關(guān)鍵在于成本和收益的權(quán)衡

隨著吉利汽車關(guān)于“并未減持戴姆勒公司股票”官方聲明的發(fā)布，市場上一些理性的聲音不斷出現(xiàn)，而該事件的中心則涉及了“領(lǐng)子期權(quán)”。
   吉利汽車在收購戴姆勒公司股票的時候就用到了“領(lǐng)子期權(quán)”，即吉利汽車是在持有戴姆勒公司部分股票的情況下買了戴姆勒股票的認(rèn)沽期權(quán)同時賣出了認(rèn)購期權(quán)，一旦戴姆勒公司股票下跌，買入的認(rèn)沽期權(quán)可以為其提供下行方向的保護(hù)，同時賣出的認(rèn)購期權(quán)為其提供了可以以一定理想價位賣出股票，該策略對戴姆勒公司股票的上行和下行都進(jìn)行了有限的風(fēng)險保護(hù)，又怎么會面臨爆倉的風(fēng)險呢？
   本文中，我們認(rèn)為“領(lǐng)子期權(quán)”本身就是由保護(hù)策略衍生出來的，同時我們提出了“領(lǐng)子期權(quán)”多頭和“領(lǐng)子期權(quán)”空頭策略。在目前的媒體文章中鮮有涉及“領(lǐng)子期權(quán)”空頭的一些說法，由于期貨市場的做空機(jī)制，“領(lǐng)子期權(quán)”空頭在期貨市場中也有很廣泛的應(yīng)用，下面我們就詳細(xì)地來講述一下“領(lǐng)子期權(quán)”策略。
   保護(hù)性期權(quán)策略
   

   我們知道，期權(quán)的保護(hù)性策略有兩種，保護(hù)性認(rèn)沽期權(quán)策略和保護(hù)性認(rèn)購期權(quán)策略。對于手里持有標(biāo)的物的交易者，由于擔(dān)心標(biāo)的價格下跌的風(fēng)險可以買入認(rèn)沽期權(quán)來進(jìn)行下行方向的保護(hù)，此為保護(hù)性認(rèn)沽期權(quán)策略。對于手里沒有標(biāo)的物的交易者，由于擔(dān)心標(biāo)的價格上漲的風(fēng)險可以買入認(rèn)購期權(quán)來進(jìn)行上行方向的保護(hù)，此為保護(hù)性認(rèn)購期權(quán)策略。
 

