的保證金金額，確定期初整體投入資金為50000元，最大年化收益率約為26.49%。

風(fēng)險提示：賣出期權(quán)對保證金占用較大，且價格短期內(nèi)大幅單邊變動時有大額虧損風(fēng)險，當(dāng)價格跌破46500元/噸或超過49500元/噸時請及時平倉止損（盈）。

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