   上圖為標(biāo)的價格為50美元/股的保護(hù)性認(rèn)沽期權(quán)和保護(hù)性認(rèn)購期權(quán)的到期損益圖。其中保護(hù)性認(rèn)沽期權(quán)的損益圖與買入認(rèn)購期權(quán)的損益圖類似，保護(hù)性認(rèn)購期權(quán)的損益圖與買入認(rèn)沽期權(quán)的損益圖類似。
    什么是“領(lǐng)子期權(quán)”
   在回顧了保護(hù)性期權(quán)策略后，接下來，我們引入“領(lǐng)子期權(quán)”的概念。何為“領(lǐng)子期權(quán)”？套保者可能希望通過購買保護(hù)性期權(quán)來限制風(fēng)險但是又拒絕支付該策略的權(quán)利金時，他可以怎么做呢？這個時候就需要用到“領(lǐng)子期權(quán)”。
   “領(lǐng)子期權(quán)”是指，在買入保護(hù)性期權(quán)的同時賣出相對應(yīng)的期權(quán)來保護(hù)標(biāo)的合約的頭寸。由于提供保護(hù)的成本降低了，同時它還使得套保者至少能夠獲得部分標(biāo)的市場價格有利變化所產(chǎn)生的收益，所以“領(lǐng)子期權(quán)”成了流行的套保工具，前段時間中石化下屬子公司聯(lián)合石化套保事件以及關(guān)于吉利汽車收購戴姆勒公司事件中均采用了金融工具——“領(lǐng)子期權(quán)”。
   對應(yīng)于兩種保護(hù)性期權(quán)策略，相應(yīng)的也有兩種“領(lǐng)子期權(quán)”策略。
   手里持有標(biāo)的物的交易者，買入一份虛值的認(rèn)沽期權(quán)來進(jìn)行下跌保護(hù)同時賣出一份虛值的認(rèn)購期權(quán)來降低成本，我們稱之為“領(lǐng)子期權(quán)”多頭策略。
   手里沒有標(biāo)的物的交易者，買入一份虛值的認(rèn)購期權(quán)來進(jìn)行上行方向的保護(hù)同時賣出一份虛值的認(rèn)沽期權(quán)來降低成本，我們稱之為“領(lǐng)子期權(quán)”空頭策略。
   “領(lǐng)子期權(quán)”多頭就是一個牛市垂直價差。標(biāo)的股票的價格為50美元/股，持有股票的交易者選擇買入行權(quán)價為48美元/股的認(rèn)沽期權(quán)，以保證其在股票價格下跌中以48美元/股的價格賣出，同時交易者選擇賣出行權(quán)價為50美元/股的認(rèn)購期權(quán)，以保證在股票價格上漲中以52美元/股的價格賣出，通過構(gòu)建此衣領(lǐng)多頭策略，交易者避免了股票價格低于48美元/股的風(fēng)險，因?yàn)榭梢詧?zhí)行認(rèn)沽期權(quán)，同時，他又獲得了股票價格高于52美元/股的收益。因此，通過構(gòu)建此策略交易者將獲得有限的下跌風(fēng)險，但也只擁有有限的上漲獲利可能。
   “領(lǐng)子期權(quán)”空頭就是一個熊市垂直價差。標(biāo)的股票的價格為50美元/股，未持有股票的交易者選擇買入行權(quán)價為52美元/股的認(rèn)購期權(quán)，以保證其在股票價格上漲中以52美元/股的價格買入，同時交易者選擇賣出行權(quán)價為48美元/股的認(rèn)沽期權(quán)，以保證在股票價格下跌中以48美元/股的價格買入，通過構(gòu)建此衣領(lǐng)空頭策略，交易者避免了股票價格高于52美元/股的風(fēng)險，因?yàn)榭梢詧?zhí)行認(rèn)購期權(quán)，同時，他又獲得了股票價格低于48美元/股的收益。因此，通過構(gòu)建此策略，交易者將獲得有限的上漲風(fēng)險但也只擁有有限的下跌獲利可能。
   投資者構(gòu)建衣領(lǐng)策略的目的是為了降低保險組合的成本，而更為理想的狀態(tài)是無成本衣領(lǐng)策略，即認(rèn)購期權(quán)的權(quán)利金正好可以支付認(rèn)沽期權(quán)的權(quán)利金。從波動率為30%、到期時間為1年和波動率為50%、到期時間為3年的期權(quán)價格與行權(quán)價的關(guān)系中，我們看到：波動率越高，到期時間越長，相同價格的認(rèn)購期權(quán)和認(rèn)沽期權(quán)行權(quán)價相差就越大。也就是說，如果投資者試圖使用短期期權(quán)來構(gòu)建衣領(lǐng)策略，就不大可能在相同價格的認(rèn)購期權(quán)和認(rèn)沽期權(quán)行權(quán)價上面找到很大的差異，因此，構(gòu)建衣領(lǐng)策略最好是長期期權(quán)。
   “領(lǐng)子期權(quán)”策略示例
   接下來，我們以白糖期權(quán)為例，進(jìn)一步說明“領(lǐng)子期權(quán)”多頭的損益情況。
   買入一手SR1905期貨4768元/噸，買入一手SR1905P4700期權(quán)83元/噸，同時賣出一手SR1905C4900期權(quán)63元/噸，因此，構(gòu)建此策略的建倉成本為（63-83）×10=-200元；此策略將白糖期貨的賣出價格限定在4700元/噸到4900元/噸，當(dāng)SR1905價格上漲超過4900元/噸，交易者執(zhí)行認(rèn)購期權(quán)，獲得收益為最大收益（4900-4768）×10-200=1120元；當(dāng)SR1905價格下跌超過4700元/噸，交易者執(zhí)行認(rèn)沽期權(quán)，最大虧損為（4700-4768）×10-200=-880元。
 

   上圖為白糖期權(quán)領(lǐng)子多頭策略與白糖期權(quán)保護(hù)性認(rèn)沽策略的損益對比圖，我們可以很明顯地看到成本的降低和上行獲利空間的有限。當(dāng)認(rèn)沽期權(quán)越接近于標(biāo)的價格的時候，標(biāo)的的下跌可以得到更好的保護(hù)，但為之付出的權(quán)利金也就越多；當(dāng)認(rèn)購期權(quán)的行權(quán)價越低，投資者就越保守，上行方向的盈利空間也就越小。
   同樣的，我們以上面的數(shù)據(jù)構(gòu)建衣領(lǐng)策略空頭，賣出一手SR1905期貨4768元/噸，賣出一手SR1905P4700期權(quán)83元/噸，同時買入一手SR1905C4900期權(quán)63元/噸，因此，構(gòu)建此策略的建倉成本為（83-63）×10=200元；此策略將白糖期貨的買入價格限定在4700元/噸到4900元/噸，當(dāng)SR1905價格上漲超過4900元/噸，交易者執(zhí)行認(rèn)購期權(quán)，最大虧損為（4768-4900）×10+200=-1120元；當(dāng)SR1905價格下跌超過4700元/噸，交易者執(zhí)行認(rèn)沽期權(quán)，最大收益為（4768-4700）×10+200=880元。
 

   上圖為白糖期權(quán)領(lǐng)子空頭策略與白糖期權(quán)保護(hù)性認(rèn)購策略的損益對比圖，可以很明顯地看到成本的降低和下行獲利空間有限。當(dāng)認(rèn)購期權(quán)越接近于標(biāo)的價格的時候，標(biāo)的的上行可以得到更好的保護(hù)，但為之付出的權(quán)利金也就越多；當(dāng)認(rèn)沽期權(quán)的行權(quán)價越高，投資者就越保守，下行方向的盈利空間也就越小。
   說到這里，想必你已經(jīng)對“領(lǐng)子期權(quán)”的認(rèn)識和應(yīng)用都有了一定的體會，那就趕快在市場中用起來吧！

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